SDR債券定價大猜想

興業研究分析師郭草敏 河津津 郭昀松

摘要：

從近期不斷傳有機構將在中國發行SDR債券的消息來看，國內SDR債券的落地已經迫近。本文將就SDR債券的歷史、優勢以及定價方法進行系統的梳理與猜想。

歷史上，SDR債券僅發行過13支，總值合計不到6億美元，總體不太活躍。近期央行行長周小川積極表態中國將研究在國內發行SDR計價債券，且之後與IMF的多次密切溝通中都提及要推動SDR擴大使用，預計此輪SDR債的發行可能會引起國際社會廣泛關注。

相對於單一貨幣債券，即將發行的SDR債券具有分散風險、滿足居民多元化資產配置需求、全球低利率甚至負利率環境下吸引境外投資者、享受政策紅利等優勢。

SDR債券也面臨一些挑戰，例如SDR的重估風險、SDR自身流動性不足以及SDR債券的定價估值問題等。

SDR債券的估值。根據利率期限結構的相關理論，初期SDR債券的發行票面利率或以SDR短期利率作為參考基礎，並在該基准上考慮期限利差、流動性溢價和信用利差等因素，進行適當調整得到。另外，SDR債券或將統一使用人民幣或美元進行結算。

關鍵詞： SDR債券  定價  利率  匯率

引子

近期，市場上不斷傳出各類機構將在中國發行SDR債券的消息。對於以籃子貨幣計價的債券（basket bond），在市場上並不多見，關於其定價的方法更是知之甚少。本文將就SDR債券的歷史、優勢以及定價方法進行系統的梳理與猜想。 

一、SDR債券並非一時興起

SDR債券：平淡的歷史。發行量方面，SDR債券發行量很小，並不存在SDR計價債券發行的綜合數據庫。但Xu(2006)[1]、Hoguet et al.(2011)[2]根據BIS的統計數據計算出，在1970年至1980年間，共發行過13支SDR債券，累計發行SDR計價債券的總額僅為5.94億美元SDR。1981年之後，再沒有SDR計價債券發行。發行主體方面，過去的SDR債券發行主體主要是商業機構或者是小型政府，比如，瑞典南部的一個城市，或者是瑞士的一家手表企業，因此流動性很差。

SDR的新機遇。SDR的設計之初是作為美元世界儲備資產的補充，然而布雷頓森林體系解體後，其在之後的發展中逐漸停滯並未獲得更多關注。然而，在2009年最近一次金融危機之後，央行行長周小川發表了《關於改革國際貨幣體系的思考》，此文提出了采取行動強化SDR在國際貨幣體系中作用的設想，由此，SDR在國際貨幣體系中的作用再度受到了人們的關注。

SDR債券再次整裝待發。中國央行對於SDR改革的思考並未停留在一廂情願的猜想階段，2016年4月1日在法國巴黎的國際金融架構高級別研討會上，周小川積極表態中國將研究在國內發行SDR計價債券，且之後與IMF的多次密切溝通中都提及要推動SDR擴大使用。7月24日，周小川在2016年第三次二十國集團（G20）財長和央行行長會議上表示，應擴大特別提款權（SDR）的使用，人民銀行已經發布了以SDR作為報告貨幣的外匯儲備、國際收支和國際投資頭寸數據，正在研究發行SDR債券的可能性。如今SDR債券登場看似一小步，未來很肯能會成為推動SDR發揮在國際金融體系中發揮更大作用，最後倒逼IMF和國際貨幣體系改革的一大步。 

二、SDR債券吸引何在？

IMF於2016年7月22日發布報告《SDR的角色，首次思考》[3]，該文闡述了SDR計價資產相比於傳統資產的優點。同時，結合當下全球低利率甚至負利率的大環境以及SDR債券在中國境內首次發行的機遇，我們認為SDR債券有以下幾點吸引力：

