海通證券姜超：寬松延後不等於收緊 藍籌可能短暫休息

不要怕，寬松延後不等於收緊——對央行重啟14天逆回購的解讀

8月24日，央行時隔半年重啟了14天逆回購，招標利率2.4%與前期持平。而這也證實了8月23日的傳言，即央行或將重啟14天逆回購。而這一消息在23日引發了債市的軒然大波，當天10年期國債期貨主力合約一度大跌0.5%，10年期國債利率大幅上行4bp，也創下了4月以來的最大跌幅。

一時間，股市和債市都成了驚弓之鳥，是不是狼來了？貨幣政策轉向了？金融去槓杆開始了？到底該如何看待央行14天逆回購的重啟呢？

我們認為寬松貨幣政策將延後，但是絕不會收緊。

我們知道，央行貨幣政策工具分為兩大類：一類是數量型調控工具，例如存款准備金率、正逆回購、SLO、MLF、央行票據等，另一類是價格型調控工具，例如利率、匯率等。

而縱觀央行貨幣政策收緊的歷史，通常會有非常明確的信號，體現為利率的上調，或者是資金的回籠，比如准備金率的上調，或者是發行央票、正回購等回籠貨幣。

如果央行直接上調存款利率或者准備金率，那麼貨幣收緊的信號就會相當明顯，比如2007年以及08年上半年，還有2010、11和12年。

但是在發生錢荒的2013年，央行並未加息或者加准，但是貨幣利率R007一度飆升至10%以上，導致債券市場哀鴻遍野，上證指數也一度暴跌至2000點以下。

而這種情況下，對於央行使用的貨幣工具細節的觀察就相當重要。當年央行在7月和8月份分別重啟了7天和14天逆回購，但當時的7天逆回購利率從年初的3.35%大幅上調到了4.4%，14天逆回購利率從3.45%大幅上調到了4.5%。

與此同時央行在13年7月重啟了3年期央票發行，類似於將資金回籠並且鎖定3年，所以當年對於這一行為也有個名字叫做「鎖長放短」，央行雖然通過逆回購投放了短期的流動性，但是通過央票鎖定了長期的流動性，整體來看依然是收緊的政策組合。

因此2013年錢荒出現的背後是央行貨幣政策的明確轉向，通過3年期央票的重啟以及逆回購利率的上調明確傳遞了收緊的信號。

再來看這一次，最近兩天的回購利率相比於前一周也有明顯上行，但是7天回購利率也就是從上周的2.47%上升到2.7%左右，和13年的10%完全不可同日而言。

而從央行傳遞的數量或者價格信號來看，也根本看不出任何收緊的信號。

首先今天發行的14天逆回購利率為2.4%，與今年春節期間的利率持平而並未上調，而2.4%的14天逆回購利率也低於上周市場上2.7%的14天回購利率，說明央行提供的資金依然比市場便宜。因此，從利率看央行並未收緊。

其次，央行在13年重啟3年期央票發行時曾經有一個借口，說的是2010年發行的3年期央票到期了，所以美名其曰為「續發」，發行新央票只是為了凍結此前老央票到期所投放的資金，但實際上市場對於央行緊縮的態度心知肚明。

而13年7月份開始重啟發行的3年期央票也在16年7月起也陸續到期了，但市場從未聽說央行有重啟央票發行的打算，央票到期帶來大量長期資金，貌似完全不需要凍結了，全部直接投放市場了，再加上7天和14天逆回購的輪番投放，說央行現在是「既放長又放短」還差不多。

所以，我們認為本次14天逆回購的重啟並不意味着貨幣政策轉向收緊。

但與此同時，我們也要認識到寬松貨幣政策確實在延後。

我們知道，16年以來的經濟增長持續低於預期，尤其是7月的數據公布以後，一方面工業投資增速全面回落，另一方面貨幣信貸大幅跳水，7月新增信貸僅4000億出頭，M2增速降至了10.2%，7月外匯占款下降了1900億，各項數據意味着經濟增速出現了較大的回落風險，因而市場對於貨幣寬松的預期大幅升溫，不少人期待很快會有降息或者降准等貨幣政策出台。

但在我們看來，短期內出台降息降准等政策的概率並不大，為此我們在本周宏觀周報中明確使用了「短期難見降准」作為標題。

而我們判斷降准等寬松貨幣政策延後的原因有如下幾點：

一是資產泡沫高企。7月全國主要城市房價環比漲幅繼續擴大，而政治局會議明確指出要抑制資產泡沫，應該指的就是房地產泡沫，因此很難想象央行會在當前時點繼續大水漫灌，給地產泡沫火上澆油。

二是通脹反彈風險。雖然7月通脹下行到1.8%，我們預測8月CPI有望繼續下行到1.7%，但近期菜價、豬價、油價等均有反彈，加之去年末存在低基數效應，年底的CPI有望回升至2%左右，央行放松貨幣政策在短期內依然受到通脹反彈的制約。

三是經濟短期穩定。雖然7月貨幣信貸數據跳水，但是金融數據屬於經濟的領先指標，只是預示未來經濟存在下行風險，但單純就工業數據來看，7月6%的工業增速持平於年內均值，依然相對穩定。尤其7月的發電量增速跳升至7.2%，創下3年新高，7月鋼材產量同比增長4.9%、汽車產量同比增長25.4%，也都是在最近兩三年的最高點。說明7月的經濟本身非常強勁，並不像6%的工業增速顯示的那麼疲弱。而8月以來的發電耗煤增速比7月又有上升，說明8月的發電量增速乃至經濟也並未大幅下滑，依然保持了相對的穩定，這也意味着當前降息降准的必要性不大。

