國金證券：重點推薦銀行 4只牛股翻倍空間

銀行業2015年年度報告:2015狂想曲

類別：行業研究 機構：國金證券(行情,問診)股份有限公司 研究員：馬鯤鵬 日期：2015-01-06

行業觀點

2015年銀行板塊上行空間50-100%:2014年，在行業利好均未出臺之時，銀行板塊在資金推動下進行了一輪估值修復，12月31日收盤，板塊15年P/E6.4倍、15年P/B1.0倍，依然非常便宜。展望2015年，增量資金入市趨勢不改、行業重磅利好陸續出臺，板塊估值持續提升的幅度可觀，我們預計，最保守情況下，銀行板塊上行空間50%，15年P/B回到1.5倍，樂觀情況下，銀行板塊估值翻倍，15年P/B回到2倍。

2015年重點把握因素:1）風險出清預期確立；2）混合所有制改革；3）資產證券化尤其是按揭貸款支援證券（MBS）實質性推進；4）混業經營，通過特批試點方式給予銀行境內券商牌照；5）增量資金持續入市，與美國80-90年代以養老金為代表的增量資金不同，A股本輪增量資金主要來源是銀行理財資金（包括由存款遷移而來的理財資金）、銀行自營資金、以及由資產證券化釋放的存量信貸資金，增量資金入市的故事，才剛剛開始。

預計理財資金入市規模已達1.5萬億:銀行理財資金是本輪增量資金的主力，通過主要資產收益率變動與理財產品收益率變動的相對缺口，我們測算了銀行維持理財產品收益率水平所依賴的資產運用渠道的規模，在此處即理財產品投資權益類資產的規模。結果顯示，在2014年12月末14萬億的銀行理財資金中，投資於權益類資產的余額為1.5萬億，占比11%，較6月末8000億出頭的規模增長86%。非標資產占理財產品余額的比重從6月末的29%下降至25%，非標理財占比下降符合今年以來的行業大趨勢。

銀行絕不是融資杠桿高危板塊:盡管從2014年11月降息之后至12月底，融資買入對銀行板塊成交量的貢獻較大，但這絕不意味著銀行板塊面臨更大的杠桿風險。截至12月30日，銀行板塊融資買入余額占板塊A股自由流通市值5.5%，在24個行業中列18，銀行板塊融資買入余額占板塊A股流通市值僅1.6%，在24個行業中列倒數第2，各家銀行融資買入余額占自由流通市值的比重在所有融資標的中的排位亦基本處在后三分之一。可見，盡管近期融資盤買入較多，但銀行板塊巨大的體量充分稀釋了融資盤的影響，銀行板塊面臨的融資杠桿風險在A股板塊中是較低的。

關注MBS帶來的巨大存量盤活效應:只有盤活了我國當前超過10萬億的住房按揭貸款，才算是真正意義上的盤活了存量，因此，住房按揭貸款支援證券（MBS）的大發展才是資產證券化的大方向。盡管目前我國MBS市場仍欠缺類似“兩房”的做市商，但這樣一個成熟MBS市場必不可少的中介機構建設必將在2015年取得突破，我們相信國開行值得重點關注。只有“盤活存量”的MBS實質性推進之后，“用好增量”的故事才能有效展開。富國銀行的例子表明，通過證券化出表的按揭貸款規模可達表內總貸款規模的2倍，這對存量資金的釋放和資本壓力的緩解是巨大的。

重點推薦交通銀行(行情,問診)、光大銀行(行情,問診)、中信銀行(行情,問診)、浦發銀行(行情,問診):短期內增量資金驅動下的個股輪動行情預計將持續，銀行板塊沒有實質性龍頭，個股以1-2天為周期輪流領漲。稍向前看，預計國家層面銀行混改的首家試點交通銀行和地方層面銀行混改的試點浦發銀行將迎來貫穿2015年全年的催化劑；光大銀行則需要在2015年提升估值以配合集團整體上市；而中信銀行作為資產質量清理最干凈、自由流通盤小而股價彈性大的代表銀行，將具有極強的設定價值。

