新供給2016年會宏觀經濟分論壇實錄

和訊網訊息 2016年1月31日，由華夏新供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇、中國養老金融50人論壇主辦的“中國新供給經濟學50人論壇2016年年會”在鄭州隆重召開，本次年會的主題為“著力供給側改革 引領十三五新發展”。和訊網作為特邀媒體全程直播。

以下是宏觀經濟分論壇部分實錄：

張蓓：謝謝主持人，大家下午好，我今天下午給大家分享的題目是中等收入陷阱的經濟分析。中等收入陷阱現在可以說還是比較熱的一個詞，在國際上主要是拉美國家，這個圖是世界銀行做的，拉美相對於美國的人均收入，從1960-2005年，拉美原來的情況還是不錯的，越到這些年的發展越是艱難。大家對中等收入陷阱很是警惕。因為在這么一個階段停留，不僅沒有往上走，而且往下走，對中國大家也是很關心的。

我列出有代表性的觀點交鋒，樓繼偉部長在清華大學經濟管理學院演講的時候曾經說到，大家引用最多的就是他覺得滑入中等收入陷阱的可能性非常大，甚至五五開，中國有50%的可能性會陷入中等收入陷阱。他發表了這個觀點以后，英國的金融時報特意組織了一起討論，當時他們請了中歐國際工商學院的一個教授叫朱天，他認為中等收入陷阱並不存在，一個他是覺得從實際來看，1988年高收入經濟體41個，2013年間到了76個，還是相當多的經濟體從中等收入進入到了高等收入，他還認為中國有巨大的地區差異，比如像上海、北京可能已經算是高收入，沿海地區已經高收入，你怎么能說中國陷入中等收入陷阱呢？圍繞中等收入陷阱確實有很多討論，我們今天想跟大家分享的是怎么從經濟理論的角度來分析這個問題。這邊說這個有理，那邊是哪個有理，究竟怎么樣才比較合適呢？

首先看看中等收入陷阱的由來，最早出現這個詞是2007年，世界銀行發了一篇報告叫《東亞復興》，報告里有一個部分的標題叫做“避免中等收入陷阱”，但實際上這篇文章並沒有提出中等收入陷阱的定義是什么，他只是說東亞國家有可能因為一些問題而停留在這個階段，但是他這個詞非常好，所以，之后有很多圍繞中等收入陷阱做了研究。

我們要說明有沒有中等收入陷阱，首先要完成第一個問題就是如何對中等收入陷阱進行識別，在目前的學術研究上有兩個方向，第一個方向是以絕對收入水平的增長形式或者痛苦而緩慢的增長來作為一個判斷，比如fellpe2012年做的一個研究，他做了一個門檻值，他認為如果一個經濟體在下中等收入階段停留超過28年即落入下中等收入陷阱，而在上中等收入陷阱停留超過14年即落入上等收入陷阱，從你在這個地方中間掙扎多長時間作為一個識別的標準。

第二個研究的方向，它是用相對於美國或者其他富裕國家追趕收斂，在發展經濟學研究比較常見的一種，用增長的收斂，低收入向高收入增長靠攏的一個過程。2011年提出一個趕超指數的概念，定義為一國人均gdp和美國人均gdp之比，介於20%-55%之間的國家認定為中等收入國家，如果長期陷於中等收入區間，未能實現朝美國的收斂則視為陷入中等收入陷阱。

2013年imf有一個研究，將中等收入陷阱定義為經濟增長放緩。有一個持續收斂的模型，本來應該按這個路徑增長，但是如果沒有按照這個路徑增長我就定義你為放緩。

這個研究做的還是很扎實的。他做了這種比較以后就劃分為幾個區間，中等收入陷阱並不是一個偽命題，確實是在我們發展階段中有這么一種可能性，這個問題提出來我們就要問為什么，為什么會在中等收入階段有更大的概率經濟增長放緩？按照世界銀行的定義，最近的標準，1046美元是下線，12735美元是上線，這種情況下可以看一下中國，我們進入中等收入的時候是在2002年，到了2015年還在這個階段，在繼續上升的過程中，能不能走出去呢？中國是不是在中等收入陷阱還不能判斷，因為時間點上還不夠，路怎么走還不知道，實際上取決於我們究竟要做些什么。說一下中等收入陷阱，這實際上是一個國家的基本發展階段，貧困、起飛、向高收入國家邁進的階段。原來發展經濟學中研究最多的是貧困陷阱，現在大家研究更多的是中等收入陷阱問題。

