2016年度中美經濟走勢與發展道路的競爭預測

作者:

張超 太和智庫研究員

張家瑞 太和智庫研究員

來源:太和智庫

編者按:

按自2008年爆發全球金融危機以來，以美聯儲為首的全球央行紛紛實施了規模空前的寬鬆貨幣政策。2015年底，美聯儲上演“年終大戲”—加息0.25%，正式宣告美國量化寬鬆政策的終結。在此期間，中國在寬鬆貨幣政策的配合下推出了“四萬億”(2009年)和“四萬億2.0”(2012年)兩次超大規模的刺激，可惜並沒有幫助中國完成經濟增長“原動力”的切換，反而透支了經濟的活力。2016年新年伊始，作為全球第一和第二大經濟體的美中兩國不約而同地調整了貨幣政策，必將對全球經濟增長和新興經濟體發展道路的選擇產生深遠的影響。需要強調的是，世界經濟並沒有從危機的陰影中完全走出來，全球經濟的“結構調整”勢在必行。放眼全球的主要經濟體，誰先主動調整經濟結構，提前走上發展正軌，誰就將率先實現真正的經濟復甦。中國正面臨發展道路的選擇問題:是要仿效美國“金融立國”，走脫實入虛的發展之路?還是要反思美國政策的偏差和錯誤，吸取教訓，在中國經濟矛盾還處於可控的階段積極調整，用政策引導資源、人才反流實體經濟，限制投機，重塑大眾對於財富的認識，從而走上一條嶄新的發展之路?2016年美中經濟走勢如何，中國經濟發展路在何方?

經過對經濟現狀和潛在矛盾的全面分析，筆者對2016年美、中經濟走勢和貨幣政策做出以下七點預判:

1、美國經濟復甦比預想的要慢；

2、美國制造業陷入衰退風險；

3、美國新一輪資產泡沫將破滅；

4、美聯儲的加息將陷入兩難境地，2016年加息最多一次且在大選之后；

5、中國經濟短期下行壓力增加，倒逼結構性改革加速；

6、中國經濟發展潮流將從虛擬經濟向實體經濟回歸；

7、中國貨幣政策將步入“真實穩健”。

一、2016年美國經濟或為“水中月、鏡中花”

2008年全球金融危機后，美國長期的0利率和多次量化寬鬆政策(下稱QE政策)並沒有拯救美國的實體經濟[1]。美國實體經濟的緩慢復甦乃是伴隨著其逐漸的去杠桿[2]過程完成的。筆者這一觀點和美聯儲“自我感覺良好”的認識以及其他國家紛紛效仿美國QE政策的理念是截然相反的。數據顯示，美聯儲的QE政策釋放出來的流動性[3]絕大部分並未進入實體經濟，而是以現金或準現金的形式停留在金融系統內部。這些超發貨幣造成了流動性泛濫，推動了全球金融資產價格的上漲(見下圖)。

在長達7年的寬鬆環境中，美國金融系統快速膨脹，而非金融部門卻遭到壓縮，企業分化急劇擴大。當非金融部門企業去杠桿基本完成，重新具備盈利能力時，美國就業才開始復甦，但人均收入的增長非常緩慢。更值得警惕的是，金融部門和實體經濟部門的非均衡發展導致美國貧富差距加速擴大。可見，寬鬆貨幣政策不是解救美國經濟的原因，反而造成了更嚴重的問題，埋下了下一次危機的種子。

眾所周知，美聯儲加息的理由來自美國經濟“表現良好”，而珍妮特·耶倫[4]女士的自信來自於美國失業數據的改善以及對未來支出增加的預判。筆者對於美國經濟的判斷沒有耶倫女士那樣樂觀，反而認為美國就業市場的復甦是一個“美麗的謊言”。雖然美國經濟較危機最深重時期有較大改善，但仍然沒有完全從經濟衰退中徹底復甦過來。一個基於貨幣刺激出來的虛假復甦終將因刺激效應的減弱而被打回原形。

1.美國就業復甦或是“美麗的謊言”

