巴曙松：注冊制將使PE分化加劇 促使行業重新洗牌

　　12月21日，2013年清華PE金融資本年會暨投融中國高峰發展論壇在北京舉行。國務院發展研究中心金融研究所副所長，博士生導師，中國銀行(行情,問診)業協會首席經濟學家巴曙松表示，注冊制也會使PE的分化加劇，也會促使PE這個行業自身要重新洗牌。

　　以下為文字實錄：

　　巴曙松：謝謝主持人！非常高興利用周末的機會和清華PE班的各位老師、同學，一起討論、交流一下金融改革一些新的進展和趨勢。

　　金融這個行業，對專業的要求越來越高，對政策和市場的反饋也是非常靈敏，剛才高院長講的很多宏觀層面經濟的變化，會影響到我們PE行業，金融方面的政策變革也會影響到PE行業，比如說在三中全會后中國證監會及時的推出來要實行股票發行的注冊制改革，並且同時表示，要把這么一段時間內積壓的700多家待上市公司，在注冊制的大框架下，基本要發行完畢。這是什么概念呢？2011年、2012年，整個發行上市的企業只有400多家，如果在注冊制的范圍內、制度框架下，在2014年發布700多家，這也是對我們的PE、VC行業有深遠影響的制度創新和變革。

　　1、目前在做PE的同仁們自己算一下，在700多家里面自己有多少家。這個可以說，可以算是我們以前在審核制發行制度下Pre-IPO這種盈利模式最後的晚餐。

　　2、我們說在注冊制條件下，對審核制最重要的改變，或影響最直接的主體之一就是PE投資。因為發行的管制，導致二級市場的高發行價，同時也額PE投資在過去幾年里帶來了非常高的回報，但這個回報是不可持續的。從成熟市場看，通常這個PE投資年化收益率在幾個成熟市場大家可以比較一下，稍微有差距，但是大致在15%上下。

　　3、注冊制也會使PE的分化加劇，也會促使PE這個行業自身要重新洗牌。在實施審核制條件下，只要你能夠把這個公司弄上市，利潤就是非常穩定的，現在如果真正轉到注冊制之后，到底你的盈利是多少，是由市場說了算，那么你對公司的判斷能力，對公司未來的發展趨勢，要成為關鍵性因素。在成熟市場，基本上一線的PE，比如說前20%的PE公司，基本上把主要盈利比如說占80%的單子納入囊腫，而其他數目眾多的PE機構只能零敲碎打做一些小項目。所以這種整合會加速，一兩個小作坊式的PE做法很難持續。

　　4、對我們這個行業還有直接影響的，就是大規模的快速上市，使原來在中國資本市場上一直居高不下殼的價值大幅下降。我是中國證監會的並購重組專家委員會委員，實際上據我們自己的研究看，在過去這么多年，中國資本市場的並購重組，實際很大程度上是在慢慢消化歷史的包袱，那就是原來在上市額度制的時候，拿一個公司中間的一部分上市，為了減少關聯交易現在把它其它部分加起來。真正市場化的並購重組非常有限，那么殼的價值下降之后，並購重組應該會變得更為活躍，並購重組基金應該會比較活躍，如果哪一年上700多家殼的價值就會大幅降低。當然，跟成熟市場比，並購重組受中國一些條件限制，比如說在歐美有大量的用於並購重組的工具，比如說債券，我們沒有。因此，中國並購重組基金的發展，可能繼續要投行、PE、VC的參與，還需要銀行這樣的資金提供方參與。我們下一階段要推動這些產能過剩行業的並購重組，我覺得這些領域機會也是非常多的。

　　因此，我想簡而言之說的就是，PE這個行業對政策是非常敏感的，一個小的政策變動會帶來我們這個行業非常大的變化，大到宏觀層面經濟結構方面的調整，我發現在宏觀層面你會看到，預測者提到要投資內需、服務、技術升級的產業，要調整產能過剩的行業，但實際中確實即使總體經濟速度並不快，但轉型升級這些新的企業盈利狀況非常好，我拜訪過很多這樣的隱形冠軍、潛水的冠軍，看起來貌不起眼。前兩天我看一個公司，我本來要拜訪另外一個公司，那個人來作陪，他做很不起眼的手機遊戲，在中國各個地方遊戲的規則都不一樣，打麻將的打法都不一樣，北京、上海、武漢、成都麻將打法不一樣，所以他就做一個很小的改進，在這個地方按照我們這個地方的打法改進遊戲規則，玩兒的不亦樂乎，現金流好極了。旁邊坐著鋼鐵企業的老板撓頭怎么辦呢？是不是轉型養豬去？所以，經濟的轉型不只是在紙面上，轉型就在我們身邊，就看我們的判斷能力、識別能力。