為什么會出現中等收入陷阱？我主要的分析認為存在兩個問題，一個是成本超調，一個是隱性成本顯性化。超調這個詞最早出現在匯率，有可能調整多數了，我覺得在中等收入階段相比於低收入和高收入階段最明顯的特征是成本超調，體現在兩方面，一個是勞動力成本，一個是房租租金成本。勞動力成本大家知道一般在低收入的時候都是非常低的，中國實際上在收入比較低的階段，城鎮非私營單位在崗職工工資增長是相當緩慢的，大多數低收入國家也是如此，一旦發展到一定階段以后就會出現工資的快速上漲，到了高收入階段，這個是美國的平均年薪，它的增長非常平緩的，但是我們正好處在一個高速增長中。

下面把農民工的年平均收入幾個行業也做了一下比較。大家可以看到在不同的行業，建筑業、服務業和制造業我們的勞動力成本都是快速提高，而美國相對來說是增長比較平緩的。 為什么出現這種情況？為什么會在中等收入階段出現工資的快速上漲，主要是有幾個原因，一個原因是人口紅利的下降，一個是我們人口自然的增長率在逐漸降低。另外，勞動年齡人口占比開始出現下降。一個是勞動力的供給發生變化，另外大家對需求，對工資的要求也提高了。農民工文化程度的構成，高中級以上的比例是在不斷上升的，高中、中專，乃至大專及以上都是上升，初中及以下是不斷下降的。這說明一個是勞動力的素質在提高，另外，他們對自身的權利也有要求，還有一個重要的原因，他們自己本身生活的成本在提高，我們可以從城市里的房價，還有整個生活成本都在提高。

還有一個非常重要的一點，我在后面講他們實際上還承擔了一些隱性的成本，這一切都會對整個對工資的要求都會提高。所以，導致了很長時間的工資、勞動力成本壓抑之后出現了勞動力成本的超調。

房租、放假的超調，它跟前面的勞動力成本有一點不一樣的在哪兒？這個不僅僅是中等收入階段會出現，高等收入階段同樣會出現，實際上在本輪土地金融危機之前全球都出現了資產價格的快速上漲，這實際上是跟我們整個貨幣政策，還有這些都是相關的，因為全球流動性整體處於寬鬆的水平，雖然消費物價保持相對穩定，但是整個資產價格出現了快速上漲。這是成本超調。

第二個大的方面我是覺得為什么會出現中等收入陷阱，還有一個原因是隱性成本的顯性化。兩個案例。第一個案例是關於污染，需求實際上是由收益決定的，是由邊際收益決定的，供給是由生產廠商的邊際成本決定的。實際上社會承擔了污染這塊，整個社會的損失。到了中等收入階段以后相比於低等收入階段，大家對污染的承受能力在下降，對於生活品質的要求在上升，所以，這種情況下成本上升。

另外，勞動力市場的供給，原來的時候它的供給沒有意識到成本，這本成本是什么呢？是它的生活方式的改變。在心理學里曾經有一個母愛剝奪實驗，小猴剛出生不久就采用代理媽媽，不讓它的媽媽養它，一個是鐵絲媽媽，一個是絨布媽媽。心理學家發現小猴子不僅有吃的需求，因為鐵絲媽媽和絨絲媽媽供給的食物是一樣的，小猴子還有愛的需求，受到驚嚇會跑向絨布媽媽，會擁抱和親近絨布媽媽。鐵絲媽媽代養的孩子長大以后出現冷漠、呆滯，類似於成年自閉症患者，20只生了小猴子的母猴子有一個極其笨拙的喂自己的孩子，有7個對自己的孩子視而不見，毫不理睬，有8個毆打、虐待自己的孩子，還有4個竟然殺死了自己的孩子。在我們現在生活方式的改變我們深思，這種成本是非常高的，不僅是現在的成本，它的成本可能會延續很多年。在勞動力市場上實際上這個成本沒有顯現出來，也許現在在逐步的顯現，這樣肯定會推高它的成本。

最後的成本是交易成本，包括搜尋資訊的成本、協商與決策成本、契約成本、監督交易進行的成本、執行成本，影響交易成本的因素交易商品或資產的特殊性，交易的復雜性和不確定性和交易的頻率。從中等收入階段跟低收入階段相比，我們交易的復雜程度是明顯上升的，比如資本市場是一個典型的復雜交易的市場，一定要有完善的法律制度來保證它，也許在低等收入階段的時候不用考慮這些問題，但是到了高等收入階段，隨著交易的復雜性和不確定性上升。所以，交易成本可能會出現迅速快速的上升。