就業復甦是經濟復甦的重要標志。據《財富》網站報導[5]，早在2014年6月，美國就業市場在2008年全球金融危機時期損失的全部800萬個工作崗位就已經悉數恢復。但好景不長，2015年11月，喬治城大學教育和勞動力中心的研究結果顯示，美國國內的就業崗位再次流失640萬個。盡管2015年12月的數據顯示美國國內失業率回落到5%，但僅考察失業率數據還不足以反映情況的嚴峻性，因為美國失業率的統計並不包括那些已經停止求職的失業者、未充分就業的勞動者以及從事零散工作或兼職工作的就業者。如果參考就業人口比例[6]，“就業恢復”的美好現實可能就要打個問號了。在2008年全球金融危機之前，美國就業人口比為62.8%，而在次貸危機期間回落至57.8%，目前則為59.3%。如果參考就業人口比例數據，筆者估計目前美國國內真實失業率[7]約為8%-10%，雖然遠低於經濟衰退期間的17%，但仍然高於衰退之前5%的水平。

數據來源:萬德

伴隨著美國勞動參與率的下降，美國工人薪酬增長也非常緩慢。這說明名義失業率的下降沒有反映到收入的提高上，而收入徘徊不前嚴重限制了高度依賴消費的美國經濟持續復甦的動力。因此，目前僅依靠部分就業數據的改善就得出“美國經濟已經完全從蕭條中走出來”的結論不免為時尚早。

2.制造業衰退已現苗頭

自2009年6月開始緩慢復甦后，到2015年12月，美國經濟已經緩慢前行26個季度。雖然其間有“制造業再回歸”[8]、“3D列印革命”[9]、“頁岩技術革命”[10]等不同產業領域內的技術創新，但由於美國無法擺脫對虛擬經濟[11]的依賴以及長時間的流動性充裕狀態，虛擬經濟對實體經濟的擠出效應阻礙了美國制造業的復甦，而美國制造業周期性衰退將在2016年出現。美國制造業以及銷售數據自2015年1月就已經出現同比增速回落的跡象，工廠新訂單自2014年11月就已經出現同比萎縮的情況，而庫存則出現趨勢性地增加，反映出美國制造業需求不斷走弱的客觀情況。雖然美國制造業僅占美國GDP的12%，但制造業的趨勢性走弱將拖累服務業的復甦。美國2015年12月ISM 制造業指數[12]僅為48.6，創歷史新低。因此，筆者判斷美國制造業將在2016年整體步入衰退狀態。

數據來源:萬德

3. 新資產泡沫破滅的風險加大

筆者注意到今年1月13日《華爾街見聞》刊載了一篇題為《這一次全球動盪之下美國還能“幸免”嗎?》的文章。作者王世嬌在文中指出:油價暴跌對美國市場造成的震動，堪比2000年互聯網泡沫破滅。2014年末，美國大型企業的能源投資額占GDP的比重為2.3%，幾乎是2000年電信、媒體和科技投資占GDP比重的2倍。當時互聯網泡沫破滅后，美國陷入嚴重的經濟衰退，眼下頁岩技術革命泡沫破滅可能尚不會造成美國經濟整體衰退，但是其影響不可小覷。而在2009年以后，受美聯儲QE政策推動，美國垃圾債市場增長約80%，至1.3萬億美元，其中能源垃圾債市場增速更快，增幅為180%，逾2000億美元。2014年中期，美聯儲釋放結束寬鬆政策信號后，美元走強，油價下跌，如果2016年低油價再持續半年以上，美國頁岩技術革命泡沫破滅風險將呈幾何級數增加。

4. 中產減少抑制消費走強

也許這並不是一個短期或者2016年內必然產生質變的問題，但美國貧富分化加劇所導致的中產階級減少，對支撐美國經濟最核心的“消費”則將必然產生負面影響。中產階級家庭所占比從1971年的61%減少到2015年的49.4%，首次低於50%的分界線，意味著美國不再是一個中產階級為主的國家，其消費能力最強的核心群體已是“少數派”。貧富分化侵蝕消費基礎。金融和地產泡沫、長時間的經濟低迷以及無就業經濟復甦、勞動力市場供大於求等因素導致了美國貧富分化日趨嚴重。下圖為世界銀行報告的美國基尼系數[13]走勢:

可以看出美國每次金融泡沫形成的過程[14]都伴隨著貧富差距的顯著擴大。貧富差距的擴大不僅攸關社會的公平正義，也影響著經濟的發展。“占領華爾街”運動就充分說明美國社會對金融業的不滿，這里面不光是對其過度貪婪的不滿，也有對貧富差距擴大的不滿。

綜上，2016年或許不是美國經濟最壞的一年，但傳統的經濟增長動力的消退加上收入改善預期的減弱，美國經濟持續復甦的核心動力依然難覓其蹤。

二、2016年中國經濟“陣痛”換“久安”，需警惕泛金融化

短期陣痛在所難免。在短期內(1-2年)，中國經濟想要回到7%左右的增長速度不太現實。在世界經歷30年資產爆炸式增長后，全球經濟累積的結構性矛盾已經到了不得不調整的地步，而中國經濟傳統的增長模式也難以為繼。在全球經濟“調結構”的大背景下，期待中國經濟一枝獨秀是不現實的。筆者在2015年中期曾提出對中國經濟非常悲觀的看法，對中國政府祭出的傳統刺激政策[15]表達出深深擔憂，但自從2015年11月中國領導層重新審視經濟問題和矛盾，並提出“供給側改革”這樣的新思路后，筆者又重新燃起對中國未來的希望。雖然短期內中國經濟增長難以回避增速回落的“新常態”，但從宏觀經濟結構入手改善經濟增長的內生動力[16]，前景則是一片光明。

1.結構調整釋放被壓抑的經濟活力

經濟結構調整刻不容緩。經濟結構調整是2016年乃至今後很長一段時間中國經濟不得不考慮的首要問題。中國經濟結構性矛盾是當前最突出的問題，過度投資和負債不但透支了經濟健康發展的活力，而且還制約了經濟持續發展的后勁，並且造成了資源環境承載能力已經達到或接近上限的客觀情況。這些都是中國經濟目前不得不面對的矛盾。以投資需求管理為出發點的經濟政策對經濟的拉動只是表面的和短期的，這種政策往往給經濟帶來結構性後遺症，導致經濟發展質量和效益顯著降低，經濟可持續增長的基礎被嚴重侵蝕，經濟系統有出現局部甚至全域紊亂的風險。

積極因素不斷積累。值得慶幸的是，在剛剛過去的2015年，雖然中國經濟大思路調整較晚，但由於經濟客觀規律所引發的結構優化的苗頭已經開始顯現。筆者觀察到中國經濟的一些看似普通，實則深刻的變化，首先個性化需求的爆發替代排浪式消費[17]；其次大一統產業投資向多元化的投資轉變；第三是以社保體系的完善為基礎的收入分配調整正在加速；最後是強調環保，為發展設立紅線。中國經濟的活力逐步得到釋放，滿足經濟增長“拐點”出現的要素正在積累。通過數據分析，筆者發現，第三產業(服務業)對我國GDP的貢獻率越來越高，已經超過了第二產業(工業)(如下圖)。第三產業已經接過了傳統第二產業的接力棒，成為GDP中更大的組成部分，並將為未來經濟增長提供原動力。?

2.工業、投資、消費對經濟貢獻結構性轉變

2016年中國經濟增長動力換擋，筆者判斷因庫存的短周期變化，工業增加值將有小幅的回升，但無法擔當起經濟增長的主動力；投資會維持在較低水平；消費將異軍突起，挑起經濟增長的“大梁”。在2015年工業增加值中，高技術含量工業增加值持續增加，而傳統產能過剩行業的工業增加值持續萎縮，筆者認為這種趨勢在2016年將更加明顯。不過由於目前中國工業總量中產能過剩行業占比較大，雖然高技術行業工業增加值增速會持續加快，但考慮到產能過剩行業的出清不會一蹴而就，其萎縮狀態將整體拉低工業增加值，因此在2016年工業整體表現將依舊疲弱。固定資產投資在2016年將維持低速增長，基建、地產、工業投資因去庫存、調結構的影響持續低迷。2016年消費對經濟的貢獻將在去年的基礎上再上一個臺階。例如，僅阿里巴巴一家在2015年“雙11”這一天，其淘寶網、天貓網的網購銷售額就達到912億元人民幣，接近美國黑色星期五網上銷售和實體銷售的總額(1079億元人民幣)。如果加上網易、騰訊、京東和其他電商平臺的營業額，已經超過美國“購物日”的消費總額。雖然中國全年的消費不及美國，但這種消費能力的爆發預示著中國個性消費時代已經到來。綜合考慮上述因素，筆者判斷2016年中國經濟增長的主要動力將來自消費，而消費的持久動力來自結構調整帶來的收入分配的不斷優化。

