中國2011年外匯儲備可能突破3.2萬億美元

交通銀行報告指出，2011年中國經濟增速將略低于2010年，全年物價將面臨較大壓力，通貨膨脹風險不容忽視，2011年外匯儲備規模可能會突破3.2萬億美元。

據金融時報2月14日報道，交通銀行金融研究中心發布《2011年中國宏觀經濟金融展望》報告，報告指出，2011年，由于外部經濟環境仍有較大不確定性，加之國內經濟轉型加快推進，預計經濟增速將略低于2010年；綜合考慮貿易順差、FDI和短期資本流入三大因素，2011年外匯儲備規模可能會突破3.2萬億美元；2011年尤其是上半年我國物價將面臨較大壓力，推動物價上行的因素較多，通貨膨脹風險不容忽視。

核心觀點

* 2011年，由于外部經濟環境仍有較大不確定性，加之國內經濟轉型加快推進，預計經濟增速將略低于2010年，但由于經濟增長的內生動力進一步恢復，“十二五”開局之年中國經濟增長將穩健起步。

* 隨著我國經濟步入結構轉型中期而導致的國內勞動力成本增加，以及世界主要發達國家繼續實行量化寬松貨幣政策而導致的輸入性通脹壓力上升，2011年尤其是上半年我國物價將面臨較大壓力，推動物價上行的因素較多，通貨膨脹風險不容忽視。

* 綜合考慮貿易順差、FDI和短期資本流入三大因素，2011年外匯儲備規模可能會突破3.2萬億美元。此外，由于中外經濟政治環境影響，預計未來人民幣對美元匯率將繼續維持漸進升值態勢，2011年的升值速度可能有所加快，全年升值幅度預計在5%~7%左右。

* 2011年，有多方面因素制約信貸過快增長：貨幣政策中性偏緊，信貸管控進一步趨嚴；準備金率連續上調的累積效應；房地產市場調控不會放松并將持續深化；提高資本充足要求、推行差別存款準備金率、嚴格貸存比監管等監管新政的實施，也將對銀行信貸擴張構成有效制約。

經濟增長內生動力恢復

“十二五”規劃穩健起步

2011年，由于外部經濟環境仍有較大不確定性，加之國內經濟轉型加快推進，預計經濟增速將略低于2010年，但仍將保持較快增長。綜合來看，作為“十二五”開局之年的2011年，中國的經濟增長仍將穩健起步。就經濟增長的動力而言，預計消費增長將加速，對經濟增長的貢獻上升，而投資和凈出口的增速將有所放慢，對經濟增長的貢獻有所下降。

一、地方政府投資沖動與中央宏觀調控之間的博弈使2011年投資增速可能小幅回落，但仍將維持較高水平

(一)“十二五”期間，各省市地方政府的投資沖動仍然強烈。從目前各地已經公布的未來投資規劃來看，我國地方政府的投資沖動在“十二五”期間絲毫未減，尤其是中西部省份，如湖北、重慶、山西、海南等。因此，我們認為，2011年以及未來整個“十二五”時期，我國固定資產投資總體上不會出現大幅回落。

(二)從投資項目的屬性來看，預計2011年中央項目投資增速仍會下降，而地方項目投資維持穩定。2011年雖然中央將增加對戰略性新興產業等的投資規模，但由于這些產業在總投資中占比較小，而占比較高的基建投資仍處壓縮范圍，因此預計2011年中央項目投資增速仍將進一步下降，預計其增速將回落到10%以內。地方項目由于“十二五”開局會有較大的投資安排，但由于地方融資平臺治理政策短期內不會放松，房地產市場調控也將抑制其土地出讓的財政收入來源。因此，預計2011年地方項目投資增速將基本維持穩定，全年增速保持在26%左右。