制度上的變化是非常不容易的。我找了世界銀行近些年來一直在做關於營商環境的研究，開辦企業程式，2004年我們是13個程式，花費時間是48天，開辦一個企業的成本占人均國民收入的百分比是17.8，這些年我們實際上進步還是挺大的，到2016年程式雖然減少個數不多，到了11個，天數減少了18天，占人均收入的百分比下降得非常快，只有0.6%了，辦理施工許可程式的個數從30個減少到22個，時間285天到274天，成本占比19.3下降到7.2。紐約開辦企業程式只需要6個，時間只需要4天，成本最近反倒上升了，辦理施工許可程式也比我們少15個，時間只需要89天，而這個成本只占0.3%。我們確實做出了很多改進，制度上的改進是最困難的，這可能還需要很多的努力。

跨越中等收入陷阱要考慮幾個問題，一個是勞動力的成本，還有污染，關於外部環境定價。另外，針對資產價格的宏觀政策框架，也可以做一篇大的題目，在本次金融危機以后大家反思比較多的，貨幣政策負責物價穩定的同時關注資產價格的波動。最後是制度建設。

我下面還想再講一下關於外部性定價的問題，確實存在外部性的時候我們是降成本還是擴收益。剛才說到的案例里污染，污染的成本逐漸的顯性化導致企業的生產成本上升，可能會影響到它的競爭力。這是對本身市場扭曲的糾正，不能簡單的降成本，而是讓市場糾正它，原來這種情況下實際上是屬於過度的供給。本來在均衡狀態下它應該只生產q2的數量，可是因為沒有考慮隱性的成本，沒有考慮污染的成本，導致生產量達到q1。這部分成本實際上就是我們過剩的產能污染，這是對社會總體的危害。

這種情況下，可以采取的做法就是擴收益。關於農民工進城導致生活方式的改變，還有農民工本身貧困所導致的，這種情況下這個例子，大家可以想想教育的例子，如果教育或者其他給農民工的幫助能夠讓它家庭生活更加溫馨，都能產生正的外部效應，至少不會培養一些反社會的人出來。這種情況下，如果我們不考慮社會受益的情況下均衡點在q1。

最後小結一下主要的結論，中等收入階段確實存在增長放緩的概率，這是由中等收入階段的特征決定的。一個是成本超調，第二是隱性成本顯性化。我們該怎么做呢？如果是負外部性導致的隱性成本，其顯性化是對扭曲的糾正，去產能、去庫存、去杠桿，如果存在正外部性導致的收益，應該以適當的方式使收益顯性化，就是我們所說的補短板，農民工進城真正的安定下來。最後一個是完善制度降低交易成本。也就是我們說的降成本。

這就是我對供給側結構性改革的一點思考。謝謝大家。

張燕冬：下面請徐以升，華軟新動力(310328,基金吧)資產管理公司ceo，是新供給50人論壇特邀成員，徐總關注的題目是宏觀新周期的市場反饋，從單資產投資到多規則設定的總趨勢。

徐以升：特別感謝張總的介紹，特別榮幸在這個會議上面做一個宏觀主題的報告，剛剛張蓓老師的中等收入陷阱的研究我特別有體會，我有一個補充，我曾經做過一個簡單的梳理，就是從金融角度的一個梳理，我們簡單看二戰之后各國的國際投資頭寸表，簡單梳理長周期下國際投資頭寸表的虧損，一個國家在國際投資頭寸表層面衡量一個國家有怎樣總體的利潤輸出和輸入，這個角度能看出來長期失敗的國家很多是有凈輸出的。美國學界叫所謂的暗物質，美國是有長期的暗物質的利潤的，而幾乎全部的新市場發展中國家的國際頭寸表往往是凈利潤輸出的。從中國來看，目前也處於輸出狀態，所以，中國也有所謂的中等收入陷阱的壓力。這也是一個中等貨幣陷阱，貨幣層面如果不能解決國際投資頭寸表的利潤輸出問題，會給整個國家的經濟增長，尤其居民的收入增長帶來體系性的長期壓力。