數據來源:萬德

3.體制改革與創新加速恢復中國經濟增長內生性動力

制度是短期“刺激”經濟最大的可控因素。大家都知道生產依靠三個要素:資本、人力和技術，但還有一個潛在因素影響著這三個要素，那就是制度。在資本、人力、技術不變的情況下，調整制度對經濟發展有根本性的“刺激”效果。例如“聯產承包制”，資本(土地和資金)的投入沒有變，人力(參加勞動的人口數量和技術熟練程度)沒有變，技術(農耕技術)沒有變，變化的僅僅是收入分配的制度，而釋放出的生產力變化卻非常驚人。當下中國的體制改革，比如國企改革、稅收改革、土地改革等就是在生產要素沒有大變化的情況下，依靠制度的變化再造一個“中國21世紀的聯產承包制”，從而激發生產力的提升。體制改革和創新投入的增加是恢復經濟增長的內生動力最核心的方法。當然體制改革是一個非常復雜問題，在當下中國更是觸及到利益再分配這樣深層次的社會矛盾，並不能期待一年之內中國的體制改革就有翻天覆地的變化。同時，也要客觀地認識到創新投入與產出回報之間的時滯較長，期待短期內體制改革與創新就可以讓中國經濟重回高速增長是不切實際的。“中藥”調理替代“西藥”壓制。筆者認為調整結構，釋放活力的宏觀經濟政策思路更像是“中藥”，雖然見效慢，但治療的卻是經濟的病根。而財政刺激和央行大放水就像治標不治本的“西藥”，況且中國的經濟已經逐漸形成了對“西藥”的“耐藥性”。我們豈能只因為中藥見效慢就放棄長效治療?同樣的道理，為了盡快“治愈”中國經濟的病症，現在反而更應該加快改革的頂層設計和落地措施，出臺財政、政府投融資、國企等領域的具體改革方案，以制度的優化再次激發發展的動力。同時加大科技投入，提高全要素生產率，改善中國經濟增長質量。

4. 經濟風險點在於“全民金融化”和“金融互聯網化”

全民金融化扭曲財富意識。展望2016年中國經濟，筆者認為存在兩個顯著的風險點:全民金融化和金融互聯網化傾向。首先，需要指出中國企業所借外債的總規模大概在1至1.2萬億美元，雖然短期外債比例並沒有顯著上升的趨勢，但不可否認，在美元走強的情況下，這是中國一個潛在的金融風險。但更值得關注的問題是在以需求為導向的經濟政策環境中，我國經濟積累了很多因依靠高負債、高杠桿、瘋狂的擴張式發展而導致的遺留問題，同時，這種政策導向也激發了全民“金融化”的可怕思潮。當下中國，幾乎每個人、每個企業都想搞金融，尤其是各種新興互聯網平臺企業，幾乎沒有不搞金融的，出現了一個全民、全社會辦金融的現象。這種一哄而起必將最終釀造出局部的、乃至行業性的金融風險。不僅如此，如果整個經濟發展到類似美國那樣的過度金融化，則對實體經濟發展乃至對整個宏觀經濟發展都是十分不利的。此外，我國多數國有企業的主營業務全部虧損，其“利潤點”主要靠的是非主營業務，其中一塊就是金融，這種現象和趨勢是非常可怕的，因為金融風險對實體經濟可以做到“無縫傳導”，這是中國經濟一個顯著的風險點。

