中國新三板市場分層制度能夠改善流動性嗎

有評論指出，新三板市場的流動性是新三板掛牌公司股份定價、股份轉讓、公司融資以及新三板市場發展的基礎問題。分層制度是流動性改善的重大政策實踐。從過去三周看，新三板分層制度中創新層的流動性改善取得了一定的進展，但是，市場整體的流動性卻沒有實質性改善甚至略有萎縮。創新層與基礎層的流動性結構問題更加凸顯，基礎層掛牌公司股份流動性甚至更差。流動性問題不僅是交易制度問題，亦是發行制度問題，二者需要在發展中取得動態平衡。這篇文章具有一定的借鑒意義。

新三板市場的分層制度

流動性是一個市場定價、交易轉讓、融資以及市場自身發展的基礎問題，但是，新三板的流動性問題一直成為市場健全的重大制約。截止2016年7月15日，新三板掛牌公司數量高達7770家，新三板早已經成為國內掛牌家數最多的全國場內交易所市場，但是，近期，新三板每日有交易的掛牌公司家數在800-950家左右，且交易的股份數和金額都較為有限，新三板的流動性問題成為制約新三板發展以及職能發揮的核心問題。

圍繞流動性改善最為重大的改革政策就是新三板的分層機制。2015年11月24日，證監會針對《全國股轉系統掛牌公司分層方案》公開征求意見，提出了「多層次、分步走」的基本原則，開始階段將新三板掛牌公司分為兩個層次：創新層和基礎層。2016年5月27日正式發布的《分層管理辦法》堅持創新層和基礎層的兩層設計，但是，部分調整了指標的要求。6月27日新三板市場正式進入了分層時代。

新三板分層機制的設計及未來的實施最主要的目標是提高新三板市場的流動性。政策的設計具有較為明顯的針對性。理論上，新三板市場企業多、增長快、類型雜，投資人信息收集成本高。通過市場分層機制的建設，相當於是建立了一種遴選機制，對不同發展階段不同風險特征的公司進行分類管理，實現制度的差異化安排，同時為流動性創造、投資者標的選擇以及未來公司成長等設置差異化的機制。

6月27日，新三板分層制度正式實施，7652家新三板掛牌公司中953家榮登新三板創新層，而占比高達87.5%的掛牌公司則在基礎層。可見，創新層公司確實是經過多重標准遴選出來的相對具有優勢的新三板掛牌公司，新三板分層制度的確是一個公司資質的遴選機制。

新三板的流動性改善了嗎？

新三板分層制度實施之前，新三板市場的流動性問題主要表現為四個方面：一是從股份轉讓看，股份轉讓成交的掛牌公司占比較小。至2016年1季度末，股份轉讓成交掛牌公司數量占所有掛牌公司數量的比例約為15%左右。7月15日7770家掛牌公司成交家數僅有820家。二是新三板市場整體的換手率較低且存在較為明顯的結構問題。一方面，新三板市場的股份轉讓交投較不活躍，整體換手率較低，另一方面，市值占比較大的金融領域掛牌企業的交投較為活躍使得整體換手率走高。

三是新三板市場股份轉讓價格波動巨大，其定價功能尚未健全。新三板市場由於流動性較差，小額小量的交易就能使得掛牌企業的價格發生巨幅的波動，這對於市場的價格發現功能以及交易功能的發揮是極其不利的。最後是做市商制度沒有發揮好流動性創造功能。由於自身資金占用、報價及交易機制的技術性問題以及券商在做市收益與資本利得收益等的平衡總，做市商制度的功能並沒有得到充分的發揮，其作用亦沒有充分的體現。

那麼，新三板分層政策的初衷是否得以實現？這種遴選機制是否發揮了效力？我們需要看看新三板分層之後的流動性情況。針對上述四個方面的問題，我們發現：第一，對於股份成交的公司數量看，6月27日股份交易家數為932家，7月15日為820家，從股份成交的公司數量占比看，過去三周其占比是在縮小的，為此，新三板流動性的第一個問題暫時是沒有改善的。第二，從換手率角度看，除了新三板分層之後兩日換手率提高之外，換手率在過去3三周基本是穩步下降的。即從市場整體的角度看，雖然創新層流動性是在改善的，但是，從換手率角度看，市場整體的流動性卻是有所萎縮的。至2016年7月15日，當日換手率只有0.04%。當然，這與整個資本市場的走勢是相關的。

