巴克萊：一起數數中國央行有多少外儲家底

有文章指出，如果中國最終清算了1.2萬億美元的外匯儲備，這將抵消掉美聯儲第三輪量化寬鬆政策的60%以上的效果，並對10年期美國債券收益率造成200個基點的上行壓力。這篇文章具有一定參考意義。

彭博跟蹤資本流動的指數顯示，資金正在以前所未有的速度離開中國。8月份估計有1,416.6億美元資金流出中國，更新了7月份創下的1246.2億美元的紀錄。

上周，我們對中國資本外流的評估做了更新，並指出根據現有資料，從7月上旬到9月中旬，資金外流量已超過3000億美元。這一數據來自我們對7月國際資本流動報告(tic)數據、高盛對基礎貨幣需求(包括現貨市場和新發行的遠期合約)、野村證券對人民銀行九月干預措施的分析。

去年，石油價格下跌，對全球能源出口國的巨額石油美元儲蓄造成壓力。在中國於8月中旬開啟匯率改革之后，外匯儲備大幅下降讓全球流動性收緊，對發達國家量化寬鬆政策也造成不同程度影響。這種局面讓美聯儲進退維谷，因為加息政策只會加速資本從新興市場流出，並對已經出現下滑的美元儲備造成進一步下行壓力。換言之，基礎利率哪怕只提高25個基點(0.25%)，其效果都會被顯著放大，並對全球金融系統形成震撼。

弄清楚中國的最終累計資本外流規模有多大至關重要，因為它代表了外界對全球流動性干涸的預估。此前，我們據美林美銀全球研究部對人民幣套利交易的評估判斷認為，中國的資本外流量可能達到1.1萬億美元。

毋庸諱言，外界普遍認準人民幣還會經歷一輪更大規模貶值，遠不止8月11日的“一次性”重設。這讓外匯儲備進一步承受下行壓力。當然，每一輪干預措施都會吸走流動性，這意味著北京必須通過降準和釋放流動性來抵消緊縮。但是，在市場看來，降準和放水就意味著寬鬆政策。因此，人民幣不得不承受更多壓力，並進入惡性循環。

巴克萊銀行表示，中國的外匯儲備水平可能會下降至1.2萬億美元。

巴克萊銀行的報告首先解釋了調整什么時候才能達到均衡水平，以及如果中國人民銀行不允許市場進行足夠的深度調整，起決定性作用的因素又是什么。

充分了解中國資本外流的規模，以及新的經濟增長趨勢，對理解人民幣貶值以及市場干預/管制可持續性而言至關重要。如果政策制定者真心想讓市場來決定匯率體系，當資本外流大多能被經常賬戶順差或者資本賬戶(對外直接投資和證券投資)抵消，這種實際匯率的調整就足夠了。另一面，如果政策制定者改變最近的政策靈活性，加強市場干預並實施資本管控，那么資本外流規模以及新的經濟增長趨勢的決定性因素，則是這種干預政策的可持續性。

中國經濟放緩，加之中國經濟向消費和服務驅動型的發展模式轉型，讓資本外流的部分難以被經常賬戶順差沖抵：

當中國經常賬戶存在顯著順差時，資本外流相對來說可以被直接對沖。盡管資本外流在加劇，經常賬戶占gdp水平仍然很低(約為5%，包括貿易進出口偽報)，而2011年中期經常賬戶對gdp的占比便已低於8%。全球需求不振、競爭性壓力，以及實現經濟增長從出口依賴型向消費依賴型轉變的再平衡壓力，都讓近年的經常賬戶赤字受到削弱。

巴克萊銀行的分析報告還提到了人民幣套利交易：

中國可以通過增加海外市場貸款來沖抵資本外流。現在，中國從外部不同渠道融通到的貸款已達到1萬億美元。我們認為，這部分貸款是中國套利交易的一部分——通過在岸債權人(企業、銀行以及非銀行金融機構)借短期美元，來投資人民幣資產。這部分新增貸款規模很大，中國不僅可以用它來沖抵資本外流，還實現了2011年到2014年期間的外匯儲備積累。而現在，不論是對外直接投資形式的資本流入，還是證券投資，都不如國際貸款的規模。

如果沒有這些資金流入，過去幾年中，中國的外匯儲備還會下降。近期的融資大多來自私人部門跨境貸款。我們估計，過去5年間，這些流入資金已接近達到外流資金的30%，而2008年的這一水平為0％。此外，這些資金本質上都是以美元計價為主的短期貸款，大多流向服務和房地產部門，並增加了對其可持續性的擔憂。目前，通過中國私人部門債權人實現的跨境貸款規模達到1.4萬億美元，其中約75%的貸款期限不足一年。

巴克萊銀行還談到了“下行情景”：

根據我們的測量，非對外直接投資資本外流占gdp的8%到10%，能通過經常賬戶得到的融資占gdp的5%到6%(包括貿易進出口偽報)，二者相差約3%到4%。這是在假定資本外流不會進一步加速的情況下。而匯率有更大靈活性可以幫助中國減少套利交易，增加國際貸款的賠付。短期貸款占gdp比重的歷史水平為4%，而目前為10%且可能出現進一步下滑。這意味著還會有資本外流發生，約占gdp的5%。

目前，凈外國直接投資和證券投資加起來占gdp的2.5%。一旦經濟增長遭遇大震盪，它們也可能出現干涸甚至逆轉。這種情況可能類似2007年的狀況，資本外流會占到gdp的2%。

上述數字表明，在這種下行情景中，央行要為市場提供gdp的約10%-12%，來沖抵資本外流以及對沖需求(可能通過在遠期市場的干預實現)，將面臨很大壓力。這大約是1到1.2萬億美元，相當於現有儲備資產組合的約30%。

巴克萊銀行報告中最經典的一句話是：“隨著中國央行清算儲備，在岸市場流動性會收緊。這意味著，央行要下調存款準備金率500個基點(5%)以保持流動性。”

這並不是什么新東西，事實上，我們之前就對此做過討論，但它的重要性卻值得重申。顯然，將政策利率下調500個基點，意味著大規模寬鬆。而大規模寬鬆有必然常常與貨幣貶值相關聯。簡言之，中國對抵消人民幣貶值壓力所做出的努力，必然超過下調低政策利率。而這只會給人民幣下行帶來更多壓力。

正如我們前面提到的，如果中國最終清算了1.2萬億美元的外匯儲備，這將抵消掉美聯儲第三輪量化寬鬆政策的60%以上的效果，並對10年期美國債券收益率造成200個基點的上行壓力。（來源：zerohedge，作者：鳳凰國際imarkets 克克/編譯)