金融互聯網化加大潛在風險。互聯網是技術的進步，這個不能否定，但互聯網技術就像蒸汽機、內燃機、電一樣，其本質依然是提高生產效率的工具，而效率的提高更依賴於如何使用工具。我們不能越俎代庖，將工具“神化”，而需要“神化”的，是如何在各行業、各領域正確使用工具的機制和辦法。首先要弄清楚什么是金融的本質，金融對於經濟的價值在於資金的集中調配可以降低資訊不對稱性[18]，進而提高資本運用效率、促進經濟發展。其次，互聯網金融的核心是以大數據、云計算為基礎，發揮信用獲取、分析和判斷上的技術優勢，從而提高金融交易效率、降低風險。這就要求從事互聯網金融的企業必須以互聯網電子商務等為基礎平臺，通過電子商務、社互動聯網、搜尋引擎等平臺積累數據，這是一個長期持續的過程。阿里巴巴的支付寶、支付寶錢包、之前的阿里小貸、網商銀行以及一系列理財公司和產品等莫不如此。需要強調的是，將互聯網技術媒介與金融業務的簡單結合，卻是互聯網金融應用的一個“雷區”。P2P模式就是一個突出的例子。P2P自2007年引入我國來，經過多年的摸索和本土化裂變，已經成長為互聯網金融中最重要的門類，加上2014年以來資本市場對網絡金融概念的熱捧和P2P行業本身的圈錢效應，各類資本如雨后春筍般進軍P2P並衍生出各類變種。絕大多數P2P企業根本沒有大數據管理，更談不上云計算應用，只不過是高利貸和詐騙披上了互聯網的外衣而已。而在現實中，由於參與P2P金融的絕大多數個人缺乏相應的金融知識，對相關資訊的收集和處理能力更是千差萬別，進而造成在實踐中，P2P早就越過了央行所界定的“個體和個體之間通過互聯網平臺實現的直接借貸”這一范疇，實際走向了非法集資和沒有牌照資質、存款準備金、存貸比限制、存款保險、內控系統的“網絡銀行”，為圈錢、金融詐騙等犯罪提供了生存的空間。“泛亞”、“e租寶”等現象就是活生生的例子。

三、2016年美聯儲的尷尬與中國央行的淡定

1.美聯儲的艱難抉擇

2016年美國加息或將陷入“左右為難”的狀況。筆者對於量化寬鬆始終持批評態度，但對於當下美聯儲的尷尬也表示同情。雖然耶倫女士表示美聯儲2016年將逐步加息，但無論是從美國實體經濟的情況或是資本市場的反應來看，美聯儲在2016年都會陷入是否加息的兩難選擇。雖然加息的可能性依然存在，但筆者認為加息的進程將非常緩慢，有以下三點原因。首先，美國經濟復甦本是“水中月、鏡中花”，美聯儲強調視經濟復甦而逐漸回歸常態的做法，其本身宣傳意義或象征意義大於實際意義。同時，不論金融系統有多發達，其運行和收益終究依托於實體經濟，這是亙古不變的道理，如果加息過快勢必將危及“脆弱的復甦”。其次，當美聯儲開始減緩每個月850億美元的債券采購時，真正的緊縮其實就已經開始了，並緩慢地從全球抽取流動性。而市場的預期並沒有跟隨美聯儲的實際操作而反轉，投資風險和泡沫在部分領域持續累積到“危險”的程度(例如美國垃圾債市場)。在此情況下，美聯儲加息將受到更大的掣肘。最後，雖然美聯儲貨幣政策僅服務於美國經濟，但目前全球經濟一體化程度非常高，全球大型經濟體之間的相互影響遠超以往，如果美國貨幣政策與其他央行貨幣政策產生重大分歧，並影響到美國經濟復甦，美聯儲加息進程不排除轉向的可能性。

