防止通脹預期螺旋式上升

此輪通脹性質：食品價格推動

到目前為止的這輪通脹，從性質上看是典型的食品價格通脹。10月份，食品價格上漲10.1%，居住類價格上漲4.9%，拉動整體CPI上漲4.4%。食品價格和居住類價格都具有非貿易品的性質。同時，核心通脹仍處在較低的位置，僅為1.3%。進一步看，在食品類價格上漲中，又以鮮菜的價格上漲最為明顯。10月份菜價上漲了31%，糧食價格上漲了12.1%，豬肉價格上漲5.4%。可見，CPI上漲主要是由于食品價格上漲導致，而食品類別中又以鮮菜價格上漲推動。

了解通脹的性質是非常關鍵的，因為它關系到貨幣政策的應對之策。我們要搞清楚食品價格通脹的緣由，尤其是鮮菜價格上漲的原因是什么？是由于勞動力成本上漲么？答案基本上是否定的。沒有證據顯示中國菜農的收入近期出現快速上漲從而導致菜價上漲30%。是過剩的流動性導致投機炒作嗎？答案也是否定的。投機炒作鮮菜價格的行為不合情理，原因很簡單，蔬菜無法長時間囤積，難以儲存價值，因而基本上無法投機炒作。

這輪食品價格通脹原因，是由于氣候、災害等多種供應面的因素造成的。如果我們同意目前的CPI上升主要是食品價格，特別是鮮菜價格通脹的判斷，那么就可以得出兩個重要的結論：

第一，食品價格通脹主要是供給問題，因而通常不可持續。鮮活農產品難以儲存，不可能被游資投機炒作；另外蔬菜等農產品生產周期比較短，市場機制會引導農民增加生產，擴大供給，從而導致價格回穩乃至下降。從生產周期較長的豬肉，到生產周期較短的蔬菜，價格走勢呈上下波動，只是相應的周期長度不一而已。

第二，食品價格通脹是供給問題，不完全是貨幣現象。貨幣供應可以解釋總需求變化導致的價格上漲，卻不能完全解釋食品價格的上漲。治理食品價格通脹，依靠嚴厲的貨幣政策難以起到應有的作用；在極端的情況下，嚴厲的貨幣政策可能適得其反。比如，要讓鮮菜價格降下來，應該從增加供給入手，通過信貸等支持農民的擴大生產。但如果采用嚴厲的收緊貨幣政策措施，有可能起到相反的效果。

我們常說，通脹歸根結底是貨幣現象。但這句話并不完全對。第一，正如上面所說的供應面的食品價格通脹就不是貨幣現象。第二，我們通過分析中國十幾年來的季度同比數據，發現貨幣供給與同期的通脹散點圖分布較為離散，基本沒有顯著關系；貨幣供應量與通脹水平產生比較穩定的關系，需要4年左右的時間。雖然我們同意通脹歸根結底是貨幣現象，但貨幣供應在短時期內對通脹的變化解釋作用相當有限。

從貨幣政策理論和全球央行的實踐來看，政策的制定者更關注排除了食品和能源價格的核心通脹。貨幣政策的松緊可以通過影響總需求，作用于產出缺口的大小，最終影響核心通脹水平。目前的食品價格上漲對中低收入階層的影響是很大的，必須引起高度關注。我們這里強調的是，單純依靠貨幣政策來應對食品價格通脹有其局限性。須知治理食品價格通脹要依靠其他方面的政策措施，例如擴大生產、加大供給、補貼低收入群體和其他穩定市場價格的行政措施。

明年通脹走勢“前高后低”

分析通脹未來的走向和形態，總的判斷邏輯是：短期內供給沖擊特別是食品類價格走勢將起重要作用，中長期還是決定于產出缺口的情況和貨幣供應的增長。

CPI的短期波動主要來自于食品價格，而食品價格與商務部食用農產品價格指數走勢基本一致，從商務部食用農產品價格的走勢來看，11月最初兩周農產品價格繼續上漲，后兩周價格上漲勢頭得到一定的遏制。短期看，食品價格的供給因素仍將推動CPI在一個相對比較高的位置。但我們堅持相信這種上漲趨勢不可持續，原因有二：一是政府價格穩定措施短期內將起到一定的效果；二是市場機制調整下，農民將會增加投入，擴大生產，加之生產周期較短，供給很快就會增長，價格回穩乃至下降。

從相對較長的時期看，貨幣供給的因素將逐漸取代供給的因素，從而決定CPI走勢的形態。我們研究貨幣與通脹的計量關系時發現，經過移動平均消除周期性因素后，經過4年移動平均且滯后1.5年的二元回歸效果最好、關系穩定，也就是說中國貨幣供給到通脹的傳導時間（時滯）約為6個季度。據此判斷本輪通脹的高度和長度，應該在2011年的第一季度末或第二季度初，達到高位。再加之短期的供給因素相疊加，這個峰值在季度同比可達5%左右。據此，我們判斷2011年通脹整體上呈“前高后低”的走勢。對于本輪通脹的長度，我們認為當前供給層面管理對食品類價格產生一定的作用，加之貨幣政策的調整使得2011年CPI將在1季度見頂，在高位震蕩逐漸回落，總體呈現前高后低的走勢。預計全年通脹同比上升3.8%。

要妥善管理通脹預期

目前，市場上對貨幣政策收緊的預期有些過度悲觀。加息傳言不斷，緊縮貨幣政策的呼聲也越來越高，資本市場表現很脆弱。造成這種現象的主要原因是對這一輪通脹的性質及前景的認知差距。

通過上述分析，我們認為，當前貨幣政策的重點，是要以防止食品價格上漲影響經濟全局，防止通脹預期螺旋式上升。妥善管理通脹預期，一是阻斷通脹傳導，防止供給沖擊演變成全面通脹。二是控制貨幣供給和外部資本流入，對沖過剩的流動性。結合全球經濟增長疲軟這個背景，我們判斷貨幣政策要回歸到常態，政策的基調是穩健。相對而言，我們不認同實施過于嚴厲的緊縮貨幣政策。

目前管理層對通脹成因的判斷主要還在供給層面，所以調控措施仍以供給為主（主要在于保供應、價格管制和低收入補貼等），需求為輔。政策重心在于保證農產品的供需均衡。

我們認為2011年貨幣政策要點是：第一，2011年信貸規模將控制在6.5-7萬億左右，M2增速將控制在16.5%左右。第二，為了妥善管理通脹預期，預計有三次共75個基點的加息，分別在2011年年初、二季度和三季度。第三，上調存款準備金空間不大了，存款準備政策則需要考慮外匯占款和商業銀行放貸情況。