人民幣兌美元貶值空間有限 全年將先跌后回升

柳洪 中銀香港發展規劃部副經濟研究員

1月23日、26日人民幣兌美元即期匯率分別大跌222和254點子，盤中最低跌至6.2569，一度逼近中間價2%的最大波幅，近日人民幣兌美元大幅貶值基本符合筆者年初的預期，應主要由短期因素導致。

第一，是美元匯率指數上升的直接影響。受超預期歐洲版QE及希臘左翼激進聯盟黨在國內選舉中大勝影響，歐元暴跌，歐元兌美元一度跌穿1.11水位。歐元在美元指數的貨幣籃子中占比達57%，歐元暴跌導致美元大幅上揚，美元指數突破95點。

第二，體現了中國經濟下行壓力。市場預期，受國際油價低位運行，中國CPI和PPI呈下行趨勢，企業的融資成本不降反升，盡管央行顧忌資金可能流入資本市場導致股市非理性上升，以及人民幣貶值預期形成帶來的負面影響，而推遲降息、降準，但降息、降準仍會是大概率事件。

第三，央行對人民幣匯率波動的容忍性加大。人民幣兌美元中間價大幅貶值。1月26日人民幣兌美元中間價報6.1384。23日、26日人民幣兌美元中間價共跌137點子。央行對市場波動的干預可能進一步減弱。

第四，套息交易資金撤離。一些對沖基金與資產管理機構以0-0.25%融資成本拆入日元，兌換成人民幣存入當地銀行或投資理財產品，套取約3%的利差收益。如今人民幣即期匯率跌近跌停板，觸及人民幣-日元套利交易的盈虧平衡線。套息交易資金從人民幣資產撤離，引發離岸市場美元購匯盤增加，進而影響到CNY。

綜合考慮以下五個方面的因素，筆者認為人民幣兌美元匯率進一步貶值的空間有限，從全年來看，人民幣兌美元將呈先跌后回走勢。

首先，今年下半年美元強勢可能減弱。現美元強勢包含了美聯儲按期加息的預期、歐元走弱等因素。美國工資增長下滑、消費者開支放緩，以及強美元不利美國出口競爭力等因素，將削弱9月前加息的預期，美聯儲加息或推遲。希臘脫歐的可能性不大，歐洲版QE的影響上半年將被市場消化，下半年存在反彈的可能性。鑒於美元指數2014年升12.8%，年初至今又上升5.4%，因此，美元有超升風險。

其次，下半年中國經濟托底將見成效。“一帶一路”國策大計，有利於消化國內的過剩產能。房地產市場有望止跌回穩。A股前景樂觀，既可擴大企業直接融資比例，更可產生財富效應。國際油價低位疲軟，對中國經濟有利，情況如同減稅。簡政放權等改革紅利不斷釋放。人行貨幣中性偏松，社會融資成本將有所降低。預計全年GDP增長7.2%。

第三，人民幣國際化加速推進。人民幣離岸市場呈遍地開花發展趨勢。人民幣在國際市場的認可度、接受度和使用度大幅提高，將增加人民幣的市場需求。人民幣向國際儲備貨幣邁進，需要保持幣值穩定，這有助於人民幣獲得國際市場信任。人行有意推進人民幣2015年底加入SDR貨幣籃子，以及防止人民幣貶值預期形成帶來的負面影響，那么，其政策應是傾向保持人民幣小幅升值趨勢。

第四，深化人民幣匯率改革。人民幣匯改的歷史數據顯示，匯改加速與人民幣匯率升值正相關。美國施壓人民幣匯率市場化改革，其背后的潛臺詞理應是匯改有助於推升人民幣匯價。

第五，經常項目仍將保持順差。《國務院辦公廳關於支援外貿穩定增長的若干意見》仍將發揮積極效果，同時，美國等經濟體復甦動力增強，有利於中國外貿穩定增長。預計2015年中國經常項目順差仍可望保持在2000億美元以上水平。

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