　　今天原來跟我說9：10分講到10點30，現在還有一個小時，我想把這一輪金融改革的趨勢放到一個歷史的緯度，放到經濟背景的緯度，做一點探討，談一點自己作為研究人員的看法，供各位同學參考。

　　我們談金融改革首先要問金融是干什么的，功能是什么，比如說諾貝爾獎獲得者莫頓經常強調，金融是做什么的呢？

　　首先，最基本的功能，資金的媒介，這是最直接的，比如說同學們去募資金，復雜也復雜在這里、簡單也簡單在這里，四個字募、投、管、退，實際上這背后也是在資金供應方和需求方之間的媒介，同時實現資源設定。就是我們把手里有閑錢的金融資源拿過來，然后投到對經濟增長有帶動作用的企業地這就是資源設定。

　　第二就是風險的分散和風險轉移，這也是金融很重要的功能，比如說小到，在古代要背銀塊、金塊，路上不安全，現在刷卡就可以。同時，PE行業在技術進步方面支援技術創新、產業升級天然的風險分散功能，上市這種模式就會比銀行貸款把風險集中在一家要好。

　　第三，價格的發現，通過每天的股票市場交易，這看起來是價格，實際上中國千千萬萬的交易者，是基於了其中大量的資訊，昨天尾盤大幅下跌，這也是在特定的市場條件下反映出來的一個市場信號，其中流動性是市場非常重要的一個功能，比如大家經常會說我們中國的3萬億外匯儲備，為什么一定要去買美債呢？為什么不能投一點我們大家的PE、VC那多牛啊？其中很重要的原因，就是因為外匯儲備天然的要求高的流動性，而在全球的金融市場里面，能夠有流動性的金融市場，3萬億美元那么龐大的投資進出很方便，而不引起大幅波動的，也大概就是美國的債券市場。隨著這兩年經濟下行，很多做PE的同學也跟我說，投的企業嘩嘩利潤往下滑。這個時候如果把股份轉讓，以種種原因賣出去，如果沒有流動性也很難，這個時候在通行的條件下就有一種PE是專門投這種資的，就是所謂的壓力資產、受壓資產，這也是提供流動性金融體系的一個功能。

　　還有降低交易成本，我們討論當前在中國的金融改革，要把它放到整個中國的發展模式上看，現在銀行主導的中國金融體系，它是服務於追趕型、發展型的這個發展模式。在一個發展導向、追趕導向的增長模式上，經濟增長的主要運作方式，就是政府通過規劃，設定重點發展的行業、企業、地區，這個時候金融體系的主要功能就是，以比較低的成本，大規模的動員這些儲蓄，把這些儲蓄注入到這些重點發展的地區行業和企業里、大項目中，所以要保證這種高效率往往需要一系列的管制，比如說要利率管制，防止資金成本過高，要有牌照的管制，不能有過多機構爭奪這些資源，還要有投向和額度的管制，保證那些機構投到那些領域。從總體領域看，我們在發展導向下的以最大效率的供應金融資源來發展，應該說是行之有效的。

　　中國高增長主要的推動力是高投資，投資增長的快其中很重要的就是低資本價，按有關測算看，我們的第一要素價格測定了高投資高增長，資本價格偏低，還包括環境成本等等，大概貢獻了40%，但現在也慢慢付出了代價，比如說霧霾。

　　在經濟轉軌中而采取的金融措施，也在客觀上形成了國有金融主導這樣的格局，因為你管制只能給特定機構來做這個業務。利率和匯率市場信號的管制，使它在比較長的時期內偏離這個均衡水平，總體上偏低，這實際上形成了利益從存款人向借款人的轉移，從資金的提供方向資金的使用方轉移。所以，這個管制利率在比較長的時期內，確保了大型借款人相對低的利率，從而確保了工業化進程中的資金低價，支援了投資高增長。在中國的很多基礎設施，很多國外的市長來都很羨慕，怎么弄那么快啊？哪兒來那么多資金啊？這有它的優勢在。