首先，SDR計價有利於分散風險。對於投資者而言，以SDR一籃子貨幣計價的債券將具有顯著的多元化資產配置的價值，因為SDR是以一籃子貨幣形式存在（見圖表1），以SDR計價的債券可以很好地對沖匯率以及利率風險。SDR中各貨幣所顯示出的弱相關或負相關（見圖表2，左），起到了較好的對沖效果，因此，相對於單一幣種可以很大程度上避免匯率的波動風險。

同樣地，SDR中各幣種的參考利率之間的相關性也不強（見圖表2，右），所以 “一籃子利率”機制尤其對於債券價格來講，也起到了很好的對沖效果。總體來看，經風險調整後的SDR計價債券收益率可能會比較有吸引力。

其次，SDR債券可滿足國內多元資產配置需求。SDR債券具有“提前配置”的屬性，對於私人部門投資市場具有較大吸引力。由於國內當前對外投資渠道有限，所以投資者自行配置外幣資產的成本並不低，因此提前配置的隱含價值對於國內投資者來說十分難得。另外，SDR中美元比重較大，歐元次之，SDR債券可以部分作為美元或歐元債券替代品。國內投資者的資產和負債大多以國內的人民幣計價，在當前中國資本爭相出海投資的趨勢下，投資者購置“外幣”資產的旺盛需求是顯而易見的。

再者，對於境外投資者而言，SDR債券的“正”收益率具有相當的吸引力。當前許多發達經濟體的主權債收益率已經處於歷史低位，甚至為負（見圖表3），但發達經濟體主權債在經過中國國債 “中和”之後整體的收益率將有不錯的提升（詳見下文具體闡述）。所以，國際高評級機構發行的SDR債券，其收益率提升而信用風險基本沒變化，儼然就變成了國際機構投資者，特別是海外養老基金、保險機構等當前想要尋覓的相對高收益資產。

最後，新發優勢和政策紅利。在發行初期由於數量有限，信用利差期限利差等因素較為模糊，便於投資者發掘價值。另外，SDR債發行本身象征意義重大，在政策性主導下，投資者或能享受一定政策紅利。 

三、SDR債券定價大猜想

由於自身原因，SDR債券也將面臨諸多不確定性，比如，SDR的評估調整風險、SDR自身流動性不足以及SDR債券的定價估值問題等。其中定價方面或是當前最需關注的問題，我們也將着重進行探討。

3.1  SDR的重估風險

SDR每5年會由國際貨幣基金組織根據籃子中的貨幣發展情況進行權重調整，而每一次重估都可能引起SDR價值的一定變動（見圖表4），那麼以此計價的債券在相應的匯率、利率變動下如何應對目前還難以確定。所以在解決辦法暫時擱淺之際，目前SDR債券的期限結構可能偏向於中短期，保險起見，債券的發行或應滿足於2021年前到期（下一次的調整時間）。但是我們也發現，IMF對於SDR的重估通常十分謹慎，五年的重估前後變化並非十分巨大，新貨幣的加入很難一蹴而就，例如人民幣的加入就用了十年。因此從更長遠的角度考慮，SDR債券未必不可發行長達十年甚至期限更久的債券。

3.2  SDR債券的結算

SDR自身非貨幣，將采用替代結算模式。SDR並非像傳統貨幣，其中有中央銀行對其流動性進行調節[4]， SDR在其中的作用僅起到“計價衡量”，當前不可能作為直接結算的工具。所以未來SDR資產要想真的在國際金融市場有舉足輕重的地位，那麼通過將SDR改制，並創建一個“中央銀行”來隨時為其提供流動性是非常必要的。我們文初也提及，本次SDR債券的發行是對今後繼續推進SDR改革的牽引，當前來看離SDR結算還比較遙遠，所以在現階段或將采取美元結算或人民幣結算兩種方式。以人民幣結算對推進人民幣國際化有一定好處，但是不利於吸引境外機構更深層次的培育市場。若以美元結算的方式，那麼就同時需要外幣市場管理與SDR債券市場的共同發展，因為在結算前後仍需要貨幣的轉換（見圖表5）。

