歐債危機半場戰報：德國被迫保衛歐洲、西班牙則需要徹底救助

正當北歐的夏天最終來臨時，歐債危機也跟隨升溫。西班牙已處在一個震蕩的下行螺旋中，可能需要三駕馬車徹底的救助。不過，救助計劃允許西班牙向私人投資者借錢，對西班牙的救助可能也會適用于意大利。

歐洲央行可能會再度干預二級債市，以此作為對西班牙救助計劃的支持。為能令該行比以往更大膽，EFSF（歐洲金融穩定基金）/ESM（歐洲穩定機制）可能會發放損失擔保，還可能會宣稱不優于私人債權人。此舉從政治角度說可能較為困難，但也是無耐之舉。

德國不可能反對歐洲央行進一步參與解決危機。對于德國政府而言，乞求歐洲央行出臺解決方案，比從議會通過新融資議案要容易得多，明年是選舉年，歐債危機將成為重要的競選話題，民眾對此的批判和反對情緒在增長。

歐元一直在跌向我們1.20的3個月歐元/美元預估值。當然，歐元很可能跌破此價位，如果歐洲央行顯示出積極行動的意愿，歐元可望暫時獲得支撐。歐洲央行有可能在未來數月進一步大幅擴大其資產負債表，這最終應會推低歐元。

北歐終于迎來夏天，但隨著氣溫的攀升，到現在幾乎成了傳統的夏季市場危機看來已經開始。在6月歐盟峰會后，市場人士及官員們都滿懷希望地認為做得已經夠了，足以確保我們風平浪靜地度過假期季。但自那時以后，情勢再度惡化。西班牙10年期公債收益率幾乎每小時都在創歷史新高，而收益率曲線在變平，這可以說是債市承壓的一個非常令人擔憂的信號。同時，歐元/美元正在迅速跌向1.20，這個價位是2010年8月以來最低點。

西班牙

需要徹底救助計劃

西班牙是最近危機的焦點，眼下看趨勢不會出現立即的扭轉，因此西班牙的情勢嚴重程度料將進一步加劇。一段時間以來，我們一直在說，一項徹底的三駕馬車（指歐洲央行、歐盟和國際貨幣基金組織）救助計劃終將不可避免。

上周歐元集團正式批準了規模達1000億歐元的銀行救助計劃，但正如我們的銀行業分析團隊所說，此項計劃并未產生權益和融資，因此不論是對改善銀行進入市場的渠道而言，還是對影響該國的信貸緊縮而言，都不大可能有任何持久的效果。此外，6月歐盟峰會上決定向銀行業聯盟邁出第一步，這對緩解壓力而言也幾無幫助。

市場最初認為，一旦一個“有效監管機制”被建立，那么到10月或12月的歐盟峰會，這1000億歐元就將從主權資產負債表轉到ESM。不過，隨后情況就變得清晰：1)建立歐洲監管所需的時間可能遠比幾個月要長，更不用說建立一個合適的銀行業聯盟了；2)銀行業聯盟只能是一個前瞻性機制，而從不是一個處理遺留債務的工具。還有一點值得注意：人們一直在期待的、自下而上的銀行壓力測試要到9月下半月才能得以實施。

問題在于，西班牙政府請求“三駕馬車”出臺徹底救助計劃的觸發因素可能是什么。上周慘淡的債券標售結果說明了西班牙面對的、與日俱增的融資困難。西班牙10年期公債收益率看來在穩步升向8%，如果這持續幾周，政府將被迫屈服。屆時面臨的大挑戰，就是如何設計一個三駕馬車救助計劃，能令西班牙不至于再也無法進入市場。實際上，布魯塞爾及其他地方的官員們數月來一直在苦苦思考這個問題，當然沒有容易的解決辦法。

最明顯的一個選擇是EFSF/ESM利用其力量在主權債市場上進行干預，這點在6月峰會上得到鞏固。采取這種辦法的問題眾所周知：1)EFSF首先得發債，然后才能有現金來買債券；2)雖然設計的是ESM從一開始就有現金，但實際上最早在9月中旬之前不會建立；3)即便EFSF/ESM能有效支撐西班牙債市，這種模式也可能不適用于意大利；4)鑒于希臘的先例，EFSF/ESM購買的債券將被視為優于私人部門持有的債券，進而助長相關擔憂。

歐洲央行

短期有負利率可能

我們認為，歐洲央行所承受的，需要更有力解決歐債危機的壓力只會加重。但首先，歐洲央行可能會徹底用盡所有可用的傳統工具。這意味著再融資利率再降25個基點（瑞銀的預測）、再加上或將存款利率推至負值區域。這些舉措可能會同時完成，而且最早在下周的會議上得以實施，或者更有可能逐一出臺，以給歐洲央行更多時間為任何隨后的非常規舉措做準備。就非常規舉措而言，一直有這樣的預期，即歐洲央行最終可能向ESM發放銀行業牌照，借此有效允許通過該央行的杠桿活動（注：對于ESM杠桿的可行性，瑞銀仍持高度懷疑的態度）。目前德國政府將此舉視為另一條不可逾越的“紅線”。不過，有意思的是，實際上可能并不需要正式的銀行業牌照，在萬不得已的情況下，宣布允許ESM通過有限方式獲得歐洲央行融資窗口（與給其銀行業牌照不同），這可能會令德國及其他反對者保全面子。