(三)從具體行業分析，2011年房地產投資會有所放緩，但新興產業投資將加速。首先，雖然2010年房地產調控政策持續出臺之后，房地產開發投資增速并未出現大幅回落，但由于商品房的施工面積增速持續快于銷售面積增速，這預示未來房地產市場將可能出現短暫的供過于求。加上目前開發商資金來源受限，預計2011年房地產開發投資增速將較2010年有所下滑，但保障房建設將對2011年全年的房地產開發投資形成較強的支撐。其次，2011年戰略性新興產業的相關規劃可能持續推出，這將刺激相關行業的投資熱情，使得相關行業的投資出現快速增長。但由于相關行業處于發展初期，規模較小，在整個固定資產投資中占比也很低，總體上對固定資產投資的推動作用不大。

基于以上原因，我們預計2011年全國城鎮固定資產投資增速為23%左右，盡管比2010年有小幅回落，但仍然維持較高水平。

二、收入分配改革預期推動2011年消費維持穩定增長

(一)刺激政策到期及高基數效應使2011年汽車消費增速可能放緩。近期財政部和國家稅務總局聯合發布通知，宣布對小排量汽車購置稅優惠、汽車下鄉和汽車以舊換新三項政策到期停止。加上近期北京出臺了治理交通擁堵的相關措施，預計其他一些大城市也可能效仿出臺相關汽車牌照限制或限行政策。這些都可能對2011年國內汽車消費產生負面影響。與此同時，2010年我國汽車銷量突破1800萬輛，同比增速超過30%，高基數也使得2011年增速將會比2010年明顯放緩，我們初步預計2011年國內汽車銷量可能在2100萬輛左右，增速降至15%左右。

(二)房地產市場調整可能影響家具、家電及裝修類消費增長。預計房地產調控政策仍將持續，所以2011年商品房銷售面積下滑的趨勢仍將持續，這將對2011年家電類、家具類及建筑及裝潢材料類產品的消費產生負面影響。但全年1000萬套保障房建設的規劃將使保障房建設全面提速，而保障性住房供應面積的增加將對家具、家電及裝修類消費形成一定程度的支撐。

(三)2011年我國消費名義增速仍將維持穩定增長。預計2011年收入分配改革方案可能正式出臺，具體措施可能包括提高中低收入者工資水平，完善對壟斷行業工資總額和工資水平的雙重調控政策，加大稅收對收入分配的調節力度(個稅改革)等。這些改革措施的推出將從根本上促使消費成為拉動國民經濟增長的第一動力。我們預計，這種改革的預期將促使2011年消費仍將保持穩定增長。同時，2010年農村居民人均純收入實際增長10.9%，既高于同年城鎮居民人均可支配收入7.8%的實際增速，也高于10.3%的GDP年增速。如果這一趨勢維持下去，對于消費的增長是較大的利好。因為研究發現，我國農村居民的消費傾向高于城市。同時，由于農村消費水平低，未來隨著收入增長，農村居民消費升級的空間也較大。因此，農村居民收入增長加速將對我國消費增長提供較強支撐。我們預計2011年名義消費增速為19.5%左右。

三、2011年我國出口增速將因世界經濟增速放緩及高基數效應明顯回落

(一)2010年出口高基數將使2011年出口增速承壓。2010年我國出口的恢復性增長超出了市場預期，特別是下半年開始，我國月度出口值連續數月刷新2008年7月的歷史紀錄，均創歷史新高。但這種高基數效應將導致2011年我國出口同比增速可能較2010年明顯放緩。

(二)從外部需求環境來看，預計2011年全球經濟增長將比2010年有所放緩。總體而言，未來一年發達經濟體的復蘇將有所放緩，失業率將持續居高不下。而新興市場由于通貨膨脹壓力，不得不收緊國內宏觀政策，從而使經濟增速有所放緩。因此，對于2010年全球經濟增長的預測仍然偏于下行。這也將使2011年我國出口增長面臨壓力。2008年全球金融危機之后，我國進口價格指數快速下滑使我國貿易條件短暫改善，但隨后，隨著全球大宗商品價格的快速攀升，我國進口價格指數又迅速拉高，使我國貿易條件再一次惡化。我們預計，未來美國量化寬松貨幣政策仍有導致全球大宗商品價格進一步上漲的可能性，加上人民幣升值可能給我國出口帶來的負面影響，2011年我國貿易條件可能進一步惡化。

