〈鉅亨主筆室〉景氣懸崖(Business Cliff)就在眼前！

壹、前言

我們正處景氣復甦黑洞懸崖邊，唯有全球央行與政府及企業同心協力；一不留神可能有粉身碎骨之虞。中央銀行在上周四，9月24日例行性理監事會議後，宣佈降息半碼0.125%。央行將重貼現率調低半碼為1.875%，短期融通擔保利率降為2.25%，短期融通利率降為4%；央行強調這是寬鬆貨幣政策。這也是央行在過去幾年來，連續16次理監事會議，對利率「凍結」之後首度降息。這會是一次性措施、或是另一個降息循環開始？其原因與背景是什麼？它對經濟景氣與金融市場影響又如何？

本文以此事件為基礎，對全球貨幣政策進行評估：一、自2014年6月16日以來，歐洲央行(以下皆稱：ECB)祭出負存款準備率；及2015年1月26日ECB正式宣告，進行第一次歐元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)前後，歐洲公債市場出現的負殖利率異常現象。二、2015年9月18日美國聯準會(以下皆稱：Fed)，利率決策會議(以下皆稱：FOMC)，已浮現的負利率議題。三、及9月24日央行的貨幣政策會議後，央行總裁對財政政策效率的肯定稱許，及對低利率環境下貨幣政策侷限的無奈。本文感受，全球經濟景氣發展嚴肅、涼意襲擊全身。

貳、央行對低利率時代下、寬鬆貨幣政策充滿無奈！

檢視台灣10年期公債殖利率周曲線圖一，在Fed對美元升息信誓旦旦的壓力下，台灣貨幣市場利率指標、10年期公債殖利率仍然無畏，再度創下近兩年最低水準。由不斷下跌的殖利率曲線僅見，資金從風險性資產股市、及保值資產房地產與黃金中撤退，進入相對保守的類貨幣性資產趨勢顯著。雖然是低利率環境，但因投資活動成長趨緩，因此對資金有效需求不足，公債殖利率水準一跌再跌。本文也曾於上週提過，全球股市將面對凱因斯流動性陷阱(Keynesian Liquidity Trap)挑戰。本文將凱因斯流動性陷阱，定義的「量化現象」是：一、固定資本形成年增率、及經濟景氣先行指標「股價指數」、多由成長趨緩漸漸進入衰退。二、對於流動性需求中，預防動機抬頭、投機動機需求衰退、交易動機成長有限。量化現象就是，貨幣乘數值降低、貨幣供給、含有定期存款的M2增長率，將高於以活期存款為主的M1B年增長率。三、雖然名目利率(Nominal Rate)水準已經很低，但因消費者物價(以下皆稱：CPI)年增率變為負值，因此在對物價平減後之實質利率成為正數。因此雖然利率已經近於零利率，但在國家債務已逼近上限下，財政政策預算平衡要求無法鬆懈。在此情況之下，刺激經濟成長仍有賴寬鬆貨幣政策；即使成為負利率也得一再寬鬆。但因為CPI年增率為負數，因此也無法提高實質投資。

圖一：台灣10年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

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在中央銀行網站，「9月24日央行理監事會後記者會參考資料」一文中，可獲見央行對這次降息訴求背景、及其隱含重要訊息：一、在低利率時代中，貨幣政策有其極限性。以「參考資料」概觀，台灣央行過去與現在、及未來貨幣政策，偏向於芝加哥學派唯貨幣論。二、從近百年以來，貨幣理論與政策學術研究成果，與全球央行歷史作為；貨幣政策有不少分類方式。其中只以「機動性」為區分，就可以分為「權衡貨幣政策」(Weight Policy)、及「規則貨幣政策」(Rule Policy)。三、前者是針對市場狀況遂行，認為貨幣政策可解決經濟發展、與金融市場流動性風險；最後促進經濟成長。當經濟成長率出現衰退、或是發生金融危機時，寬鬆貨幣政策將使企業與投資人，免於陷入流動性風險；權衡貨幣政策可解決金融市場流動性的緊縮，以免金融信用體系發生骨牌效應。四、但唯貨幣論者認為，權衡貨幣政策對短期經濟、或金融市場的確有利；但長期結果仍然無異於，以規則方式維持一定增長率的貨幣供給增加量；規則的貨幣政策也可達成同樣目標。五、央行認為，過去多提供至少每年6.41%以上貨幣供給量(以下皆稱：M2)，以滿足台灣經濟發展。央行預估今2015年台灣年經濟成長率為1,56%。而觀諸台灣銀行體系，全部銀行體系平均年放款年增率也達4.64%。以月資料為主的M2，其最大月增率上限為6.5%；央行一直以此為目標；在多數時間中，M2多維持在月增率4.5%以上。足夠提供流動性以達經濟成長預估目標。