我們把這個體系簡單分為三種結構，能夠獲得體系利潤的我們稱為中心貨幣，沒有利潤也沒有損失的我們稱為次中心貨幣，凈損失的定義為外圍貨。貨幣角色的上升，國際化或者我們追求的應該是從外圍到次中心到中心的過程，美元是中心，次中心主要是歐元、英鎊、日元等具有次中心的屬性，而巴西、俄羅斯、中國都是很典型的利潤輸出外圍貨幣的角色。

今天我和論壇報告的題目叫做宏觀新周期的市場反饋。什么是當前的宏觀新周期？我們一直在討論的這件事，我們當前到底處於一個什么樣的周期階段，比如我們討論人民幣貶值，今年不管貶到什么程度我們需要問明年是不是會貶，后年會不會貶，如果是一個周期貶值今年貶到什么程度是一個次要的問題。或者看美元升值，不管這次美元加不加息，這個加息周期到什么時間？包括剛才姚司長的演講，我們看美元要漲到2018，乃至2020年，這是很長的周期，三年叫長期了，在這個三年的長期周期是升值的概念，在這個過程里我們需要看它會有什么周期性的影響，尤其是對很多做投資，做設定，這個層面會有很清晰的長周期的一些安排。

從這個框架里我們看過去多年，2003年人民幣升值預期到人民幣升值的實現，這已經是一個舊的格局，當前是從人民幣貶值的實現人民幣的新周期。我們題目叫舊格局與新周期。2014年我們做了舊格局新周期題目的研究，出版了一本課題專著《舊格局與新周期》來描述貨幣金融的框架看這個問題，這跟全球流動性周期是密切相關的。

2013年倫敦商學院helene rey教授發表論文，提出全球金融周期，如果這個國家是資本自由流動或者資本管制無效的話，這個國家經濟金融的主要指標比如資產價格，信貸增長，杠桿率，這是衡量一個國家經濟體系的核心指標，這個核心指標跟資本流動是高度相關的。資本流入資產價格、信貸增長、杠桿這些就會繁榮，資本流出的時候，杠桿程度、信貸增長和資產價格就會向下。

中國雖然宣稱自己有很強的資本管制，但實際上各方的研究都證明中國的資本管制的效率是不高的。因此，中國也適用於二元框架，這個二元框架我們就需要來討論，在全球金融周期的理論下，如果是一個資本流入的狀態，它有一個宏觀金融的擴張的周期，如果是資本流出的周期，在金融周期上就有新周期。

我們現在看美元的周期，我很認同姚司長關於美元層面所有的結論，我們處於一個美元走勢的升值周期的過程中，這個過程要持續一些時間。我們簡單看美元升值一般是看兩點，第一點是看美元作為一個中心貨幣對次中心貨幣的升值，也就是美元指數的升值。第二，美元跟外圍貨幣的升值，美元兌新興市場貨幣的升值，它的漲幅是更高的，美元貿易加權指數或者構建一個美元新興市場指數升值幅度是更高的，比如2013年6月份所有的錢荒第一次美元加息預期，當時幾乎所有的新興市場貨幣貶值幅度超過20%，到現在巴西、盧布等等，主要新興市場國家的貨幣貶值幅度都是比歐元等得貶值幅度大得多。

我們簡單看怎么評估美元這個周期是一個升值周期，很多討論已經用通脹，用經濟，用就業這樣的指標，我后面簡單列了幾個其他的指標，我們一起來更進一步的看美元的升值。第一個是看財政，我們知道美國的財政，財政赤字相對等於貨幣輸出，如果財政赤字收縮的話，利多於美元匯率。我們簡單看，我們講所謂美國政府關門，美國國債上限，我一直覺得美國政府能夠關門，美國國債上限是有自制力的表現，有一種機制約束它的債務，一個帝制的體系是沒能力約束自己的債務的。我們簡單看美國的財政赤字，2009年達到很高的財政赤字水平之后，一直處於收縮狀態。圖顯示的是美國財政赤字的明顯改善，財政赤字的進一步改善很顯然將長期利多美元。

第二，國際收支，我們過去講美國雙赤字，現在已經很少人講，為什么？因為美國雙赤字的改善太好了，在邊際上的改善太好了。一個是美國財政赤字的改善，第二是美國國際收支的改善，受益於頁岩氣，包括能源赤字的減少等等是非常好的改善。