綜上所述，我們預期2011年中國出口增速可能明顯放緩，初步預計2011年我國出口同比增長15%左右，預計進口增速仍將快于出口增速(20%左右)，全年貿易順差將進一步收窄(1500億美元左右)，因此凈出口對GDP的拉動作用仍將進一步下降。

展望2011年，雖然國內消費仍能保持平穩增長態勢，但由于固定資產投資增速和出口增速可能下降，我們初步預計2011年我國GDP增速在10%左右，比2010年略有回落。從季度增長率來看，初步估計四個季度經濟增長率分別為9.6%、10%、10.5%、10%。

物價上漲前高后低

通脹壓力總體可控

總體而言，中國2011年的物價走勢取決于未來國內外供求因素的變化狀況，尚有較大的不確定性，應當引起我們的高度關注。

一、未來物價上行壓力不容忽視

2011年尤其是上半年我國物價將面臨較大壓力，推動物價上行的因素較多，通貨膨脹風險不容忽視。

(一)農產品價格上漲勢頭強勁。首先，糧食、蔬菜、豬肉價格上漲引領食品價格上升勢頭。受冬季低溫天氣，春節等重大節日臨近以及消費者未來通脹預期加強等多重因素的影響，2011年一季度食品價格依然會保持較為強勁的上漲動力。2011年上半年糧食價格將繼續保持穩定上漲態勢。生產成本和流通成本的增加使得蔬菜價格在未來一段時期內仍將維持高位震蕩態勢。同時，當前我國豬肉價格正處于上行通道中，我們認為，豬價在2011年上半年至少上漲10%以上。其次，棉花供應緊張，棉價上漲勢頭迅猛。雖然2010年棉花全球呈現豐產局面，但中國一家的需求缺口(預計370萬噸)就能將所有主要棉花生產國的增量部分消耗殆盡，因此棉花短缺的局面將日益嚴重，未來一段時期內棉價將仍然處于高位。而棉花作為重要的工業原料，其價格的上漲對CPI的影響不容忽視。

(二)經濟進入結構調整期，成本上升推動物價上漲。首先，勞動力成本上升成為轉型時期新特點。結構調整期的一大特點就是勞動力價格會明顯提高。從勞動力供給變化看，勞動力規模下降將導致勞動力供給減少；而且，“十二五”規劃明確提出要提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動報酬在初次分配中的比重，而且隨著國家統籌城鄉發展以及惠農政策的落實，農民收入將會提升，農民工工資有望上漲。這些都將促使勞動力成本提高，推動物價上漲。其次，資源品價格上調導致居住類消費價格上升。由于2010下半年通貨膨脹壓力較大，中央有意延遲了先前制定的水、電、煤、氣等資源品價格上調計劃。但由于提高資源品價格是我國實現節能減排、加快轉變經濟發展方式的重要經濟手段，而且與國際相比，我國目前家庭收入中資源品消費支出所占百分比還較低，所以2011年國家上調資源品價格應該不可避免。資源品價格的上調將直接導致居住類和交通通信類價格的上漲，而且2011年預期CPI構成中居住類和交通類消費所占的比重將會調高，因此這兩類商品消費價格的上升對CPI的影響將越來越大。根據我們的測算，當水、電、氣、油四大壟斷性資源類公用事業產品價格與交通通訊及服務(車用燃料及其零配件)價格同時上調10%和15%時，對CPI漲幅的推動作用分別為0.65%和1.19%。

(三)國內流動性依舊較為寬裕支撐物價上揚。為了進一步拉動經濟復蘇，美國于2010年11月3日宣布推出第二輪量化寬松貨幣政策，這預示著美元將再次泛濫，國際短期資本流入中國的可能性大大提升，近期外匯占款數據飆升就說明了這一點，這會使國內流動性依然保持較為寬裕的局面。