　　但是，它的缺點也非常明顯，因為低利率管制導致資金成本低，就會刻意保持資金過度的占用，誰能拿到就盡量多拿，就天然的擠壓了市場化的產業企業拿不到資金。因此，在管制的銀行主導金融體系下，特別是在利率管制和信貸設定感知下，中小微企業、農業、服務業很難拿到貸款，這跟利率定價的關係很大，很多在國外做小微企業做的很好的金融機構一到中國來也不行，因為我簽一筆20億的合同和簽一個2萬塊錢的合同，跟一個信貸員來說工作成本是一樣的。

　　間接融資體制相比直接融資體制在聚集，向低價設定資本能力進行，也就是小平同志說的集中力量辦大事，這種趕超型的資本模式發揮了作用。但是它的副作用也隨著經濟轉型日益顯現，這個轉型體現在什么地方呢？低要素成本這個時代正在結束，勞動力成本持續上升，很多行業特別是服務行業、制造業，你去問他苦惱的是什么？勞動力成本上升這不是局部的現象。蘇州一個縣的縣長跟我講了一個有趣的事兒，說現在很多牽到中西部那些臺資企業的加工制造環節，到了中西部還是招不到勞工，怎么辦呢？就委派他們在蘇州招好送過去。

　　所以，低勞動力成本這個時代正在過去，前兩天專門做小額貸款的一家很知名的市場公司叫易信，他們的CEO跟我說，我說你最近報表做的怎么樣，有什么新變化？他說，現在農村里增長最快的不是小額貸款，他們報表上增長最快的是小額租賃，不知道什么原因，我說給你一個解釋，農民工成本上升，到城里打工，再回家收割、種地，成本太高，所以，干脆我就幾家聯合起來租點兒機器用一用，這就是小額租賃。背后反映的也是低要素成本時代正在結束。

　　環境，大家看我們北京，已經變成了走到哪都受到同情和照顧，我這段時間在紐約做高級訪問學者，北京的朋友給我發來簡訊，說出去也好，換一下濾芯，回來繼續過濾。所以，環境成本在逐漸上升，產能過剩也使得重點導向這種計劃導向的投資，很難再持續，大項目你說投什么？哪一個過剩的產業不都是我們計劃部門重點扶持的所謂戰略新興產業？你說每一個產能過剩的不是08年重點扶持的？外部的需求也在下降，對經濟增長模式你不能一味的靠投資，要轉向消費，不能再靠固定資產投資而要靠服務業，不能再跟人拼誰的成本低，而要比創新升級。這些，就更需要金融的創新和調整，而不能再沿用原來的那種金融運作模式。

　　所以這就是我們金融改革經常說的，叫做盤活存量。經濟體系里面效率越來越低的那部分，應該把它占用的金融資源盤出來。而能代表未來發展方向新經濟（310358，基金吧）、新產業這部分，要把資源投進去，對於更多的實際上是金融市場化為主要目標，來促進經濟轉型，提升經濟的效率。

　　在新的經濟環境下，新的內外部環境和模式下，原有的金融模式，成本越來越高。投資驅動的好處在大幅降低，成本在明顯上升。產能過剩啊，銀行儲蓄不良資產的隱患啊，過度投資導致銀行資金繃的很緊啊，地方政府的軟約束啊。而且，信貸高增長推動了高投資效益的下降，信貸規模越來越大，GDP增長速度反而在下降。大量的資金投到一些重點導向部門，就使得經濟產能的利用率，大家看右邊這個圖，持續的下降。

　　與此同時，經濟體系里面存在著大量金融服務的薄弱環節，能夠得到正規金融體系支援的往往是一些重資產的大企業，因為銀行能拿得到抵押擔保，新資產的服務業、農業、科技企業、小微企業，是很難滿足它的金融需求的，靠貸款這種單一形式，很難滿足經濟轉型的需要，我現在在一家上市銀行做獨立董事風險管理委員會的主席，這家銀行曾經貸款支援了他一部電影《北京遇上西雅圖》，現在問問導演估價票房多少？導演自己都不知道，讓我們信貸員去估風險怎么樣？所以，必然要采用多種創新金融工具，包括PE，形成風險的分擔。

