從貨幣和需求看陸樓市 中期將面臨深度調整

◎當房價高到一定程度，實體經濟到房地產交易市場的單向流動就會被打破，貨幣就會流出房地產市場，高房價當然就會坍塌。

◎隨著經濟下行，去杠桿化會越來越嚴重，整體的貨幣乘數將會下降，這也導致廣義上的貨幣供給減少。在廣義上的貨幣供給持續收縮的影響下，房地產市場將會面臨調整。

◎慣性和超調是金融產品定價的重要規律，中國房價已經連續上漲了十幾年，其慣性上行和超調特征仍很顯著，房價在短期內仍很難下跌。但隨著經濟下行趨勢的確立，房地產的價值中樞已經回落，超調的房價也將會回歸。

◎需求和供給是可以互相轉換的，在房價上漲時，大量的投機性購房以及中介購買房產形成需求，反過來一旦價格逆轉，這些投機性需求會轉為供給。

目前整體經濟形勢不甚理想，從固定資產投資到消費再到出口都難以發現亮點，但房價在很高基數上繼續穩中有升顯得相當突出，房價上揚與整體衰退的經濟背景顯得很不協調。

房地產市場和其他實體經濟領域之間事實上形成了一個“二極管”，即貨幣不斷從實體經濟以及股市單向流入房地產交易市場，而不能反向流動。這種機制一方面推動房價越走越高，另一方面導致實體經濟和股市的貨幣供應不足，造成經濟疲軟和股市持續向下。同時，這個“二極管”還導致貨幣政策失效：為刺激實體經濟而放出的貨幣沒有帶來經濟增長，相反卻造成房價越來越高，這可能也是在6月、7月連續超預期降息后貨幣政策不再繼續寬松的原因。

當“二極管”的兩端電勢差大到一定程度后，“二極管”就會被擊穿，電流就會自由流動。同樣，當房價高到一定程度，實體經濟到房地產交易市場的單向流動就會被打破，貨幣就會流出房地產市場，高房價當然就會坍塌。這是以物理學上的“二極管”機制來做類比，實際上反映了貨幣在宏觀經濟不同領域之間極度不平衡，而這種不平衡最終會被打破。

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如果說總量上的類比還不具有說服力，那么具體看房地產市場的需求端也在發生變化。隨著經濟繼續下行，失業必然會出現，而本輪失業人群與1998年—2000年的失業人群有明顯不同，十多年前的失業群體主要是低端勞動力和城市下崗工人，本輪失業群體將是有一定知識技能或說有大學學歷的新生代白領。低端勞動力基本上與城市房地產需求無關，而新生代白領則是購房主體（無論是投資購房還是自住購房）。當這些失業人群大量出現后，就會動搖房地產購買力的根基。按照中國經濟周期的歷史經驗，失業要在經濟下滑一年半以后才會大量出現，按此推測，估計到明年初，失業或將成為宏觀經濟治理的一個重要問題，由此也將影響房地產市場的需求。

研究房地產需求，不能不提貨幣供給，貨幣供給是通脹和資產價格泡沫的主要原因。貨幣供給包括量和率兩個方面，量是指基礎貨幣量，率是指貨幣乘數和貨幣流通速度。過去十年，由于中國經濟的快速增長和出口的強勁增長，熱錢不斷涌入，在強制結售匯和有管理的浮動匯率制度下，中國的貨幣供給持續性地被動增加，中國的M2增速年均接近20%，這造成了中國的通脹和資產價格泡沫。現在情形開始反轉，熱錢開始流出，貨幣供給將持續性地減少，不排除M2增速會降到10%以下，中國的資產價格也將會持續性地下降。可以想象自從2005年匯改以來中國熱錢流入帶來的房價飆升不久將會發生逆轉。貨幣乘數類似貨幣杠桿，隨著經濟下行，去杠桿化會越來越嚴重，整體的貨幣乘數將會下降，這也導致廣義上的貨幣供給減少。同樣，在經濟下行過程中，貨幣流通速度也會大幅下降，貨幣逐漸沉淀下來，都會不斷收縮流動性。需要提到的是，這幾個方面的流動性收縮都是被動的收縮，難以通過擴張性的貨幣政策來改變趨勢。在廣義上的貨幣供給持續收縮的影響下，房地產市場將會面臨調整。

很多人認為中國房地產不缺需求，房價一直會漲下去，這其實是一個似是而非的觀點。20年前北京、上海的人均居住面積比現在要少很多，但當時的房地產需求并沒有現在這么迫切，同樣如果北京、上海的房地產供應量再增加一倍甚至兩倍也可能還會不夠——因為需求是無止境的。另外，需求和供給是可以互相轉換的，在房價上漲時，大量的投機性購房以及中介購買房產形成需求，反過來一旦價格逆轉，這些投機性需求會轉為供給。類似的例子就是市場啤酒需求只增加了兩瓶，反映到啤酒廠需求卻可能是兩噸。

即使判斷房地產市場中期將會面臨深度調整，但短期房價未必會跌，甚至可能會漲。房地產有兩種屬性，一是居住屬性，一是金融屬性，居住屬性決定房地產價格的運行中樞，金融屬性決定了房價的波動幅度。慣性和超調是金融產品定價的重要規律，中國房價已經連續上漲了十幾年，其慣性上行和超調特征仍很顯著，房價在短期內仍很難下跌。但隨著經濟下行趨勢的確立，房地產的價值中樞已經回落，超調的房價也將會回歸。房地產股的走勢相對來說更清晰一些，房價短期繼續上漲，引起政策繼續緊縮，這不利于房地產股上行；房地產中期回調，房地產企業的利潤將大幅縮減，房地產股也將會下行。