凱世富樂:城投債是霜雪梅花 春天怒放

在去年下半年城投債風波之后，市場一度極力唱空城投債。在今年年初經歷了鞍鋼集團、地杰通訊的違約風波，以及即將到來的海龍短融危機之際，市場似乎才開始意識到，擁有政府兜底的城投債確實是最安全的固定收益工具。加上發改委近期采取的一系列措施，緊盯嚴控城投債本息對付風險，更加為城投債投資者們打上了一針定心劑。從市場的角度來看，早在1月中旬就有大規模的資金進入城投債的市場，使得城投債交易所市場成交量普遍放大，部分城投債價格逐步回升至去年風波前的水平。很多個人投資者至今任對城投債望而卻步，下面是對城投債的一個簡單的介紹，以及如何去判斷城投債的優劣。

城投債風被稱作為“準市政債”，發行人一般為當地人民政府全資公司。發行人主營業務一般包括城市基礎設施建設、水務運營供熱供暖、交通建設與管理、棚戶區改造、以及收購、儲備和綜合開發國有土地等等。發行人具有得天獨厚的行業優勢，享有政府政策支持。一般來說，發行人的存在對于當地城市建設舉足輕重，通常被當做為當地政府的第二財政。

城投債發行人資質參差不齊，因為城投債發行人同時具備地方政府債券和公司企業債的雙重特性，評價一只城投債優劣的指標很多。首先我們需要考慮的是城投債發行人所在城市是否處于上級政府整體規劃范圍之內，從而享有上級政府政策上的支持。比如，“十二五”西部大開發規劃中明確指出著力發展西部城市基礎設施建設，成都、重慶等城市首當其沖。從而我們可以判斷出，規劃城市區域中對應的關于城市建設的城投公司將會在下一個五年中得到政府政策上的支持。

其次要關注的還有城投債發行人的再融資能力。具體體現在城投公司土地儲備量是否豐厚、土地價值估值是否合理、發行人股權投資的子公司資質是否優良，已抵押的土地或已質押股權的比例是否達到臨界點、以及發行人在銀行間授信額度的增減及使用情況。同時，我們還需要關注發行人的債務結構，短期債務和長期債務的比例可否進一步優化，長期借款的還款期限安排是否有序，信用貸款的比例也可以反映出發行人在銀行間的信譽程度。

發行人自身的盈利能力與政府未來對發行人的投入也息息相關。發行人成立初期，政府投入較大，不斷將優質資產和現金流劃入城投公司，一般2-3年后，發行人已經形成一定的資產規模，形成自身盈利模式，當地政府對其財政補貼也會相應減少，取而代之的是一系列的BOT或BT協議，這樣才能形成一個運營相對成熟的城投公司。因此，在城投公司成立3年之后，能否形成自身穩定的盈利模式非常重要，一般可發債的城投公司已經渡過了初級階段，因此發行人未來的盈利能力也應在重點考察范圍之內。

對于城投公司來說，當地政府的財政狀況與公司未來發展也有緊密的聯系。發行人對所發債券的擔保也會起到一定的增信作用。投資者需要仔細閱讀發行人的擔保物明細，以便察覺出發行人所擔保物是否物有所值。比如，發行人抵押水庫用地的土地使用權與發行人質押其水庫子公司的股權天壤之別。不同的抵押質押品的變現能力差異很大。在此，投資者們需要小心謹慎，選擇確實能夠起到增信作用的抵押物的債券進行投資。

城投債市場在經歷了一整個寒冬之后，終于開始體現出其自身的投資價值。