預付卡新政引發悲觀預期 零售板塊估值誘人

廣發證券認為，由于商業預付卡的流通過程中存在諸多套利和轉手環節，以及其具有提前支付現金交割的特點，發卡行為在本質上是對消費者的消費剛性需求的優化配置和對商業企業的短期融資支持。而5月份零售板塊估值繼續下降，遠低于歷史平均估值水平。

廣發證券6月1日分析文章指出，商業預付卡政策影響有限，建議關注公司現金鏈條。為了考察本次出臺政策對A股上市公司的影響，我們選取了15家發放商業預付卡的零售企業進行財務分析。我們主要關注兩方面影響：1、預收款項對收入的影響；2、預收款項對現金流量的影響。

通過計算，可以看出，在所選取標的中，發卡行為對公司收入的影響下限為6.88%，小于對公司現金流量的影響下限9.29%。故我們認為：由于商業預付卡的流通過程中存在諸多套利和轉手環節，以及其具有提前支付現金交割的特點，發卡行為在本質上是對消費者的消費剛性需求的優化配置和對商業企業的短期融資支持。

也正是基于上述觀點，我們認為發卡規模的擴大化對企業現金鏈條的影響要大于對實際損益的影響。為了進一步考察對企業現金流量的影響，我們假設完全杜絕提前發卡收取款項的行為，即標的上市公司現金流量中的9.29%需要通過其他途徑籌集，按照當前1年期貸款利率來計算，會增加財務費用0.6個百分點。

因此，我們認為，預付卡是商品經濟發展的需要，一方面在消費端減少現鈔使用，便利公眾支付，刺激消費；另一方面在供給端有利于商業企業短期融資和鎖定客戶，是現階段商業發展的必然趨勢，不會受到某個階段的政策而抑制其快速發展。

回顧近年來關于商業預付卡的政策歷史，國務院辦公廳及各主管部門先后7次出臺文件進行整治，結果最終都以預付卡的各種靈活應變為告終。我們考察了標的商業公司過去幾年收入增長和預收款項增長，所得結論為：政策的頻繁出臺反而使得公司預收賬款的增速超過收入增速，可見在減小交易貨幣化、優化配置消費需求等趨勢面前，政策調控的效果并不理想。況且本次政策可操作性不強，如當事人分次買卡、不對消費環節進行實名監控等，不再贅述。

綜合以上分析，再次強調我們的觀點：本次針對商業預付卡政策對零售公司收入的影響小于對現金流鏈條的影響程度，建議投資者重點關注上市公司的現金流轉能力。

從估值水平來看，橫向比較目前零售板塊29.33倍市盈率（PE）估值水平在各行業中處于中等偏上。但我們從消費行業的估值來看，零售行業基本上處于最低水平，遠低于餐飲旅游的48.34倍PE，也低于醫藥的35.73倍PE和食品飲料的34.39倍PE，估值具有較強吸引力。從市銷率（PS）來看，目前零售板塊PS為5.9，在各行業從低到高排名中處于第六，明顯低于其他消費類行業。

而5月份零售板塊估值繼續下降，遠低于歷史平均估值水平。從相對溢價率水平來看，目前溢價率已經低于歷史平均溢價率水平。分業態來看，百貨行業5月27日的溢價率79.75%，遠低于歷史平均水平87.75%，而專業連鎖和商業物業的溢價率仍高于歷史平均水平。從行業數據來看，零售業保持較快增長勢頭。在政策促進，收入提升的背景下，零售行業仍將維持景氣向上。預計全年社會消費品零售總額增速仍將保持在18%以上。

基于上述分析，我們仍然最看好百貨行業，建議重點關注一二線城市中主要門店偏中高端定位的公司，主要包括友阿股份、王府井、西單商場（新燕莎）、廣州友誼，同時看好以珠寶銷售為主的潮宏基、老鳳祥。區域角度來看，我們認為估值合理，改善空間較大的重慶百貨進入投資區域，新華百貨預期逐步改善，二季度開始有望進入上升通道。而成商集團主要關注公司春熙路太平洋店的官司進展，如果取得突破，將迎來較大投資機會。拐點型公司，我們重點推薦南京中商。超市行業的核心配置調整為步步高。

(嵇南濤 編輯)

免責聲明：本文所載資料僅供參考，并不構成投資建議，世華財訊對該資料或使用該資料所導致的結果概不承擔任何責任。若資料與原文有異，概以原文為準。
世華財訊資訊中心：editor@shihua.com.cn 電話：010-58022299轉235