2.中國貨幣政策步入真實穩健

寬鬆貨幣政策徹底失靈。自2009年中國祭出“四萬億”之時，筆者就擔憂其“後遺症”並曾建議用經濟轉型替代刺激。但是很遺憾，這一呼吁當時並未引起決策層的重視。時至2015年，筆者再次強調寬鬆的貨幣政策對經濟有害無益，卻很“榮幸”地獲得不少金融行業和產能過剩行業從業者的反對和批判。雖然筆者的建議會觸動某些朋友的蛋糕，但筆者依舊堅持自己的分析和判斷，即寬鬆貨幣政策不但對於中國經濟健康發展不利，而且還扭曲了百姓對經濟和財富的認識，同時也對中國發展道路的選擇產生了干擾。雖然貨幣和其他刺激措施有助於短期抑制經濟下滑，但其邊際效應卻越來越小，“副作用”越來越大，而伴隨著“貨幣政策包打天下”思潮的不斷擴大，金融對實體的抑制作用也愈發明顯。

2016年出現貨幣政策“穩健”的基礎。2015年以來，雖然央行宣稱貨幣政策維持“穩健”，但年內連續執行了6次降息和5次降準，其中包括3次“雙降”[19]。目前我國一年期存款基準利率為1.5%，為史上最低水平。如果考慮到當前通脹率也為1.5%，我國的實際利率已經為0。這樣的貨幣政策很難用“穩健”來形容。然而，從2015年11月開始，中國領導人多次在不同場合強調“供給側改革”，習近平主席更是提出“要解決世界經濟深層次問題，單純靠貨幣刺激政策是不夠的，必須下決心在推進經濟結構性改革方面做出更大的努力，使供給體系更加適應需求結構的變化。”中央在2015年底和2016年初的兩次經濟工作會議中更是反復強調“供給側”的問題並重申“貨幣政策穩健”的重要性。而中國目前的宏觀經濟情況，固定資產投資占GDP的比重已經超過45%，我國的投資邊際收益率已經逐漸下滑，“新增GDP/固定資產投資”顯示當前我國投資的效率已經非常低了，持續放松貨幣政策對經濟的刺激效果已經下降。如果不跳出傳統的“需求拉動”思維方式，不從較長期的供給端去思考，不轉變經濟增長方式，提高效率和創新，我國即便進一步放松銀根，對經濟的刺激效果也不會明顯，甚至有落入流動性陷阱的可能。

2016年貨幣政策或以“穩健”為綱，以“對沖”為手段。筆者判斷中國央行繼續降息的可能性較小，貨幣政策將轉入實質性穩健的狀態。盡管這種實質性穩健可能對實體經濟去產能調結構的過程而言是相對較“緊”的，但考慮到寬鬆於實體經濟無益以及當前穩定人民幣幣值的重要性高於貨幣刺激，筆者認為央行將會維持利率現狀。同時，考慮到貨幣政策調劑工具從“數量”向“價格”轉變的趨勢，又要緩釋2016年中國金融業風險短期集中度提高這樣的壓力，央行使用短期流動性工具對沖金融市場季節性和時點性流動性緊張的可能性較大。因此，筆者認為以“舒緩”金融業和“鎮痛”為目的的短期對沖型工具將是2016年中國央行主要使用的政策工具。

四、政策選擇就是道路的選擇

1、難道中國也要走進“大金融時代”?

經濟和金融政策的選擇，其本質是發展道路的選擇。中國應該從美國“金融資本主義”中汲取教訓。讓我們先闡述一下什么是金融資本主義。金融資本主義是20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰以后，以“里根經濟學”、“撒切爾革命”和“華盛頓共識”等市場原教旨主義理論為依托，催生出的依靠貨幣市場、資本市場、商品市場等虛擬經濟發展為主要動力的新資本主義。同時，金融資本主義及其理論也是繼商業資本主義、產業資本主義之后統治全球主要經濟體的新型資本主義。QE政策可以說是“金融資本主義”登峰造極之作，而2008年全球金融危機則是金融資本主義(大金融時代)的一次徹頭徹尾的失敗!隨著時間推移，QE政策的負面性暴露無遺。首先，大量激增的信用貨幣最直接的作用就是投機。2008年10月至2010年3月第一輪QE推高大宗商品價格36%，分別推高糧價、油價20%和59%；第二輪QE推升大宗商品價格10%，分別推高糧價、油價15%和30%，並為2014年的石油價格暴跌埋下隱患。其次，QE刺激股市上漲，擴大虛擬經濟與實體經濟背離的程度，惡化收入分配失衡，擴大貧富差距。第三，QE嚴重扭曲經濟體系的內生調節機制，尤其是價格調節機制。第四，QE大量投放的流動性為全球經濟體系埋下了嚴重的通脹隱患。

