高善文：經濟仍在探底 財政政策將逐步發力

安信證券首席經濟學家高善文在新一期旬度經濟觀察中表示，從最近一個月各項經濟數據來看，各種經濟數據總體企穩，說明政府財政政策十分積極，但其影響在消費和終端需求領域表現仍不明顯，或者說積極的財政政策還沒有完全落到實處，總體上說，經濟仍在探底過程中。

高善文認為，9月份以來生豬價格下行，暗示這輪由行業因素引發的豬周期的上行過程應該已經結束，盡管目前鮮菜價格仍有可能繼續上行，但通貨膨脹壓力消退，通貨緊縮的風險開始抬頭。

國際市場方面，9月美聯儲FOMC會議聲明維持利率不變，但加息預期及相關不確定性繼續困擾全球市場。

研報全文：

一、實體經濟仍然偏弱，財政政策逐步發力

近期高頻經濟數據中，9月以來6大發電集團耗煤量同比增速回落至負增長區間，螺紋鋼和水泥價格依然偏弱，整體看經濟增長仍然弱勢。

7-8月份，政府公共財政支出增速快速提高至25%。受制於賣地收入下滑，今年政府性基金支出同比增速在-20%左右。兩者合並的政府性支出仍然在恢復的過程中。

在政府支出快速恢復的過程中，工業增速仍然較弱，投資和消費均未出現明顯恢復。存在這樣的可能性，即財政擴張目前大體抵消了出口和私人部門投資下滑的影響；另外一種可能性是積極的財政政策還沒有完全落到實處。

當前公共財政支出的快速增長難以維持。9-12月，即便財政赤字擴大到2.7%的水平（根據財政部年初的口徑），公共財政支出的增速也將回落到7%左右。

近期政府通過國開行安排的支出有所增長，這可以繞過財政赤字率的約束，彌補商業銀行風險偏好不足的影響。整體看，財政政策目前十分積極。

最近一個多月，流通領域生產資料價格有穩定下來的趨勢，工業品期貨也相對穩定，存貨去化的影響看起來在消退。

9月至今，30大中城市商品房銷售面積絕對值穩定在較高水平，受基數影響同比增速快速回落。價格方面，一線城市房價環比增速回落，三線城市環比價格轉正。測算8月當月房地產投資增速為-1.2%，仍在下降的過程中。

二、生產資料價格下行放緩，生豬價格繼續下行

8月以來流通領域生產資料價格下行的速度開始放緩。9月南華工業品期貨價格基本穩定，工業金屬、能化、貴金屬期貨價格略有上漲。現貨中鋼材價格仍然較弱，水泥價格下行速度有所放緩。

7-8月份，政府公共財政支出增速快速上行，對實體經濟的支援力度不斷加大，也可能在一定程度上對沖了企業庫存去化等負面因素的影響，生產資料價格下行的速度也有所放緩。

9月份以來生豬價格繼續下行，單純由生豬周期驅動的價格上行可能已經結束。綜合考慮下半年鮮菜價格仍有可能繼續上行，原油價格的下跌逐步向CPI傳導，總體通貨膨脹壓力消退，通貨緊縮風險將逐步抬頭。

三、債券收益率平穩

9月初以來，銀行間回購利率，長短期債券收益率基本保持平穩。

隨著利率水平穩定下來，9月中旬，央行繼續進行逆回購，逆回購量比上旬有所減少，本周公開市場凈回籠1400億元。央行改革存款準備金考核制度從時點法改為平均法，降低了商業銀行預防性的準備金需求，有助於貨幣寬鬆。

8月金融機構外匯占款大幅下降7238億元。在美聯儲即將進入緊縮周期的大背景下，新興經濟體均面臨資本流出的壓力。近期馬來西亞、泰國、印度尼西亞等國外匯儲備均有不同程度下降。

近期國內工業增速處於較低的水平，PMI持續下行，8月新增貸款數據偏弱，顯示實體經濟的資金需求不足，疲弱的實體經濟利好債券收益率。

目前的債券市場主要受制於匯率壓力對貨幣政策的牽制，以及財政進一步擴張形成的沖擊，但看起來利率水平可能繼續趨勢下行。

四、美聯儲加息更多考慮海外因素

美國就業市場形勢繼續好轉，8月美國失業率下降至5.1%，為08年以來新低。8月美國CPI同比0.2%，環比-0.1%，年內首現環比負增長，核心PCE物價指數7月同比1.2%，通貨膨脹仍遠低於美聯儲通脹目標。歐元區二季度GDP同比增速修正為1.5%，向上修正0.3%，在歐央行刺激政策之下，歐洲經濟繼續弱復甦。

9月美聯儲FOMC會議聲明維持利率不變，表示近期全球經濟和金融局勢可能在一定程度上影響經濟活動和短期通貨膨脹。

歷史上，美聯儲的政策重心是管理通貨膨脹和追求充分就業。匯率和其他國際變量只有在影響到通貨膨脹和產出缺口時才會引起美聯儲的重視。我們回顧了20世紀90年代以來美聯儲3次加息的環境，顯示美聯儲的加息操作主要考慮通貨膨脹和充分就業情況，對國外因素較少考慮。

當前，盡管美聯儲的政策重心仍然為控制通脹和充分就業，但海外因素的影響比例也較此前有提升。

總體上看聯儲的利率政策及相關不確定性繼續困擾全球市場。