另外，從稍微長一點的周期的看美國經濟，比如我們減少一些對季度數據，我們能夠看得到一直到2020年美國經濟穩健向上的態勢，這是imf、oecd、世界銀行等等美國gdp和潛在gdp增長的預測，可以看到比較穩健的復甦預期。從2010年以來，有很多聲音持續都認為美國經濟的危機來了，美國要重新進入新的危機，非常非常多這樣的聲音，但是美國股市，美元指數這樣的金融市場指標一直是昂揚向上的。如果你簡單的看美國經濟哪個季度的指標不好，復制到自己的投資，你可能沒有抓住美國房地產市場的反彈，沒有抓住美股的牛市，從周期來講好幾年了，對美國經濟的看法稍微長一點可能能看得更好。

此外，匯率和資本流動還是相對概念。在這個新周期里，我們說美國經濟絕對層面也沒有那么好，但是資本要看相對是不是更好，如果相對好，那實際上也會產生出資本流動和匯率變化的結果，現在大家都處於一種相對的比較體系中，都是信用貨幣。我們在早前2013年出版了一本大分化的課題，大分化有兩個含義，一個是美國好於發達國家，第二是所有的發達國家好於新興市場國家。通過分析可以看到兩層分化的格局，它的市場含義是美元指數升值，美元兌新興市場貨幣的升值幅度大於美元指數的升幅。

一個很有意思的現象，新興市場的經濟增長和股市表現，只有當新興市場的gdp增長速度相對於發達國家有加速度的時候，它增長的比發達國家增長的還要快的時候，新興市場的股市相對發達國家的股市才有機會，只有出現一個加速度。但現在有這樣一個加速度嗎？我們看圖表顯示的，實際上現在沒有這樣一個加速度了。到最近幾年新興市場跟發達市場處於一個相同的，對投資市場很明顯更看好發達市場投資的結果。

金融危機以來，美國與g10國家的外匯互換利差往往呈現中短期利差為負，長期利差為正的格局，但是到2012年之后美元跟其他國家的短期利差也為正，相對含義就是推動資本流向美國，這個圖非常清晰的展現了這個利差項下能夠展現出，為什么過去兩年美聯儲沒有加息但美元會有這么高的升值幅度。那么，這個過程結束了嗎？沒有。

ok，以上除了傳統的經濟通脹、就業率等等指標之外，我們嘗試從更多角度更深層次決定匯率的指標上來看美元的周期。結論是美元向上周期沒有結束，而這個美元周期隱含的是一個國際資本流動的新周期，國際資本流動同全球各國，尤其從外圍體系，新興市場經濟體系回流到美國的過程，這個過程就是我們在一開始講的全球金融新周期。姚司長構建的全球流動性周期，是構建了一個全球流動性的總和，我說的這是一個流動性的方向。這個過程中我們產生一個新周期，這個新周期下我們看中國處於什么樣的角色和格局。

總量上如果出現一個美元短缺，目前國際體系應對美元短缺的機制是什么？我們知道國際貨幣體系的核心是危機時期的國際流動性補充機制，這是國際貨幣體系的核心。過去承擔這個角色的是imf，比如1998年的時候，韓國、印尼、泰國等等出現了國際流動性短缺，通過國際貨幣體系imf來提供國際流動性，這成為一個國際貨幣體系，在這之后大家認識到imf程度不夠，所以，來構建某種補充機制，國際流動性的補充機制是國際貨幣體系的核心。2008年危機誰來提供的這個角色？是美聯儲。imf基本沒發揮什么作用，當時美聯儲跟其他央行的貨幣互換對外提供了六千億美元的流動性入住，直接提供到其他央行，但是很多簽了貨幣互換協議是短期的，2013年10月31號美聯儲跟美元指數內的6家央行簽訂了一個無期限無限額的長期貨幣互換網絡，在這個機制下美聯儲可以為這幾個央行提供美元支援，沒有進入這個網絡內的央行不可能得到美聯儲通過貨幣互換提供的美元流動支援。我們從這個角度得出一個結論，未來姚司長展望的國際流動性短缺的格局里，有部分央行，也就是跟美聯儲簽訂貨幣互換網絡的央行，有機會得到美聯儲的美元供給。其他沒有進入這個俱樂部的沒有一個可預期的機制。所以，我理解這一點是我們現在國際貨幣體系的一個新秩序。

我專門就這個題目做了一個體系性的研究，有一個十萬字的課題報告，2014年10月份做完了，最近經過喬社長的安排馬上會出版，專門談這個美聯儲貨幣互換網絡的問題，從這個角度出發展望貨幣體系到底處於一個什么樣的新階段，我們定義為國際貨幣體系處於這個美聯儲互換壟斷俱樂部的“大西洋(600558,股吧)體系”階段。