圖二：台灣貨幣供給M1B與M2的月資料曲線圖，鉅亨網指標

如圖二所示，央行長期M2月增率為2.5%至6.85%之間。但自去2014年1月至今之年增率，多維持在4.94%至6.85%。央行強調的是，它過去在貨幣政策上作為，已經為經濟成長提供了充足貨幣供給。M2是M1B再加上定期存款，M1B是為流通在外通貨加上活期存款。M1B代表經濟活動活絡程度，它是決定貨幣乘數的主角。M1B與M2差額如果縮小，則表示活期存款超過定期存款，也就是經濟活動加溫。而若M1B與M2差額拉大，則表示定期存款增加、經濟活動降溫。以此邏輯檢視台灣經濟活動，可再從圖二研究中發現，台灣的貨幣供給量M1B與M2，在2015年1月份後，形成了上述M1B供給量年增率，小於M2年增率趨勢。這種趨勢也延續到現在2015年9月，這顯示台灣整體經濟活動有緩步降溫之虞。依據央行統計資料，2015年8月份M2年增率為6.1%，而M1B年增率為5.86%。雖然央行多將M2貨幣供給年增率為持在4.5%以上，但由M1B變化趨勢顯示，今年初起經濟活動已趨弱勢。企業與消費者將多餘貨幣或流動性存儲起來，做為預防動機之用；因此在交易與投資動機上有減緩與保守徵兆。台灣目前金融機構活期存款利率約為0.7%，而一年期定期儲蓄存款年利率約為1.375%。但CPI年增率為負值，實質利率大於名目利率。央行統計數據指向，台灣經濟成長率顯著趨緩核心因素，在於固定資本形成不足。在最基本總體經濟統計、國民生產毛額(以下皆稱：GDP)方程式中，GDP=C(消費支出)+I(投資支出)+G(政府支出)+(X-M)(淨出口)。在I長期不振趨勢下，台灣GDP成長由(X-M)獨撐大局。但在全球新興國家紛紛崛起，與全球消費者的有效需求不足現象越來越嚴肅下，(X-M)終於束手無策，演變成今年GDP年成長率預估值大降。

叁、Fed與央行多將人民幣市場化視為「貶值策略」！

為何投資長期不振？投資Investment函數的內生變數(Endogenous Variable)是為貨幣市場利率i；而在IS-LM曲線模型下的I投資，就是由國民所得(Y)、與貨幣市場利率(i)所決定。在簡單凱因斯模型下，投資活動降溫如果無法以貿易淨出口、或是政府支出、或消費支出彌補；則會使總和需求曲線(AD，Aggregate Demands)下降，最後與總和供給曲線(AS，Aggregate Supply)，所交叉的均衡國民所得(Y)勢必減緩成長。央行報告中特別點出，台灣國民所得已超越中等收入陷阱(Medium-income trap)；在這種層次下的國民儲蓄，透過資本市場機能將足夠提供企業籌資；但企業家精神與創新動機，仍然需要再強化與擴張，帶動投資需求成長，以彌補未來全球有效需求衰退困窘。[NT:PAGE=$]