因此綜合看來，央行重啟14天逆回購並不意味着貨幣政策的收緊，只是意味着降准降息等寬松貨幣政策的延後。

由此，也可以推出這一政策對市場利率的影響。

首先，如果寬松貨幣政策再度延後，那麼當前的市場利率就很難下行。

目前標志性的10年期國債利率在2.7%左右，而7天回購利率在2.5%左右，在過去的15年中短期的7天回購利率一直是10年期國債利率的下限，這也就意味着如果央行不下調逆回購招標利率，那麼10年期國債利率就很難往下突破2.5%。

上周的10年期國債利率一度接近2.6%，已經突破了2008年金融危機時2.7%的低點，離2002年2.3%的歷史最低點僅一步之遙。但這一步之遙在年內或很難突破，原因就在於當前的10年期國債利率已經降至短期的政策利率附近，如果缺乏進一步的寬松貨幣政策配合，那麼利率的突破就存在巨大的難度。

尤 其是目前市場利率下行的一個重要推動力是套息交易或者說槓杆交易，大家舉借短期的回購資金，然後買入長期的國債、金融債，因此套息交易下長期國債利率會向 短期回購利率靠攏。但如果長短期利率出現了倒掛，那麼套息交易的動力就不存在了，這反過來也意味着長期國債利率很難低於短期的回購利率。

如果利率下不去，是不是就一定會大幅上升呢？我們認為不會。

因為如果明確央行並未收緊貨幣政策，那麼債券利率就不會出現趨勢性上行，而這也是本輪調整和13年的本質區別。

13年央行通過利率上調、央票發行等各種信號天天提醒市場貨幣收緊，而且當時的主題詞就是提高利率去槓杆，但結果槓杆沒有去成，反而導致了錢荒。

目前的中國經濟遠比13年脆弱，如果央行果真收緊貨幣政策，一旦利率出現飆升，那麼目前泡沫化的房地產市場會出現極大的下行風險，也會對中國經濟形成巨大的沖擊，甚至形成系統性金融風險。這也意味着貨幣收緊牽一發而動全身，央行很難輕舉妄動。

而只要央行不持續收緊貨幣，那麼市場利率就不存在大幅上行的風險。

我們在本周的債券周報中明確提出「利率步入震盪期」，判斷未來3個月10年期國債利率的波動區間是2.5%-2.9%，中樞是2.7%，潛台詞是目前2.7%的國債利率定位相對合理，我們測算下來與當前銀行貸款利率、理財利率等都相匹配。

而在人口結構老齡化、經濟長期下行的背景下，我們在14年明確提出「零利率是長期趨勢」。在目前也被全球利率走勢所印證，也在國內得到越來越多的認同，這意味着利率下行的大趨勢不會發生改變。

而從全球比較來看，中國國債利率的上行風險也很低。當前中國10年期國債利率2.7%的水平並不低，遠高於美國的1.5%，以及日本和歐洲的負利率，在主要經濟體里面處於最高位。

我們統計今年以來全球主要40個國家的國債利率幾乎全部下行，而中國僅下行9bp，因為我國的債市在上半年出現了巨幅調整，已經充分釋放過風險，因此從全球比較來看還算不上泡沫化。

另外，很多人擔心目前債市交易槓杆太大，擔心央行去槓杆，我們覺得其實不用那麼擔心。要知道日本做了20年套息交易，也沒見着利率飆升。15年初的時候新老債王billgross，JeffreyGundlach齊喊做空負利率的德國國債是一輩子一次的機會，結果目前的德國國債利率還是負的。要知道日本在90年代出現了資產負債表衰退，企業完全不投資，只存錢還債，導致了90年代的M1持續飆升。而中國目前也是M1增速高企，企業也是完全不投資只存錢，而且還是大筆的活期存款，這麼多錢沒地方去，那麼大家借過來買點國債很正常。因此，利率低的原因是經濟不好、缺乏投資機會，而央行的行為也改變不了對經濟的預期。

目前有一種說法是國債利率每下10bp，債券從業人員的職業生涯就少了一年。我們覺得這種想法有點太悲觀了。大家應該多看看海外的零利率、負利率，多想想日本、歐元區這些地方的同行們在過什麼日子，就會對國內目前2.7%的10年國債利率感覺踏實多了。應該倍加珍惜目前國債利率依然高達2.7%的時刻，享受未來利率從2.7%降到零的過程，珍惜每一次利率調整帶來的投資機會。

所以對於債券市場，我們的結論是「債市短期震盪，利率長期下行」，我們預測17年的10年期國債利率有望降至2%左右，而4季度的國債利率如果調整至我們預測區間的上限甚至更高，都是布局明年的好機會。

而對於股市而言，如果貨幣寬松延後，利率步入震盪，那麼類債券高股息藍籌可能也會短期休息，但在利率長期下行的邏輯下，如果股價出現調整那麼股息率反而會更高，也意味着長期投資價值會更高，這其實是價值投資者的好機會。