第三，從價格穩定性的角度看，創新層公司股份價格波動性有所下降，但是，波動幅度仍然較大，定價功能有待完善。最後是做市商制度的重要性在提升。過去三周做市轉讓交易的額度占比提升了10個百分點，至61%。這個可能是分層制度實施後，從流動性促進角度上取得較大進展的領域，進一步凸顯了做市商的功能。

流動性中的結構問題

新三板分層首日，創新層交易的流動性改善較為凸顯。新三板創新層953只掛牌企業中，創新層有633家公司為做市交易，320家公司為協議轉讓。6月27日新三板全市場掛牌公司股票成交8.5億元，其中，做市方式轉讓的股票成交4.3億元，其余為協議轉讓。6月27日創新層股票公司有成交的公司為460家，交易股份為6043萬股，成交規模為5.1億元，占全市場交易額為59.7%。不到15%的家數創造了僅60%的交易量，創新層掛牌公司的流動性確實大大改善。但是，這也說明超過85%的基礎層掛牌企業的交易量占比則僅略高於40%，而且交易家數只有472家，基礎層的流動性狀況令人擔憂。

過去三周，從新三板交易數量的發展狀況看，創新層的交易數量占比呈現逐步改善的趨勢，但是，基礎層交易數量則相對寡淡。2016年6月27日創新層交易股份數量占整個市場約為27.7%，到7月15日上升至了40.8%，而基礎層則相對下降。從交易量占比的情況看，市場的走勢初步印證了新三板分層制度意見稿和正式實施以來部分市場參與人士的觀點：創新層流動性將逐步轉好，但是，基礎層的流動性可能陷入日益萎縮的狀況。當然，由於只有三周的時間，結論需要進一步的觀察。

從交易成交金額看，基礎層和創新層的占比差異較小，創新層在過去三周成交金額的比重整體略高於基礎層。由於創新層的掛牌公司數量不變，而創新層公司有一定的增長，為此，從交易成交金額的角度上，創新層流動性相對是略有改善。這個狀況亦較為初步地印證了創新層與基礎層流動性差異化走勢的判斷。

交易問題還是發行問題？

新三板分層制度的設計及實施最主要的目標是提高新三板市場的流動性。通過市場分層機制的建設，相當於建立了一種遴選機制，對不同發展階段不同風險特征的公司進行分類管理，實現制度的差異化安排。政策的設計意圖是明晰且正確的。但是，新三板分層機制對於提高市場流動性目前暫時沒有顯示出其真正的政策效果來，並且對於整個市場普惠性相對不利的結構性特征開始初步顯現。

新三板分層制度與流動性的關系看，分層制度實際上並不帶來市場流動性的實質性增加，只是改變了市場流動性的結構。流動性問題可能不僅僅是交易制度的問題，可能還是一個股份供求的匹配問題，實際上與發行制度是緊密相關的。如果發行節奏過快，公司過多，新三板市場供求匹配存在巨大錯配、交易定價機制不合理、市場融資及服務實體經濟的功能不凸顯，那麼，處於創新層的掛牌公司慢慢地也會被市場的體制機制問題所影響，其流動性亦可能會慢慢被消蝕，而處於基礎層的掛牌公司甚至會慢慢滑入無人問津的底部，成為「僵屍」掛牌企業。新三板市場未來的發展需要在流動性創造等交易制度完善以及股份投資供求匹配相關的發行制度之間取得一個動態的平衡。（來源：路透中文網(博客,微博)）

（作者為張明、鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟，其中張明為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員，鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員。盤古智庫是由中外知名學者組成的公共政策研究機構，聚焦創新創業、宏觀經濟金融與國際關系研究。）