這個階段里有個什么樣的市場含義呢？是進一步的看空外圍貨幣，而歐元、日元，包括進入美聯儲貨幣互換網絡的貨幣實際上得到了一個底線的支撐。我們談了簡單的四個影響，第一個進入該體系的貨幣金融市場將受到流動性支援，以及國際資本評估的危機底線溢價及無緣這個俱樂部的經濟體系的貨幣金融市場受到沖擊；第二美元、歐元、日元、英鎊、加元、瑞朗的相互匯率，將在底線上擺脫浮動匯率的大起大落，進入“大區間、有底線”的浮動時代。第三，imf角色進一步下降。第四，全球避險資產、風險資產的劃分，將有一個新的認識。

過渡到中國，在全球金融新周期里中國是一個什么角色，我們理解中國也從上一個全球金融新周期轉向下一個全球金融新周期的影響，所謂中國從一個舊格局到了一個新周期，簡單的表現我列了5點。

人民幣匯率從升值到貶值

資本從流入到流出

從外匯占款渠道中國央行貨幣發行到以內部信用渠道的貨幣發行

外匯儲備的總規模從擴張到收縮

總體信用與總體經濟擴張到收縮

這是未來我們面對的新周期中國貨幣金融經濟的一個框架性認識。

它有什么基本的特征？

第一、中國貨幣發行機制的轉型是特別核心，特別至關重要的。從本質上以美元背書的人民幣貨幣發行，轉向以國內信用背書的貨幣發行。我認為在中國本身信用得到可控保障的階段內，這種貨幣發行機制的轉型，能夠補充國內的流動性，中國的信用收縮是可控的。我們有能力在資本不流入，資本流出，外匯占款減少的時候，通過我自身的信用來發行貨幣這個過程能夠維系。我理解這是有一個階段的，這個階段目前我們正在經歷，這也是我們面臨新周期里一段沒有劇烈調整的第一個階段，表現是中國十年國債利率的下降，市場認為中國十年債的信用風險是低的，依然有能力進行擴張。當中國的財政赤字大幅擴張到國際市場對中國國債評級進行重新評估的時候，這點就需要重新考量。

第二，在人民幣貶值預期進一步加劇的情況下，資本流動將總體影響國內的環境。

第三，中國總的信用風險上升。

第四，是資產價格重估，以房地產和股票市場為代表。

第五，人民幣從外圍貨幣往中心貨幣上升的努力需要重估。

第六，中國的總體政策從進攻性轉向防御性，這是貨幣金融政治外交總的體系。

簡單談這些粗淺的結論。外匯占款的大幅減少，能夠看到我們正處於一個非常重要的貨幣發行機制的從外生到內生的變革框架，這點怎么認識都不過分，它非常重要。

在這個新周期金融和投資市場有什么樣的格局，在這樣一個收縮的環境里市場有什么樣的結構性機會？在上一個周期里中國信用的總體繁榮，每一個經濟主體都是一個信用繁榮的狀態，信用的可獲得性，信用的價格都是可接受的，但是一個緊縮環境里就有一部分經濟體變的越發緊張，一部分經濟體還不錯。我把這稱為“信用雙軌”。

當我們同一個信用從寬鬆環境轉向一個信用緊縮環境的時候，中國特有的國有民營體制的雙軌特征展現出來，信用雙軌一端非常好，信用雙軌的另一端非常不好。處於信用雙軌一側的是政府、央企國企和上市公司，目前這個周期里只有這三類主體的信用是不錯的，是在擴張的，是在加杠桿的，信用可獲得性上ok的，信用價格可接受的，所有的杠桿基本都在這三類機構里加。非這三類的其他的民營非上市公司就是信用雙軌的另一端，這一端是缺錢的。目前社會商業的主流特征是吻合於信用雙軌特征的。

舉一個例子。信用的可獲得性，山西一家民營的煤炭公司跟一家國營的煤炭公司，資本對他們認識會有什么不同呢？對國有煤炭公司你只需要償還利息就可以了，對民營的煤炭公私要隨時保證償還本息，這就是信用雙軌的基本表現。相當於一個10%，一個110%。110%的必然困難。我們可以看到目前整個體系的信用雙軌的特征。