風險提示:流動性突然收緊、資產質量惡化超預期、理財監管方向超預期轉變。

交通銀行:存款增長壓力大 估值安全邊際足

交通銀行 601328

研究機構：平安證券 分析師：勵雅敏，王宇軒，黃耀鋒 撰寫日期：2014-11-03

事項:2014年前三季度交行實現歸屬於母公司凈利潤515億元，同比增長5.78%，基本符合預期。ROE15.7%，ROA1.13%。凈息差2.42%，環比二季度下降2bps。不良率1.17%（+4bpsQoQ），撥備覆蓋率201.29%（-2.87pctQoQ）。成本收入比27.64%（+1.93pctQoQ）。核心一級資本充足率11.1%。

平安觀點:

息差企穩，存款增長困難:

前三季度公司營業收入同比增長9.02%；凈利息收入增長放緩至4.86%；手續費及傭金收入增長良好，同比增長18%。三季度中，交行延續此前推行的“三增三降”資產負債表調整思路（增資產收益、增非利息收益、增資產質量；降負債成本、降資本消耗、降貸存比），進一步放緩風險資產增速，貸款環比中報增長1.26%，總資產規模環比中報下降1.13%。存款余額環比中報下降5.93%，較上年末下降1%，主要影響因素是監管層對於余額波動的管控要求以及主動清理了部分高成本的存款。根據管理層披露，三季度末存款余額波動在2%左右，符合監管要求。雖然存款余額下降幅度較大，我們還是看到了資產負債改革和業務調整的部分成果，三季度末公司活期存款余額環比中報增長4%，顯示了公司推動供應鏈金融和“一家分行做全國“模式后已經在對公活期結算存款沉淀上的成績。三季度息差較二季度收窄2bps，主要因素是公司控制風險資產暴露並調整風險偏好。三季度貸款收益率下降3bps，其中小微貸款占比較中期的41.27%進一步下降至40.37%。

資產質量壓力依然存在，撥備力度加大。

三季末不良率為1.17%，較中報上升4bps。撥備覆蓋率201.3%，較中報下降2.87pct。除鋼貿和華東區域，交行在其他區域資產質量大致穩定。公司前三季度合計核銷67.88億元，清收217.59億元，其中三季度核銷27.5億元，清收88億元。三季度清收和核銷的力度都有所增加。加回單季度核銷后三季度末不良率為1.25%，不良形成率為0.56%。從信用成本計提角度來看，三季度單季信用成本環比上升10bps至0.86%，計提力度有所加大。

混合所有制改革值得期待，估值較低，維持“推薦”評級。

市場對於交通銀行混合所有制改革給予厚望，管理層亦在業績發布會上提出，未來希望通過混合所有制改革達到:1）厘清公司大股東和監管層之間角色重疊；2）發揮除國有股東以外的資本作用和3）對於管理層和經營團隊做出更加市場化的激勵以帶動交行整體的業績增長。我們期待改革的逐步落地對於交行未來業績增長的推動，目前交行的股價對應2014年0.7xPB和5xPE水平，安全邊際較大，維持“推薦”評級。

風險提示:資產質量惡化超預期。

光大銀行:營收環比繼續改善 不良率首現雙降

類別：公司研究 機構：平安證券有限責任公司 研究員：勵雅敏，王宇軒，黃耀鋒 日期：2014-10-31

事項:光大銀行前三季度實現歸屬於母公司凈利潤223 億元，同比增7.7%，符合我們預期（7.2%）。存款/貸款環比1 季度增長-4%/3%。公司取得ROA 和ROE分別為1.14%（-10bps，YoY）和17.7%（-1PP，YoY），成本收入比29.5%（+35bps，YoY）。三季度凈息差2.35%（+11bps，QoQ）。不良率1.07%（-4bps，QoQ），撥備覆蓋率197%（+12 個百分點，QoQ）。核心一級資本充足率9.46%，資本充足率11.48%。

平安觀點:

息差及手續費回升令營收增長環比大幅改善.