(四)美元持續貶值推動國際大宗商品價格上漲，輸入性通貨膨脹需引起警惕。2010年下半年，代表國際大宗商品價格的CRB指數呈現持續上漲的態勢，綜合現貨指數于12月31日達到520.33的峰值。與此對應的是我國PMI中的購進價格指數在2010年下半年以來大幅上升，輸入性通脹壓力應引起我們的警惕。

二、2011年通脹壓力總體可控

(一)產出缺口收縮抑制物價持續上行。由投資需求和貨幣投放推動的產出缺口在2010年第二季度房地產調控政策出臺之后逐漸收窄，并逐漸向總供求平衡的方向發展。如果未來貨幣政策繼續收緊，并且房地產市場調整的力度不放松，那么，可以預計在2011年年中，產出缺口收縮將會影響到物價，使物價出現下行。

(二)價格運行周期預示未來物價將在2011年年中回落。從1999年至今四輪周期，每輪大致25個月左右。本輪周期從2009年7月開始上行，到現在已經運行了18個月，如果前三次周期規律仍能發揮作用的話，那么，在2011年7月前后物價很可能會見頂回落。

(三)貨幣政策在2010年已經開始收緊，2011年仍將繼續朝此方向運行。為應對物價上漲壓力，管理通貨膨脹預期，2010年內央行已經六次提高存款準備金率，兩次提高存貸款基準利率。2011年貨幣政策基調已從適度寬松轉向穩健，預計貨幣政策操作將維持穩中偏緊態勢，對于控制物價持續上漲應該有明顯作用。再從貨幣流通速度角度看，2010年下半年M1和M2的增速差持續下降，依據其對CPI影響的滯后性，其對CPI的抑制作用將在2011年下半年得以顯現。

(四)“二次匯改”使得人民幣彈性增強，有利控制通貨膨脹。“二次匯改”強調進一步增強人民幣匯率彈性，人民幣未來穩步升值可期，這將有助于抑制大宗商品價格上漲帶來的輸入性通貨膨脹。

(五)主要發達國家經濟復蘇較弱，外需不振抑制物價持續上行。美元疲軟，美國失業率居高不下，歐債危機重燃，種種跡象表明世界主要發達經濟體經濟復蘇仍然較弱。國外需求下降、人民幣升值等因素最終都會對我國出口造成不同程度的影響。預計2011年中國出口增速將有所下降，這將在一定程度上抑制物價的持續上行。

(六)資產價格調整和平穩將削弱其對通脹的帶動效應。目前我國房地產價格過快上漲勢頭已經得到一定程度的抑制，而股票市場在2010年全球漲幅排名倒數第二，目前依然保持低位震蕩調整態勢。2011年資產價格的調整和平穩狀態可能在一定程度上緩解物價上漲壓力。

綜上所述，雖然2011年物價上漲壓力不可小覷，但是由于以上物價下拉因素的存在，加上物價上漲已經成為政府宏觀調控的首要目標，因此，我們認為2011年總體通脹水平還是處于可控范圍內。

三、2011年物價將呈現“先高后低、平緩回落”的態勢

受到農產品、資源品價格上漲以及輸入性通脹壓力上升等多重因素的影響，2011年我國物價總體上將維持持續上漲態勢。尤其是2011年上半年，正翹尾因素平均將達到3.44%，并在6月份達到年內峰值3.96%，加上一季度又受到春節等節假日的影響，CPI預計將會維持2010年下半年的上漲趨勢，并可能在年初或6月份達到年內高點。2011年下半年，隨著正翹尾因素的減弱以及國家相關調控政策的效果顯現，物價將平緩回落。依據我們的測算，全年CPI平均水平將達到4.5%左右，年內物價高點月份可能將超過6%，而2011年PPI平均水平則有可能上探至6.5%左右。

貿易順差繼續收窄

貨幣升值幅度擴大

2011年國際收支仍將維持順差格局，經常項目下進出口同比增速有所下調，進口增長可能快于出口，全年貿易順差將有所收窄；資本與金融項目下外商直接投資穩定增長；中外匯差、利差、資產收益差將推動短期資本流入，可能會使外匯儲備規模繼續增長。預計人民幣對美元匯率仍將維持漸進升值的態勢，年內升值幅度可能有所擴大。