第三，杠桿的空間。雙軌的一側加杠桿，雙軌的一側去杠桿。

第四，金融機構和金融市場對雙規的兩側進行信用風險的定性。

第五，擴張與收縮。

第六，並購與被並購。

以上的市場反饋，第一是信用風險的總體上升，而且過程沒有結束。銀行不良的上升，未來會更看到這一點，尤其是在房地產市場出現更進一步下跌的時候，因為銀行信貸大都是以不動產抵押的，這點會出現循環的反映。第二，債券的違約，尤其非上市公司的民營企業的債券違約，已經發生了好幾單了。三信托剛兌的打破，第四p2p的違約，信貸資產拆包信用風險上升的話一個包有信用風險就兜不住，這些層面所有涉及信用風險的基本都是周期沒有結束，處於信用風險上升的過程。

第二資產價格的總體下跌。房地產牛市的總體結束。北京、上海還ok，但是全國三四線的地產的狀態。此外周期性股票價格的總體下降，舊經濟的股票，新經濟股票估值的總體下降。這三條同時正在發生，如果看周期未來還是有繼續發生的風險。整個過程如果沒有給數的話那這三件事兒都沒有結束。

目前的投資市場我理解的主趨勢，第一個是所有的人民幣資產多頭都將有系統性的風險暴露。第一，產業投資。第二房地產投資。第三一級市場vc/pe投資。第四並購重組投資，第五所有形式的債權，第六，二級市場單向多投投資。

房地產市場進入長期調整之后，中國房地產市場在舊格局里太大了，在舊格局里房地產是又大又好的資產，無論你有100萬還是100億都可以做地產，你可以買房子，可以做房地產公司，買房地產的股票，買房地產信托，可以各種形式投資房地產，只投這一個資產就可以了，但當這個資產進入一個新周期之后，實際上要么有大量的錢出來，要么新的錢不再進去。ok，什么樣的領域，什么樣的資產形式能夠容納得了設定的需求呢？沒有。

2015年的股市大幅的波動，股票市場不是一個能夠容納得了那么多資產的市場，這是一個很簡單的結論。另外，債券2015年下半年走勢非常不錯，資金設定從股市轉向債市，但有兩點我們需要警惕債券市場的風險，2013年6月債市是下跌的，真正發生比較大的風險預期的時候債券市場也不是那么避風港。大家想想2015年7月上旬那天天推股市救市的前一天，風險是從股市蔓延到債市的，我覺得這種蔓延說明什么？說明債市不是完全的避險資產。從房地產市場的資產設定轉向股票，轉向債券，但股票債券又不能完全承載大家的預期，最後市場有什么格局？

我理解新周期的市場反饋，投資的反饋，資金的反饋，如果你的錢不能到海外的話你怎么辦？我理解有這么幾個簡單的變化。

第一個是從單資產到多資產。第二，如果認識到多頭具有系統性風險，需要有一個從多頭到相對不是那種完全多頭的多規則的轉型，從單純的做多到其他規則的轉型，比如多空、對沖，套利等很多新興的規則，從單規則到多規則。第三，要版面具有做空工具的資產，或者具有做空能力的規則、投顧、基金。第四，更多的進行“正期望、低相關”的一些投資領域的組合。這四條是現在所正在發生的投資市場的幾個變化。我們理解的在投資市場的基本的共識。

但是，如果你從過去的單資產單規則投資轉到多資產多規則設定，是沒有單一一家機構具有多資產多規則能力的，或者說具有多資產多側面層面最好的投資能力的，因此需要設定。不同的資產，不同的規則，交給不同的機構來做，對資金來說這是一個組合構建的過程。

中國金融市場上是否能提供這樣的資產、工具、規則呢？是有這個空間的。在交易金融資產里我們看股票、債券、商品市場都有這樣工具和規則。我們簡單看2015年是私募基金市場，很多量化對沖中性規則、量化多空規則、債券規則、套利規則、宏觀對沖規則、cta規則等表現都是非常好的，而且他們之間的相關性是有組合空間的，能夠看到有一些更好的組合特征，不同資產規則組合的表現好於單資產單規則投資的表現。

好。以上我們從美國的貨幣金融經濟轉向，推動全球金融新周期，這個全球金融新周期反饋到中國產生的一個舊格局-新周期的結果，這個結果反饋到中國投資市場從單資產單規則投資到多資產多規則設定的景象。跟大家報告這個框架，謝謝大家。