光大銀行3 季度營收環比2 季度增長5%，同比增長29%已較二季度增加8 個百分點。公司三季度凈息差環比增長11BP，主要貢獻來自於生息資產收益率的增長（+5BP QoQ）以及流動性相對寬鬆下的付息負債成本率的下降（-4BPQoQ）。另一方面，手續費收入單季同比回升到20%以上，其中我們預計理財、承銷及咨詢服務手續費同比增速逐漸回暖，非標、理財監管對光大業務結構調整的負面影響正在逐季消退。由於去年3 季度以后受到流動性危機負面影響較為嚴重，因此較低基數下光大銀行2014 年全年營收增速仍有上行空間。

資產質量壓力有所緩解，不良首現雙降.

2014 年三季度公司不良率1.07%，環比一季度下降了4 個BP。雖然公司3 季度核銷處置力度略有增大，但我們加回核銷之后的凈年化不良產生率也僅48BPs，較2 季度的100BPs 出現了較大程度的下降。同時，三季度核銷處置后不良率及不良余額在上市銀行中首次出現了雙降。我們認為公司資產質量壓力在前期暴露較充分的情況下目前確有緩解，但在經濟增速下滑的宏觀背景下，其不良產生率的拐點持續性還有待觀察。

關注集團重組進程。估值有吸引力，維持“推薦”.

前期光大集團公告重組方案。就光大銀行而言，重組后實際管理權以及股東權益的統一有助於銀行借力集團的資源優勢。如果能夠整合打通銀行與集團旗下保險、券商、租賃、PE 投資等之間的業務鏈條，有望對公司業績形成實質推動作用。目前公司營收增速仍有上行空間。我們維持光大2014/15 年盈利預測EPS0.62/0.71 元，對應凈利潤增速分別為8%和13%。目前股價對應14 年4.5X PE和0.8X PB，估值有吸引力，維持“推薦”評級。

風險提示:公司管理層經營的業務整合可能不達預期；公司在鋼貿、光伏、長三角等地域的資產質量嚴重惡化超預期。

中信銀行：互聯網金融創新新亮點 “公積金網絡貸款”

中信銀行 601998

研究機構：中信建投證券 分析師：楊榮 撰寫日期：2014-12-02

事件

2014年11月22日，中信銀行青島分行推“公積金網絡貸款”， 到目前發放貸款5000萬。

簡評

（1）“公積金網絡貸款”的全稱是:“公積金繳存職工網絡信用消費貸款，是給公積金繳存客戶放的消費貸款，基於客戶繳存數據發放的真正的互聯網大數據產品。其按照公積金可以倒算出客戶的收入，作為依據發放消費信用貸款。

（2）產品類型。這個產品是無抵押無擔保純信用產品。面向公積金繳存客戶，提供7*24小時不落地的融資方式，只需一個中信銀行網銀，僅僅2分鐘的審批時間，客戶就獲得最長3年、單筆最高30萬純信用消費貸款。目前這個產品在市場上是唯一的。

（3）利率和還款方式。貸款利率不高於線下同類產品，同時還款方式靈活、隨借隨還、按日計息，節約了貸款成本，

（3）市場空間。理論上公積金繳存客戶有多少，市場規模就有多大。2014年上半年，公積金繳存余額3萬億，公積金繳存客戶有約1.4億，（占人口比重10%）。從客戶轉化角度看，中信銀行零售銀行客戶數將實現爆發增長。

（4）客戶體驗。由於中信銀行同公積金中心是直聯模式，客戶體驗會非常好。

（5）推進規劃。目前，中信銀行只在山東濰坊、蘇州兩地試點，而且已經同10個城市和省級公積金中心簽訂合作協議，預計會在未來逐步推廣。而且將隨著試點推進順利，也將逐步拓展覆蓋區域。

（6）信貸規模。2014年11月22日，該產品正式推出，2天內，信貸規模2000多萬，預計到目前，信貸余額5000多萬。由於信貸額度管理，青島分行留出專項信貸額度，在總行層面積極爭取信貸額度。