一、2010年國際收支狀況持續改善

首先，經常項目下進出口外貿步入平穩增長狀態。年末進出口總量與每月新增額均創下歷史新高。貿易順差趨穩，全年貿易順差1831億美元，但每月順差增加額并未恢復到2008年危機前的水平。2010年順差除2~4月較低(3月為負)以外，其他月份基本穩定在200億美元左右。進出口商品類別中，機電類成為出口商品的主流，而進口商品中大宗商品增長迅速。

其次，資本和金融項目下外商直接投資平穩增長。2010年外商直接投資(FDI)增長較為平穩，基本維持在每月85億美元左右。

再次，儲備資產項目下外匯儲備年末迅速回升。隨著經濟復蘇、人民幣升值與加息預期、貿易順差的持續增長、國際短期資本流入增加等多重因素的共同作用，月度外匯儲備新增額重新出現大幅上揚。

二、2011年國際收支維持雙順差格局，貿易順差將進一步收窄

(一)預計2011年進出口同比增速將有所放緩。2011年歐美日主要發達經濟體增速放緩、新興市場國家仍處于增速較高的狀態，未來中國外貿環境應該不會出現大的改變，進出口總量會在目前的基礎上有所提升，但考慮到2010年較高的基期數據，2011年同比增速可能會有所下調。由于進口增速可能高于出口增速，貿易順差將有所收窄。初步預計2011年出口增速將在15%左右，進口增速將在20%左右，進口增長的速度將會快于出口，貿易順差將進一步收窄，初步預計2011年貿易順差規模為1500億美元左右。

(二)2011年外商直接投資將穩定增長。隨著中國經濟的持續復蘇、內需增強和出口恢復，2011年中國仍將是全球外商直接投資流入較多的區域。加上由于中外匯差、利差、資產收益差等因素的刺激，短期資本流入中國的沖動增強，通過虛增投資等形式流入的資金規模將有所增加。因而基于經濟復蘇基本面和短期資本套利兩個方面的原因考慮，2011年外商直接投資可能在2010年的基礎上穩定增長，預計全年我國吸收的FDI規模在1100億美元左右。

(三)預計2011年短期資本流入增加將進一步推高外匯儲備。雖然新興市場國家不斷加強抵制短期資本流入的措施，但歐美日等發達經濟國家相繼開閘量化寬松貨幣政策，短期資本流入高收益新興市場國家的逐利沖動仍在不斷增強之中。我國人民幣升值壓力增加帶來的小幅升值匯差空間、未來央行為抵御通脹提升基準利率帶來的利差空間、以及中國資本市場上漲預期帶來的資產收益差空間等短期資本牟利的主要價差空間依然存在，甚至可能進一步擴大。2011年短期資本流入將會持續增強，而外匯儲備、外匯占款也將維持增長。

未來隨著監管機構針對短期資本流入的監管更加嚴格，短期資本流入的途徑可能會收窄，但是其流入國內套利的沖動卻不會有所變化。綜合考慮貿易順差略有收窄、外商直接投資穩健增長、短期資本流入有所增加，2011年外匯儲備將會繼續快速增長，初步預計2011年外匯儲備累計規模可能會達到3.2萬億美元左右。如果短期資本流入規模較大，那外匯儲備可能會超出3.2萬億美元。

三、2011年人民幣升值幅度略有擴大

(一)人民幣匯率“雙向浮動、彈性增強”的特征明顯。中國人民銀行2010年6月重啟人民幣匯率形成機制改革。央行人民幣匯率政策的目標重新回到一籃子貨幣，人民幣匯率彈性明顯增強，未來在管理區間內小幅升值、雙向浮動將成為人民幣匯率的主要變化趨勢。

(二)人民幣兌美元仍將維持漸進升值態勢，幅度可能略有擴大。2011年世界經濟仍將穩步復蘇，雖然“二次探底”的可能性已經大幅降低，但是未來全球范圍內經濟結構調整和局部債務危機風險依然存在，中國經濟復蘇、出口產業升級與結構調整仍然存在一些不確定性，人民幣并不具備大幅升值的條件，2011年繼續維持小幅升值的可能性較大。

