靚麗業績年報難掩多重隱憂

自今年1月份ST黑化公布首份2011年年報開始，至今年3月30日，總計有1,272家上市公司正式公布了年報。據統計，這1,272家公司去年合計實現營業收入13.15萬億元，較2010年增長26.23%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.57萬億元，同比增長14.24%。這份業績在當前“慘淡”的經濟環境下，不可謂不靚麗。然而，這靚麗的業績卻難以“拯救”那“蒸蒸日下”的中國股市。

當我們開始“懷疑”價值投資的時候，揭開這份靚麗業績年報的背后，卻赫然潛藏著多重隱憂。

隱憂一：20家大公司賺走73%的利潤

A股上市公司年報第一大隱憂，是明顯的兩極分化。

巨靈數據統計顯示，截至3月30日，1272家已經公布利潤的上市公司共實現營業收入13.15萬億元，同比增長26.23%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.57萬億元，同比增長14.24%。其中，凈利潤排名前20家公司，總共實現凈利潤1.15萬億元。

也就是說，這二十強企業每天可實現凈利潤31億元，相當于一些中小板、創業板企業幾年的營業收入。這二十強的盈利占比也出現上升跡象。2010年，上述1272家公司盈利最多的前20名企業共實現凈利潤9823.34億元，占比71.29%。

從榜單來看，金融行業，特別是銀行業占據了凈利潤二十強的大半江山，共有10家銀行、1家券商、兩家保險公司入圍。前五名公司中除了第三名中國石油（601857）外，四大國有銀行——工商銀行（601398）、建設銀行（601939）、中國銀行（601988）、農業銀行（601288）緊跟其后。

被稱為“全亞洲最賺錢銀行”的工商銀行2011年實現凈利潤2,082.65億元，同比增長26.10%，相當于1,272家公司凈利潤總和的13%。

二十強中的實業企業也多以資源類為主。中石油、中石化去年各實現凈利潤1,329.84億元和716.97億元，“兩桶油”一天可賺5.61億元，稱得上“日進斗金”。

一位不愿具名的分析師指出，雖然現在還有一半上市公司沒有披露年報，但是從統計數據和多種跡象來看，這種“國進民退”以及金融與實業之間的失衡已經愈發嚴重。“金融侵蝕實業的利益。銀行利潤高增長靠的是不斷消耗資本金，或者說是自己通過發放貸款等來制造貨幣、制造利潤。而長期來看，金融如果失去實業支持，遲早會對經濟造成硬傷。從歐美情況來看，下一次大的經濟騰飛，將來源于以Facebook、谷歌為代表的科技創新，它們是人類的明天。但中國這種銀行靠吃受保護的利差、資源類公司靠壟斷來實現增長的模式，一旦打破則會涉及到方方面面的利益。如果A股盈利二十強的榜單中，能出現哪怕一家科技企業，都是個好的信號。可是至少現在，看不到一丁點這種跡象。”

隱憂二：賺了利潤不賺錢

A股上市公司第二大隱憂，是凈利潤與現金流的不對等。換句話說，很多上市公司賺的是賬面利潤，而不是實實在在的金錢。

巨靈財經統計數據顯示，2011年，1,272家上市公司在凈利潤增長14%的情況下，經營活動現金流卻僅同比增長8.79%，為2.59萬億元。

關鍵問題是，除了金融、資源等壟斷企業外，許多公司經營現金流出現萎縮，甚至是巨額凈流出。

現金流榜單中，工行依舊雄踞榜首，去年經營現金凈流入3,481.23億元，平均每天凈流入9.54億元。其次是中石油，全年經營現金凈流入2,901.55億元，平均每天流入7.95億元。而排名前20的公司去年共實現經營現金凈流入2.38萬億元，占比高達91.89%，高于凈利潤前20名占比18個百分點。

上述20家公司之外的1,252家公司，2011年經營活動產生的現金凈流量僅為2,198.16億元，同比下降49.83%。其中，有370家上市公司經營活動現金流為負數。

應收賬款大幅增加、存貨高企是占據上市公司現金流的重要原因。截至12月31日，1272家公司應收賬款凈額為1.26萬億元，較年初增加5,095.21億元，增幅高達68.32%；存貨賬面價值2.47萬億元，較年初增加5,542.63億元，增幅達到28.98%。

地產公司是現金流出的大戶，也是存貨積壓的大戶。巨靈財經統計數據顯示，已經公布年報的61家從事房地產開發的上市公司（證監會行業分類）2011年年底賬面存貨已經達到6838.05億元，較年初增加2094.64億元，平均每家房地產公司積壓存貨超過100億元。按照61家公司2011年總營業成本1345.25億元估算，即使不再開工新項目，舊項目也不再增加新投入，這61家公司平均也需要5.08年才能將現有存貨全部消化。