造成量化寬鬆失敗的原因可以總結為以下四條:第一，QE混淆了貨幣與信用的概念，投放貨幣不等於創造信用；第二，QE理想地認為擴張的流動性會流入實體經濟；第三，QE簡單將擴張貨幣與收入增加劃等號；第四，沒有考慮到通脹預期會引發財富危機，進而抑制投資。

用金融來挽救經濟無異於飲鴆止渴。2008年全球金融危機之后，央行不僅成了危機的“救火隊長”，而且還肩負著經濟復甦“救世主”的角色。央行以無錨信用貨幣[20]為金融機構大量輸血，以期成為經濟復甦的“靈丹妙藥”。7年過去了，肩負重托的QE政策不僅沒有完成對金融資本主義的救贖，而且還引來各種各樣的麻煩。虛擬經濟與實體經濟嚴重背離、貧富分化加劇、區域動盪不止、資產價格大幅波動，這些問題背后都或多或少隱藏著金融資本的影子。

金融抑制作用越來越強烈。美國實體經濟最大的風險在於金融部門的擠出效應。傳統觀點普遍認為發達的金融市場會促進實體經濟的發展，因為前者為后者提供融資便利並提高后者的資源整合能力。然而隨著金融自由化以及最為關鍵的，美聯儲大量超發貨幣，美國金融部門為了維持收益率，表現出了極強的“逐利性”(Search for yield)。在這種逐利性的驅使下，金融部門風險偏好增加，資產價格被富裕的流動性抬高，使得金融投資或者資產投資的收益遠遠大於實業投資的收益。於是資源就像被磁鐵吸附一樣紛紛流入金融系統，而未能在金融部門和實體部門之間進行合理的分配。這種現象和2001年~2006年美國房地產泡沫的形成過程頗為相似，彼時也是在美聯儲長達3年之久的超低利率作用下，金融部門過度創新，形成了巨大的資產泡沫。而為了挽救這個泡沫破滅的損失，美聯儲的貨幣政策又走上了這條創造新泡沫的老路。

2.中國的發展之路需要自己走

中國在追隨美國模式的道路上已經走得太遠了。中國實體經濟經歷了兩輪“四萬億”強刺激后，陷入嚴重產能過剩和經濟增速下滑的境地。從2014年底中國央行的持續寬鬆開始，中國似乎又走上美國2008年走過的路:超發貨幣不再進入實體經濟，資產價格暴漲(股市、房地產、債市等輪動)。直到2015年末，政府才正式提出去產能、去杠桿的改革。

修復資產負債表是經濟重新發展的前提，而去杠桿便是經濟復甦的先決條件之一。盡管中國政府已經提出關於去杠桿的改革目標，但從數據中可以看出，中國去杠桿還沒有開始，去杠桿仍然任重道遠。一旦開始實質意義上的去杠桿，經濟必然進一步放緩，盡管這種放緩十分必要。實體經濟去杠桿緩慢(或者不斷加杠桿)的一個后果便是其獲取融資越來越困難，成本也越來越高。最終將形成金融部門不敢貸款給實體部門的局面。雖然在“資源被金融部門‘貯藏’”這種現象上，中國和美國相似，但形成的機制略有不同。雖然中國的金融機構在央行寬鬆貨幣政策面前也會因“逐利性”的驅使而追求高收益，但實體經濟糟糕的資產負債表將使得資金更加主動地選擇停留在金融系統內，這將加速資產泡沫的形成。同時，由於資金相對不太愿意流入實體部門，金融資產泡沫便出現輪動的現象:一個泡沫破滅之后，另一個金融資產泡沫開始發酵。