（7）我維持中信銀行“增持”評級，核心邏輯是:新金融模式代表銀行，從POS網貸、到薪金煲、再到公積金網絡貸款，在互聯網金融領域具有持續的創新基因，帶動零售業務發展，估值回升。另外，2014年以來，中信銀行借助互聯網金融技術來改造傳統的銀行業務，真正實現銀行業務互聯網化，“公積金網絡貸款”同業內具有優勢，將獲得業務領先優勢，也將獲得估值溢價。主要原因是互聯網技術消除資訊不對稱，降低成本，負債端優勢將更為明顯。我預測中信銀行14/15年，凈利潤同比增長12%/6%，EPS為0.93/0.99，PE為6.8/6.4，PB為1.1/1.0。第一目標價提高到7.5元。

浦發銀行:受益上海國企整合 金控集團可望成型 上調評級至“買入”

浦發銀行 600000

研究機構：申銀萬國證券 分析師：徐冰玉 撰寫日期：2014-11-28

受益上海國資整合，浦發綜合金控集團可望成型。新一輪國企改革大幕掀開，為中央和地方國企帶來嶄新的戰略發展機遇。上海國資國企改革走在全國前列，核心是建立透明規範的國資流動平臺。上海金融國資企業整合的核心將以上海國際集團改革為主，將其打造成為上海金融國資的資本運作和流動平臺。作為上海國資旗下最大的股份制商業銀行，浦發銀行無疑將成為SIG銀行系資產整合重組的主體。我們預計未來浦發銀行將成為全國版面、海外發展、整體實力領先的金融控股集團。

收購上海信托是整合重組關鍵一步，后續優質金融資產注入可期。浦發與上海信托的結合可謂“強強聯合”。上海信托廣泛和靈活的信托業務優勢，將與浦發銀行形成強大的聯動協同優勢，在資產證券化、資產管理等業務成為銀行的有效補充，從而提高浦發全方位服務客戶能力，完善公司金融平臺，同時增強抵御系統性金融風險的能力。

預計后續混改深化，員工持股計劃和股權激勵或可推出，進一步釋放經營活力。2014年7月，上海市委市政府發布《關於推進本市國有企業積極發展混合所有制經濟的若干意見（試行）》，提出“鼓勵整體上市企業集團的經營者、技術管理骨干實施股權激勵。混合所有制企業按照國家規定探索實施員工持股。”我們預計公司將以定增方式實施員工持股計劃，既補充資本基礎，又可捆綁各方利益。

作為發源於上海浦東的公司，浦發銀行將成為“自貿區”和“迪士尼”板塊的最大受益行。我們預計自貿區和迪士尼將為上海及周邊經濟發展提供新的推動力，從而帶動上海金融業尤其是銀行業的快速發展，公司55%的資產分布在長三角地區，將更加受益於自貿區和迪士尼兩大主題。

三大優勢將促公司估值回升至龍頭地位。⑴員工持股計劃的可能推出將催生無風險套利機會。員工持股計劃實施將催化公司估值回歸1.1XPB以上水平，從而產生接近50%的套利空間。⑵定增方案和優先股夯實擴張基礎。預計向上海信托原股東定增規模約150億，加上我們按照去年浦發全年員工薪酬的50%，推測約60億規模，可提升核心一級資本充足率66bps，貢獻利潤增速1.2%。發行300億規模的優先股可提升其他一級資本充足率、資本充足率95bps、94bps，貢獻利潤增速1.7%。⑶高股息率提供確定性收益。近年來，公司始終維持30%的高分紅比率，以當前價格測算15年股息率高達7.4%。與大行股息率一起處於國內上市銀行和海外大行股息率的前列。

將公司評級由“增持”上調至“買入”，暫維持盈利預測。預計14/15浦發銀行凈利潤增速15.0%/10.8%，對應14/15年PB估值0.9/0.77倍，PE估值4.56/4.1倍。員工持股計劃可能推出將催生無風險套利機會。員工持股計劃實施將催化公司15年估值回歸1.1X倍以上水平，從而產生接近50%的套利空間。