貨幣政策拐點與流動性拐點

12月5日央行的存款準備金率下調，早于市場的預期，也引起了對下一步金融政策走向的討論與關注。從目前的趨勢看，當前的準備金率的下調并不代表著貨幣政策基調的拐點，但從國內外金融市場等多個角度綜合判斷，這個政策操作應當說代表著金融市場的流動性的拐點。

綜合考慮目前的經濟金融狀況，特別是通脹壓力雖然回落但是依然處于相對高位、房地產調控政策的效果逐步顯現等，目前的貨幣放松是階段性的、結構性的。2012年年初預期會有新的準備金率下調操作，但這依然是在央行整個貨幣政策預定政策基調框架下的放松。

首先，在此次應對次貸危機的過程中，包括貨幣政策在內的宏觀政策在應對危機方面充分汲取了2008年應對危機的經驗教訓，雖然總體上看2008年應對危機的宏觀政策應對是十分成功的，但事后從政策效果評估的角度看，在一定程度上也存在刺激力度過大、貨幣信貸投放規模過大等問題，這一次較之2008年會有明顯的不同，貨幣政策在具體的放松決策時會審慎得多。其次，預期2012年通脹壓力雖然有所回落但依然相對處于高位，當前中國的貨幣存量已經突破80萬億元，即使按照15%的增速，五年內貨幣存量也會翻一番，貨幣政策決策不可能不注意到這一約束條件，貨幣政策的基調估計在較多的時期內強調的依然是穩健。再者，從具體的政策操作角度看，當前房地產行業及其相關企業是短期內拉高市場利率的主要動力之一，目前房地產正處于房改以來一次真正意義的大調整，決策者已經多次強調2012年房地產調控的基調沒有改變，在這樣的環境下全面放松對包括房地產等受到調控的行業在內的貨幣信貸投放，應當說與總體上的調控方向并不一致。

因此，考慮到當前的流動性狀況，預期隨著經濟增長速度的進一步回落，2012年年初存款準備金率還可能會有下調，但是這依然不能夠說是貨幣政策基調的趨勢性拐點，預計在2012年一二季度宏觀經濟環比和同步陸續觸底之后，貨幣政策基調會回歸常態化。

雖然本次準備金率的下調不代表著貨幣政策基調的趨勢性拐點，應當說代表著金融市場流動性的拐點。從時點上看，本次下調選擇的時間窗口不是在元旦春節前后資金需求最旺盛的時間，也不是在銀行間市場利率明顯攀升的時點，因此其下調對金融市場的流動性的影響應當高度關注。以本次下調為標志，2011年以來流動性最為緊張的時點應當說已經過去，導致銀行間利率顯著攀升和流動性階段性顯著緊張的條件正在改進，以下幾個方面值得關注：

1．2008年年底推動的“四萬億”刺激計劃實際帶動的投資在9萬億—10萬億元，2008年至2009年是項目開工期，2010年至2011年是建設高峰期。通常，項目開工不需要太多資金，項目建設期才是資金大規模投入期，從這個意義上，2009年9．59萬億的部分信貸投放實際上應當說有一部分是預留給2010年和2011年在建項目的，但是緊接著迎來了嚴格的宏觀緊縮和信貸投放的控制，商業銀行的反應是首先確保已開工項目，形成了顯著的擠壓效應，跟正常的經濟緊縮周期階段相比，即使是同樣的M2增量和速度，實際上留給實體經濟和中小企業的資金量顯著減少，這種擠壓效應是導致2011年流動性緊張、并且與以前的緊縮階段不可比的原因之一。2012年，隨著大部分項目的陸續竣工，資金需求洪峰過去，連帶沖擊以及擠壓效應會顯著減弱，從而可以使得商業銀行體系能夠騰出更大的空間來支持實體經濟和中小企業。

2．從短期來看，第二個導致流動性緊張的主力是房地產行業，草根調研顯示，能夠以20%—30%高利率在市場融資的絕大部分是房地產企業及其相關企業，這些企業基本是以1999年以來的房地產調控持續時期較短以及從歷史經驗看房地產行業總體上的高回報率預期來倒算可承受的時間期限和資金成本在市場融資，并且這種拉高市場利率并擠壓中小企業的效果也會對決策者的房地產調控形成倒逼機制，這個倒逼機制在以前或許有效，現在看來可能開始失效。以前這個倒逼機制是：房地產開始緊縮，開發商以高利率從民間融資市場融資，擠壓制造業和中小企業，決策者不愿意看到中小企業和制造業受到顯著沖擊，在此壓力下倒逼貨幣政策放松，放松后增加投放的資金再度流向房地產企業，繼續維持房地產的高盈利水平。這樣的倒逼機制有效往往需要幾個假設：其一是房地產調控是相對短暫的，所以房地產企業才可能以高利率借錢，但從目前的情形看，至少在“十八大”之前放松的可能性都不大。其二是房地產市場供求關系在階段性出現變化，3600萬套保障房的陸續投放市場，也是推動房地產市場出現供求關系逆轉的一個重要因素。因此，在這樣兩個假設均弱化的情況下，沒有多少開發商可持續兩三年承受如此之高的利率，放棄在民間融資市場高利率融資，并且轉向降價和行業整合會成為開發商的主要趨勢性選擇，這也會降低金融市場流動性的緊張程度。

3．一個技術性因素是，當前CPI回落的趨勢已經形成，2012年會比2011年有進一步回落，通脹中樞的預期會繼續下移，這種下降本身會騰出一部分流動性，如果配合減稅等一系列政策，2012年受盡擠壓的中小企業可能會受益更多。

4．外部流動性，2012年，如果歐債危機進一步惡化，美國的QE3和歐洲戴著面紗的量化寬松可能陸續推出，近期全球主要經濟體的央行聯手向市場注入流動性，就是一個預演。在海外繼續量化寬松的情況下，近期國際資本從中國市場流出而導致的流動性緊縮，預期是階段性的，在全球流動性寬松的環境下會出現轉變，至少資本的持續大幅流出的狀況預期不會再進一步惡化。如果將中國經濟狀況與全球主要經濟體作一個對比，中國經濟增長狀況，企業的贏利水平和成長速度，在全世界主要的經濟體幾乎陸續轉向零利率、以及弱增長的格局下，國際金融市場在目前擔心的中國經濟硬著陸的擔憂逐步化解之后，會重新確認中國市場的吸引力。