一些中小板、創業板企業的存貨絕對金額雖然沒有房地產公司那么嚇人，但是它們也飽受存貨占用資金之苦。

如湯臣倍健（300146）去年存貨余額達到1.14億元，較2010年年末增加70.20%，而2010年存貨余額為6709.48萬元，較2009年年末增加100.60%。

應收賬款對企業盈利的侵蝕更加明顯。特別是已經陷入行業寒冬的企業，即使通過承受壞賬風險來保證收入，有時也無法扭轉盈利下滑、甚至虧損的局面。

如光伏行業的超日太陽（002506），去年一直因高企的應收賬款，受到市場詬病。公司一季報顯示，2011年初應收賬款余額約6.50億元，到去年一季度末增至9.92億元，去年中報時暴增至19.26億元，已經超過了上半年17.98億元的營業收入總額。到三季報時，應收賬款增至20.35億元。對此，公司表示，前三季度銷售客戶基本集中在光伏電站建設商，其建設運行機制導致回收期較傳統零售客戶更長。

今年1月31日，超日太陽修正了業績預告，表示去年業績同比下降35%-65%，原因之一就是“滾動的應收賬款總額同比有較大幅度增加，計提壞賬準備同比也有較大幅增加”。

某券商策略分析師指出，應收賬款和存貨大幅增加，一是反映一些上市公司為了實現收入，不惜采用更加寬松的信貸政策，承擔壞賬風險；另外也反映了實體經濟活力下降。“現在貨幣政策并未實質性寬松，而企業通過正常經營獲取現金的能力在下降，這將減弱上市公司抗風險能力，同時會引發上市公司再融資的需求。一旦無法再通過犧牲現金流來獲得利潤增長，上市公司業績下滑是最自然的結果。”

隱憂三：A股分紅新政肥了誰？

2011年年報中另一個不得不提的情況，是郭樹清上任后推行的分紅新政對上市公司利潤分配行為的影響。

光看一些數據，上市公司正在積極實踐郭樹清提出的“切實提高對投資者的回報”。巨靈財經統計數據顯示，截至3月30日，在已經正式公布年報的1272家公司中，共有945家公司提出了現金分紅方案，比例達到74.29%。相對于前兩年54.34%與63.26%的分紅比例，有較大幅度的提高。一些上市公司分紅比例（以每股現金股利/每股收益估算）甚至超過100%。

紫光華宇（300271）堪稱A股上市公司“派現王”。這家創業板公司去年10月底上市。春節剛過就預披露了2011年年報分紅預案：10轉10派15元。直到現在，這么高的派現紀錄還無人打破。

2011年，紫光華宇實現凈利潤8,117.24萬元，凈利潤現金含量為-48.99%，但是公司每10股派現15元后將分出去1.11億元，分紅率為136.75%。

恒逸石化（000703）、民和股份（002234）、益生股份（002458）、浙江永強（002489）、湯臣倍健等8家公司緊隨紫光華宇，慷慨地提出了每10股派現金10元的分紅方案。當然，每家公司的分紅比例不盡相同。最低的是恒逸石化，分紅比例26.95%，最高的是浙江永強，達到90.09%；其余公司多在50%上下。

一些上市公司因為股息率（每股現金紅利/股價）超過定期存款而受到關注。統計數據顯示，目前股息率最高的公司為南鋼股份（600282）（600282，收盤價2.68元），該公司2011年的分紅預案為每10股派0.7元（含稅），中期每10股派2元（含稅），按去年均價計算的股息率為6.45%；其次為寧滬高速（600377），該公司2011年的分紅預案為每10股派3.6元（含稅），股息率為5.79%。

市場在經過年初對上市公司高派現的狂熱追捧后，現在似乎已經有降溫跡象。最重要的一個原因，或許是市場發現，郭主席所說的“提升對股東的回報”，實質被許多上市公司演繹成了“提升對大股東的回報。”

以紫光華宇為例。紫光華宇去年10月26日上市，IPO募集資金凈額5.15億元。目前總股本為7400萬股，其中流通股本僅有1850萬股，占比25%。147名原始股東、特別是董事長邵學才是2011年度高派現的最大受益者。目前邵學持有紫光華宇1813.76萬股，這次僅現金就可從公司分得約2500萬元（稅前）。

這樣的例子還有很多。一位私募人士對《每日經濟新聞》記者指出，“郭主席分紅新政實施后，得到利益最多的不是中小股東，而是這些自然人大股東。名義上提升了對投資者的回報。但問題的關鍵是，這些公司將錢用于分紅后，是否有足夠的盈余留存用于未來發展？是否在分紅完了后又要向資本市場要錢，從而陷入高分紅-巨額融資-再高分紅的怪圈？這才是投資者應該重點關注的。”（每日經濟新聞 王硯丹）

(譚波 編輯)

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