央行這次突如其來的降息措施，使金融市場再度震撼。這是繼Fed今年9月18日再度拖延升息，令投資人再次意外的發展。總體經濟學理性預期學派說，預期不到政策會對市場產生效果。Fed該升息卻不升息，已出乎投資人預料之外。其隱含Fed對通貨緊縮疑慮、及經濟復甦趨緩陰影；也見到美國本身與全球經濟「黑洞」。Fed維持不升息的寬鬆，竟使美股道瓊工業股價指數大跌。而此次央行出乎預料外降息，也只有使台股加權股價指數短期止跌，但仍然尚未改變中期下跌趨勢。如果股價指數是為景氣領先指標，則美股道瓊指數反應；Fed儼然是告訴全球金融市場，全球經濟與金融市場未來發展嚴峻。而台股加權股價指數也告訴投資者，央行調降三種指標性利率降息措施，只是消極作為。除提振企業與消費者信心外，也存在對未來極端性風險(Extreme Risk)防範的思維。全球貿易活動自今2015年第二季起降溫，亞洲新興國家多呈現，顯著進出口(X-M)成長率趨緩與衰退；台灣淨出口減緩情勢尤其明顯。而自8月11日起中國人民銀行，為推動人民幣自由化，進行每日開盤中間價市場化措施，引發人民幣兌換全球主要國家貨幣匯率貶值。此一市場化措施已被Fed與央行，詮釋為人民幣匯價調整。在這兩種情勢發展下，全球股市發生8月股災；而目前這兩項情勢發展，多尚未進入良性循環歷程。如果金融市場再度出現類似危機，則將演變成流動性風險。

圖三：人民幣兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

眾所周知，目前全球各國貨幣發行準備，已經由1817年純黃金英鎊準備制度，於1944年改變為黃金與美元雙軌制；在1967年左右改變為國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)特別提款權(以下皆稱：SDR)制度。人民幣將於未來幾年成為SDR組成貨幣，因此其自由化或市場化措施，是為全球貨幣發展必然的制度需求。人民銀行並非要藉此進行貨幣匯價貶值；但在市場化變革中，全球外匯市場會對僵化、不貶值人民幣匯價，進行市場化貶值調整；以吻合全球貨幣匯率動態均衡。離岸與境內匯價的牽動趨勢，會在每次人民幣自由化制度化中顯現。Fed與央行談話與報告書中，多已將8月11日人民幣市場化貶值事件，視為是人民幣匯率貶值調整里程碑。

肆、結論：全球經濟問題趨於嚴肅！

Fed不升息背後思考，主要原因是美國經濟結構性問題；失業率下降改善，不足以提振消費者有效需求。消費者邊際消費能力被居住成本所吞噬，因此使Fed對寬鬆貨幣政策仍然依賴。在9月18日FOMC會議中，Fed決策成員首度要求經濟學家，評估聯邦資金利率(Federal Fund Rate)變成負利率的可行性。利率是貨幣價格也是投資機會成本，實行負利率的情境是通貨緊縮(Deflation)，CPI年增率下跌為負數，而一國央行也將名目利率變成負值，以壓抑實質利率的成長，促進投資需求。短期資本投資形成決定於名目利率，但在長期計算現金流量下的長期投資，則決定於平減物價之後的實質利率。當未來現金流量，以實質利率折算為現值是為正值，代表現在效用儲存，可使未來購買力增加；是為長期投資的必要條件。[NT:PAGE=$]

圖四：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

央行對貨幣政策無奈的觀點，使得資金氾濫、投資不振的情景再度觸目。由台北金融市場隔夜拆款利率變化，可感受到7月銀行體系超額準備約比上半年，每月平均增加了20億新台幣，因此隔夜拆款利率大跌；其實這次央行所釋放出來的寬鬆，只是宣示性大於實質，金融市場認為這並非是降息循環的開始。但本文以理性預期思維認為，就是因為這樣才會使未來貨幣政策有效。也就是當央行突然宣告再度降息時，將會再度影響投資活動與金融市場。如果股價指數是為經濟發展指標，則9月24日降息對股市效果則僅在於止跌；9月25日台股加權股價指數，只是以小跌十字線收盤。當天股價指數小漲9.25點，以8,132.39點收盤。本文不認為，這只是一次性政策。總而言之，以Fed及最典型，全球新興國家央行貨幣政策的無奈，再次或見全球經濟景氣的蕭瑟！(特別提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何財經政策、產業與金融行銷、與投資損益背書。)