從12個月美元兌人民幣NDF蘊涵的升值預期來看，2010年末基本穩定在2.3%左右。這也意味著市場對未來1年美元兌人民幣升值的預期空間并不很大，甚至低于此前壓力測試3%~5%的下限。

從1年期美元兌人民幣外匯遠期買賣合約蘊涵的升值預期來看，2010年末1年期美元兌人民幣外匯遠期買入合約蘊涵的升值預期穩定在1.1%左右，而1年期美元兌人民幣外匯遠期賣出合約蘊涵的升值預期穩定在5.8%左右。由于賣出合約意味著放棄未來人民幣升值的應得收益空間，所以可以看做未來人民幣升值預期的上限；而買入合約則意味著買入方至少能獲得的升值收益空間，所以可以看做未來人民幣升值預期的下限。因此從1年期美元兌人民幣外匯遠期買賣合約蘊涵的升值預期來看，2011年美元兌人民幣升值的區間大概在1.1%~5.8%之間。如果未來世界經濟復蘇較快，發達國家消費能力有所恢復，中國出口行業產業結構升級有所進展，那么，承受升值壓力的上限可略微提高。綜合考慮國內外經濟與政治環境，尤其是明顯的利差、收益差的存在，我們預計2011年升值速度可能有所加快，全年升值幅度預計在5%~7%左右。

貨幣信貸增速回歸常態

新增貸款保持適度規模

2011年，在貨幣政策進一步趨緊、信貸管控更趨嚴格、外匯占款增勢不減但對沖力度很可能加大的情況下，預計貨幣信貸增速進一步回落。但考慮到實體經濟信貸需求依然強勁，新增貸款仍會保持適度規模。

一、2010年貨幣信貸增速明顯回落，結構變化值得關注

受信貸管控較嚴、房地產市場調控和加強對地方政府融資平臺貸款監管等因素的綜合影響，2010年的貨幣信貸運行逐漸回歸常態化，貨幣信貸同比增速明顯回落。2010年12月末，M2和M1分別同比增長19.7%和21.2%，增速比2010年末分別降低7.98和11.15個百分點，人民幣貸款余額同比增長19.9%，比2010年末降低了11.84個百分點。2010年全年共新增貸款7.95萬億元，較2010年少增1.65萬億元。2010年貨幣信貸運行的三個結構變化值得關注：一是房地產類貸款占比上升，但已現增速下降跡象。二是中長期貸款占比上升，票據融資下降較多。三是M2和M1“倒剪刀差”趨于收窄。

二、2011年信貸增長進一步回落，新增貸款規模保持適度規模

2011年，受貨幣政策進一步趨緊等因素的影響，信貸增速進一步回落。但考慮到實體經濟信貸需求依然旺盛，新增貸款絕對量依然不低。預計2011年全年新增貸款規模在7萬億~7.5萬億左右，貸款余額增速為14.6%~15.7%。

(一)多方面因素制約信貸過快增長。一是2011年貨幣政策將穩中偏緊，信貸管控進一步趨嚴，監管部門還將進一步加大對季度、甚至月度信貸投放的監控力度。二是準備金率繼續上調，差別準備金率動態調整措施也很可能實施，準備金率連續上調的累積效應將對銀行貸款產生更加顯著的抑制作用。三是預計房地產市場調控不會放松，并將持續深化，住房成交量難以大幅回升，個人按揭和房地產開發貸款難以快速增長。四是提高資本充足要求、嚴格貸存比監管(可能要求銀行上報月度日均存貸款數據)和可能引入杠桿率指標等監管新政的實施，也將對銀行信貸擴張構成明顯制約。