中國自此無例可循，發展之路必須要自己走出來。中國非常擅長總結經驗教訓，也非常善於學習先進的經驗、技術，但在全球經濟發展模式遇到顛覆性的挑戰時，中國面前已經沒有成功的先例可以參照。在這樣的情況下，中國需要自己摸索出一條成功之路。當下全球經濟面臨的挑戰依然較大，風險較高，全球結構性失衡調整的步伐緩慢。從全球范圍內看，面對經濟結構性問題采取“鴕鳥規則”的國家比比皆是，而正視、重視自身經濟矛盾的國家並不多。普遍的情況是國家經濟被金融行業綁架，經濟政策以穩定金融行業為出發點，全球范圍內的主要經濟體均沒有擺脫舊模式、走向新發展的魄力和勇氣。就在2015年底，中國決策層提出中國式的解決之道:經濟結構調整+經濟制度改革。看到這樣的思路，筆者倍感欣慰，中國沒有走美國的老路，而是正在嘗試走出一條創新發展之路，勇敢地選擇了恢復實體經濟活力這條充滿艱難但終會成功的道路。我們承認當下包括中國在內的各大經濟體的宏觀經濟中既有矛盾也有風險，現在需要的是全球范圍內的深度合作，共同正視問題、應對問題、解決問題，用積極態度探索未來全球更健康的發展方式。筆者相信，雖然道路艱難，但堅持就一定能看到成功的一天，中國積極的努力必將給世界經濟帶來新的動力。

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注釋及索引:

1、泛指非金融企業，與虛擬經濟相對；

2、債務減記及破產；

3、流動性可簡單看作是等同於現金的貨幣；

4、Janet L. Yellen，現任美國聯邦儲備委員會主席，是二十世紀八十年代以來保羅·沃爾克之后的首位民主黨背景的美聯儲主席；

5、http://stock.qq.com/a/20151214/059567.htm；

6、就業人口與所有達到工作年齡的人口數之間的比值；

7、和危機前可比的失業率；

8、2008年金融危機以來，奧巴馬大力推行的“再工業化”和“制造業回歸”的國策，本質上是檢討美國產業的空心化。美國方面為了強調制造業的重要性，2009年12月公布《重振美國制造業框架》，2011年6月和2012年2月相繼啟動《先進制造業伙伴計劃》和《先進制造業國家戰略計劃》，2013年發布《制造業創新中心網絡發展規劃》，均為“制造業回歸”的具體計劃和落實方案；

9、3D列印即快速成型技術的一種，它是一種以數字模型檔案為基礎，運用粉末狀金屬或塑料等可粘合材料，通過逐層列印的方式來構造物體的技術。3D列印技術常在模具制造、工業設計等領域被用於制造模型，后逐漸用於一些產品的直接制造；

10、頁岩技術泛指通過特殊技術開采蘊藏於頁岩層的天然氣、石油等非常規化石能源的技術；

11、虛擬經濟是相對實體經濟而言的，其核心是以資本化定價方式為基礎的一套特定的價格體系。簡單說，虛擬經濟泛指將實體經濟的資產通過證券化或金融化然后在金融市場進行交易的系統，有時交易的資產甚至不需要標的。例如證券、期貨、期權等虛擬資本的交易活動都屬於虛擬經濟范疇，系從具有信用關係的虛擬資本衍生出來，並隨著信用經濟的高度發展而發展；

12、英文全稱是Institute of Supply Management Manufacturing Index，是由美國供應管理協會公布的重要數據，對反映美國制造業繁榮度有重要影響；

13、基尼系數用於衡量居民收入分配是否平均，如果收入分配完全平均，則基尼系數等於0，如果所有收入被1個人全部分走，即絕對不平均，則基尼系數等於100；基尼系數越大，說明這個國家貧富差距越大；

14、1991年至1997年，2001年至2007年，2010年至今；

15、保增長、貨幣大放水等需求端刺激政策；

16、經濟擺脫貨幣、財政等刺激而增強經濟自身發展的動力；

17、消費品相似，只是消費數量不同；

18、更便捷、更準確、更便宜地獲取資訊；

19、同時降準和降息；

20、無錨貨幣是指法制貨幣，也就是國家立法認可的紙張紙幣。在金本位和布林頓森林體系下的各國貨幣直接或間接與黃金掛鉤，即為有錨貨幣，其發行量受黃金儲備量制約。布林頓森林體系崩潰以后，各國貨幣發行量受貨幣政策影響，可以隨意超發，即為無錨貨幣。

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