節后三大利空或致債市收益率短期回調 長期債牛基礎猶在

資金環境：1月份央行短期貨幣投放力度較大。央行通過逆回購操作投放資金18750億元，對沖逆回購到期規模后實現資金凈投放12350億元，另外還通過SLO、SLF、MLF以及PSL操作向市場分別注入資金2050億元、5209.1億元、8625億元和1435億元，當月市場投放資金總量達到36069.1億元，其中月內資金投放規模為26009.1億元。在此影響下，1月份短期流動性較為充裕，半月期以內貨幣市場利率下行，而21天期和1月期利率則有所上行。由於春節后將有大規模逆回購到期，市場流動性壓力不小，加之人民幣貶值預期下央行對於貨幣寬鬆或繼續維持謹慎態度，預計短期內資金面仍有收緊壓力。

一級市場：1月主要信用品種供給總規模擴大，發行總額達到3836.14億元，較去年12月增加約14%。具體來看，公司債發行規模巨幅增長，企業債發行規模也進一步增加，而中期票據和短期融資券規模均有所下降。從發行成本來看，1月份各券種發行利率普遍回落，僅5年期AA等級企業債和3年期AA+和AA等級公司債發行利率有所上行。1月底財政部發布《關於做好2016年地方政府債券發行工作的通知》，地方債發行框架已基本形成，預計春節后隨著地方債大規模放量，債券市場將面臨一定的供給沖擊。

二級市場：1月現券市場交易熱情略有下降，但成交總額仍達到91129.46億元。收益率方面，由於開年以來股市持續下跌，在投資者避險情緒的推動下，債券收益率在1月前半月明顯下行，但匯率波動風險以及降準預期頻頻落空使得資金面和投資者情緒並不穩定，因而收益率在后半月又開始反彈。截至1月底，國債除15年期收益率較去年12月底小幅下行外，更短期限收益率均上行；信用債5年以下期限收益率漲跌互現，7年以上期限收益率均下行，且期限越長下行趨勢越明顯。信用利差方面，1月除5年期以內AAA級和1年期AA-等級債券信用利差較去年12月底基本持平或擴大外，其余各期限各等級信用利差均收窄。等級間利差方面，1月底AAA與AA+等級間利差較去年12月底全面收窄，而AA+與AA、AA與AA-等級間利差則較去年12月底漲跌互現。

信用風險：1月份債券市場又新增兩起信用風險事件。中小企業集合票據“13青島SMECN1”的發行人之一青島三特電器集團因公司減產、收入下降造成現金流緊張，目前該債券已由中債增信代償。另外，山東山水集團發行的“13山水MTN1”未能按期兌付本息，這也是該發行人繼首例超短融違約后發生的第二起違約事件。目前山東山水集團仍有規模合計31億元的6只債券處於存續期內，考慮到發行人經營狀況在短期內難以扭轉，預計其后續兌付情況仍需依賴於外部融資支援力度。在經濟結構轉型期內，部分傳統行業進一步萎縮的趨勢不可避免，與此同時部分發行人暴露的公司治理風險也成為債券違約的主要風險點之一，預計2016年仍將是債券市場信用風險的高發期，投資者不但應持續關注產能過剩行業低等級債券信用風險，還需特別關注公司層面的治理風險對發行人經營能力及融資能力的不利影響。

后市展望：由於春節期間全球股市暴跌，投資者的避險情緒抬升推動節后前兩日債市收益率進一步下行。但目前債市仍面臨三方面的利空因素，收益率可能再度回調。一方面大規模的逆回購將到期，匯率下跌對資金面的影響也存在不確定性，市場資金壓力仍然不小，而市場對央行寬鬆貨幣政策預期存在分歧；另一方面積極的財政政策將繼續推動利率債擴容，而前期收益率持續走低已經部分透支了節后設定需求，債券市場供需或出現失衡；再者，房貸新政后各部門或陸續出臺新的托底政策，短期內收益率可能存在上行壓力。不過從長期來看，由於經濟基本面不會出現實質性好轉，並且在政策托底經濟的過程中，央行也不會容忍市場流動性過度緊張，債券市場仍存在牛市基礎。