(二)信貸增長推動因素同時存在。2011年的信貸運行也存在諸多推動因素，不排除新增貸款略有突破上述預測值的可能。一方面，若2011年美國經濟增長、就業狀況好于預期，不排除美聯儲量化寬松貨幣政策緩行、或者規模縮小的可能，在資本流入壓力減小的情況下，不排除國內貨幣政策收緊步伐放慢、信貸控制有所放松的可能。另一方面，以下幾方面因素決定了2011年的信貸需求依然較為強勁：已經啟動的大型項目對后續資金的需求較大；“十二五”開局年投資仍將保持較高增速；民間投資將進一步恢復，相應增加貸款需求；保障性住房投資規模擴大，也需要銀行貸款支持；對銀信合作的監管持續較嚴、銀信合作增長受限也會導致部分資金需求轉移到貸款上來。

(三)房地產類貸款占比下降，貸款定期化有所放緩。2011年，在房地產開發貸款和個人住房貸款難以快速增長的情況下，預計房地產類貸款占比會有所下降。預計2011年末，房地產類貸款余額占比將回落到16%~17%左右的正常水平。考慮到按揭貸款增長較為溫和，加之目前票據融資存量已經不多，以及企業短期貸款需求有所回升等因素，貸款定期化的速度將會有所放緩。預計到2011年末，中長期貸款余額占比將保持在60%左右的較高水平，與2010年末基本持平。

(四)2011年社會融資總量保持穩定。2010年，除7.95萬億元的新增貸款外，非金融企業在滬深兩市通過IPO和定向增發實現融資5000億元左右(不包括金融機構融資)，通過發行各類企業債券實現融資1.5萬億元左右，加上2萬億左右的銀信合作，2010年非金融企業的融資總量約12萬億元。2011年，盡管信貸管控進一步趨嚴、銀信合作受限，但我國政府將鼓勵和支持直接融資加快發展，特別是債券融資規模將顯著擴大，預計2011年社會融資總量與2010年基本持平，在12萬億元左右。

三、2011年貨幣供應增長繼續放緩，資本流入勢頭不減

2011年，綜合考慮貸款增速放緩、資本流入較多但對沖力度較大和貨幣乘數可能下降等因素的綜合影響，貨幣供應增長將繼續放緩。預計2011年末，M2同比增長16%左右，M1增長18%左右。

(一)資本流入保持較高水平，外匯占款增勢不減，但加大對沖力度等因素會降低其對國內貨幣供給的影響。2011年，預計貿易順差將小幅縮窄，FDI將保持目前每年800億~1000億美元的水平，受美國啟動第二輪量化寬松貨幣政策、人民幣升值預期不減、中美利差擴大的影響，境外資金加快流入態勢將繼續。預計2011年外匯占款將繼續保持較快增勢，全年外匯占款可能超過3.2萬億人民幣。但考慮到監管部門繼續通過公開市場操作和上調準備金率加大對沖力度，以及加強跨境資金流動的監管和允許部分企業境外留存外匯資金，這都會緩解外匯占款增長對國內貨幣供應的沖擊。

(二)貨幣乘數可能進入下降通道。2011年，在法定存款準備金率繼續上調、超額準備金率水平較低和貸款增長進一步放緩的情況下，加上“實貸實付”制的進一步實施也會對貨幣乘數有所抑制，預計貨幣乘數很可能進入下行的通道，這也會對貨幣供應增長帶來抑制作用。

(三)M2和M1“倒剪刀差”繼續，并在2%上下波動。從歷史經驗來看，“倒剪刀差”急劇縮窄并消失主要是在經濟增速明顯放緩、股指急速下挫和貨幣政策明顯從緊的條件下發生的，而這些條件在2011年并不會充分具備。2011年，我國經濟有望保持平穩較快增長，盈利前景較好會導致企業會傾向于持有大量活期存款；2011年股市很可能是震蕩行情，也不排除出現階段性股指上漲的可能性；預計2011年我國貨幣政策的將是“穩中偏緊”，但還遠不是“從緊”。

（報告負責人：連平 周昆平 報告統稿人：唐建偉 報告執筆人：陸志明 唐建偉 鄂永健 參與討論：仇高擎）

(但玉琴 編輯)