三駕馬車的西班牙救助計劃，或成為歐洲央行進一步參與危機解決的“測試案例”。在全面的救助計劃宣布后，西班牙不會完全與市場隔絕，投資者立即會將此推至意大利。雖然EFSF/ESM可能有足夠的資源滿足西班牙幾年的借款需求，但就意大利而言，卻并非如此。最直接的措施是重新激活SMP（有條件限制的）。歐洲央行總裁德拉吉在周末接受報紙采訪時，貌似對目前西班牙的努力表現得相當淡定，西班牙媒體將這解讀為一種怠慢。但可以說，一旦西班牙政府接受三駕馬車的全面監管，他的態度將發生改變。SMP的大優勢在于，它是不設限的，盡管迄今為止其規模相對較小，只有約2200億歐元。由于其規模小，所以至今僅獲得小幅成功，而且市場人士還心存擔憂（尤其在那些歐洲央行持有量已經較大的地方，比如在葡萄牙）。但是，SMP的這些缺陷可以解決：其一，歐洲央行不愿更積極地采取行動，針對這一點，可以讓該央行代表EFSF/ESM行動（可能包括損失擔保），而非自身行動；其二，EFSF/ESM進而可以宣布歐洲央行購買的債券不優于私人持有的債券。有人或許會說，這樣的聲明在任何情況下都不具法律約束力，但市場或許會很重視這樣的表態。

德國

被迫保衛歐洲

德國對進一步救助計劃和包括財政轉移在內的更廣解決方案的立場最近變得更強硬，尤其是在6月峰會后。在經濟活動放緩、為別國問題買單的感覺日益強烈的情況下，對進一步救助計劃的批判和反對之聲越來越大。在明年的選舉前，看來有可能一些政黨可能會就民眾這樣的情緒做文章。

但是，有一點很重要，雖然這使得花錢的解決方案變得更困難，但也使得有歐洲央行參與的解決方案更有可能出臺。如果德國政府不得不在將ESM“火力”提升一倍、和允許ESM通過歐洲央行利用其資源之間做出選擇，那么德國政府當然會選后者。這是因為對于任何政府來說，通過德國聯邦議院要求更多的資金從政治角度說代價不菲，而德國非常看重歐洲央行的獨立性，任何在該央行指示下采取的行動都會被安靜地接受。例如，政府高官無一對最近歐洲央行采取的危機措施（包括LTRO和SMP）發表批評言論。事實上，很多官員會安靜地歡迎在德拉吉領導下歐洲央行采取的行動，德拉吉在德國的聲譽仍不錯。從這個方面講，德拉吉在報紙采訪中的言論看來至關重要——“保衛歐元是我們的使命之一”。

德國憲法法院將于9月12日宣布對ESM和財政協定的裁決結果。投資者將再次將目光投向卡爾斯魯厄（憲法法院所在地），擔心法院會大大提高未來歐洲一體化的門檻，法院可能會要求進行公投和出臺新憲法。德國的法律專家就“基本法”的靈活性及其是否允許向政治聯盟邁進展開了熱議。現任法院院長看來贊同這個觀點，即成員國主權進一步的轉移（轉向超國家層面）可能不符合憲法，而其他人（包括德高望重的前聯邦總統及聯邦憲法法院院長赫爾佐克）則認為，觸及“一體化上限”不存在嚴重風險，而且嘗試改變憲法可能是危險的。市場認為，9月12日最有可能出現的裁決結果相對較為溫和，法院看來極不可能阻止ESM和財政協定的正式批準。不過，法院或會對未來的整合舉措表示出不小的擔憂。雖然不會正式“捆住”政府的“雙手”，但這樣的警告可能會被總理默克爾用作談判工具，成為德國持強硬立場的又一原因。

希臘

危機遠未了結

希臘無疑是歐債危機的另一熱點，在未來幾周或再成焦點。與三駕馬車的談判（三駕馬車將對希臘新政府的經濟改革進行深度審查）目前定于7月24日開始（因兩次選舉而被大大延后）。三駕馬車需要決定的問題是，新政府的決心和治理力度是否足以令希臘救助計劃回到正軌上來。此前有消息稱政府已經確認了救助計劃中所預見的約120億歐元額外的開支削減中的較大一部分，而三駕馬車可能會發現新政府會再度成為“無罪推斷”的受益者。但問題在于，由于救助計劃已經偏離了正軌有數月，因此在之前審查的基礎上可能有新增的融資缺口。看來這個缺口只能通過保證額外融資或是接受更高的債務/GDP比來填補。給希臘更多的錢依然很難想象，尤其從德國的角度看。不過，對于更高的債務比率，IMF可能會堅持120%的削減力度（到2020年），因為這個數字被定義為“可持續的”債務負擔（無論有多主觀）。

鑒于希臘在其他成員國中和歐盟、德國及美國的“商譽”極低，明顯有可能始于本周的審查會繼續被推遲。屆時政府將面臨是否在8月20日向歐洲央行償還約31億歐元債務的抉擇。國際社會會將此視為希臘新政府決心的“試金石”，因為人們對薩馬拉斯政府的信任有限。但是，一旦暑假結束，希臘民眾的絕望情緒可能會再度加劇，遲早可能導致新一輪的街頭抗議或更糟的情況發生。我們以前說過，德國及其他地方的很多人已經得出這樣的結論：希臘退出歐元區可能是不可避免的，而這種事件的“傳染”效應應該是可控的。最近西班牙的市場動蕩或許是對這種觀點的警告，可能會打壓這種觀點。不過，歐洲高官中當然有不小的一組人認為，鑒于目前希臘新政府和人民對三駕馬車計劃的在意程度，給希臘更多的錢是不可能的。