3.3  SDR債券定價猜想

目前，SDR只有短期利率，主要是基於籃子貨幣經濟體3個月的短期利率[5]加權計算而成，並且設置了0.05%的最低利率水平。SDR短期利率每周日在IMF官網上公布，作為未來一周的基准利率。由於人民幣將於2016年10月1日才正式入籃，該短期利率未包含人民幣。根據IMF網站上公布的最新數據，截至2016年8月1日，加權利率水平為-0.0652%，低於0.05%的最低水平，因此當下SDR短期利率水平為0.05%。我們根據最新的貨幣權重計算了人民幣入籃後SDR短期利率水平（見圖表6），大致為0.16%的水平。

綜合利率期限結構的相關理論，我們考慮從期限利差、流動性溢價和信用利差等三個方面來對更長期限的SDR債券進行定價。

期限利差。由於現階段只有3個月的SDR短期利率，我們通過加權平均各籃子貨幣經濟體主權債的期限利差（見圖表7）來估算SDR債券的期限利差。經計算，截至2016年7月29日，6個月、1年、3年、5年和10年期SDR債券的期限利差分別為5bp、8bp、21bp、38bp、57bp和74bp。

流動性溢價。SDR債券發行規模較小，做市商缺乏，較高的交易成本，投資者更傾向於持有至到期，因此SDR債券的流動性不容樂觀。在缺乏二級市場交易的情況下，現階段發行SDR債券必然面臨額外的成本，以彌補其所對應的低流動性，流動性溢價將被包含在SDR債券的定價之中。根據IMF（2011）[6]的估算，流動性溢價基本處於25bp至150bp之間的區間，由此推算平均的流動性溢價大約在80bp到100bp之間的位置。

信用利差。SDR債券的信用溢價部分主要需要考慮發行主體的信用違約風險。以最有可能發行SDR債券的國家開發銀行為例，其信用違約可能性基本與國家主權違約概率相當，信用資質較好，因此信用利差幾乎可以忽略不計。若SDR債券投資主體延伸至境外機構，則信用利差可能會根據主權CDS進行加點調整。其他發行主體可根據自身信用資質加點計算相對應的發行票面利率。

SDR債券票面利率測算。為了更好地體現SDR的貨幣屬性以及避免籃子貨幣所在經濟體個體內部對於債券利率的影響，我們預計SDR債券的票面利率會以SDR短期利率作為參考基礎，並在該基准上考慮期限利差、信用利差和流動性溢價等因素，進行適當調整得到，而非直接按照對應期限加權平均得到票面利率。SDR債券票面利率的測算結果詳見下表：

[1]MingqiXu. Currency Denominating Issues: Perspectives and Possible Solutions[R]. DevelopingAsian Bond Market Conference. Shanghai: Asia-Pacific Finance and DevelopmentCenter, 2006.

[2] Hoguet G, Tadesse S. The role of SDR-denominated securities in officialand private portfolios[M]. Bank for International Settlements, 2011.

[3]詳見IMF, The Role of the SDR-Initial Considerations, 2016.

[4]SDR目前機制的本質是國際儲備調節工具，並不具備本質上的貨幣屬性，具體可詳見《興業研究匯率報告：SDR本位下的國際貨幣體系：前路多舛20160524》。

[5]其中美元對應3個月美國國庫券利率；歐元對應3個月評級為AA級及以上的歐元區中央政府公債收益率；英鎊對應3個月英國國庫券利率；日元對應3個月日本貼現國庫券利率。

[6]詳見IMF, Enhancing International Monetary Stability-A Rolefor the SDR, 2011.

（文章來源：微信公眾號“興業研究”，興業經濟咨詢研究有限公司）

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