　　而且，利率的導致也導致了這個市場上價格信號的混亂。看這個圖表上，我們經常開玩笑叫做，在中國金融體系里面利率管制條件下，資金是講出身的，從哪個機構來，價格就不一樣。銀行貸款是一個價格，如果貸款拿不到，從信托拿又是一個更高的價格，如果信托再拿不到再通過其它渠道再拿，資金成本就更高。所以，能夠從銀行拿到貸款中間轉一下、倒一下，利潤就很可觀。所以，你可以看到中國今年金融統計的數據，貸款速度下降了，社會融資增長還很快，為什么呢？我覺得其中就有一個來回套利空轉的原因。所以，這背后又是利率管制帶來的問題，雖然看到金融界一個個西裝革履的，其實做的無非就是兩個事：一個是套利，一個是做頻道，拐個彎，這個不讓做做信托計劃，再不讓做轉個彎做個理財計劃，沒有多大很高的價值。

　　我經常對比，我在香港待了六七年，他們的金融創新多少滿足了企業的訴求、管理的風險，華爾街的創新帶來了些問題，但至少還為企業服務，我們就是拐彎套利，這在短期內是可以的，但長期看可能對實體經濟和金融市場發展不利。比如我們的創新主要是頻道型、套利型，這兩年在金融管制條件下也非常活躍。我簡單畫了一個銀證信的交易結構，把大量的智慧花在頻道、套利當中。

　　影子銀行的發展，它顯示的利率匯率市場化客觀的需求，但是缺乏清晰的風險披露，增大了市場的波動。2013年6月份金融市場大幅波動，就是一個很好的例證。昨天銀行間市場大幅波動，又是一個例證。6月份，如果在銀行或者基金公司做柜面收益的，去問問他們，驚心動魄，美國雷曼兄弟倒閉之前，隔夜的拆借利率最高到了多少，大家有印象嗎？雷曼兄弟第二天倒了，頭一天銀行間的隔夜拆借利率多少？18%。6月份，我們每家銀行資產負債表都很健康，資金一緊張、一恐慌，隔夜拆借利率最高到了多少？32%。銀行沒有任何問題，結果利率拉的比雷曼要倒閉還高，背后很重要的原因就是因為影子銀行，因為這種套利，改變著銀行資產負債表的表現，大量資產被轉到表外，所以往往用傳統方法評估流動性，往往是失靈的。

　　同時，以影子銀行為代表的套利型基金，也影響了去杠桿、去產能的功能。在過去兩三年時間，中國經濟經歷了一個顯著的探底，2011年一季度最高時候是多少，季度增加值GDP的增長速度，大家搜一下，14.2%，去年三季度最高探底到多少呢？7.4%，兩年的時間是個非常大的回落。但是，經濟的杠桿率、負債率還在上升，經濟在減速，這邊還在上升，說明這個經濟體系是沒有產出的，是沒有貢獻盈利的，不斷的靠借錢來滾動和支撐，而且增長速度還在下跌。

　　同時，我們要推動技術的進步，要靠貸款是很難的，靠直接融資還是主要的渠道。我記得原來大家在發行審核制的條件下，很多人提創業板，創業板很多毛病可以提，但是有一點，至少它的金融資源是給了市場化的、技術創新的這些中小企業，總比這些大量的金融資源再給壟斷大型的國企，效率要高，整個創業板一年的融資可能抵不上主板市場上一家壟斷型的央企。但是，創新企業帶來的示范性，推動了自己的創業和技術的進步，從白手起家變成億萬富豪，這本身就能激勵大家多做一些創新，然后一些PE機構在這種財富效應下，也會在其它企業里找將來可能上市的企業，幫助他投資、改變公司治理，結果上了一個企業，很可能成千上萬家企業因此而獲益。

　　[NT:PAGE=$]用這張圖看的更清楚一點，我們對比一下，美國標準普爾500十大權重股的變遷，在80年代美國的標準普爾500基本上就是石油的天下，前十大市值公司里石油公司占據了7家，而90年代中期微軟排在第一位，到現在IT、生物制藥這些崛起，這個圖背后就是技術變革、技術升級的力量在推動，看這個變遷做投資的人能看出很多革命性的變化。你如果稀里糊涂的，還跟著去投石油，如果投的是埃克森以外其它的6家，到現在，不敢說血本無歸，收益也是極差的。所以說，在這個技術變革背后，有的人一戰成名，比如說你敢在80年代投一家搖搖欲墜的電腦公司，堅持到現在會有成百上千倍的回報，如果80年代跟著瞎起哄投石油，現在收益率不知道是多少。所以在這背后，實際就是技術的變革，長期看脈絡是非常清楚的。

　　而靠銀行來支援技術進步是很難的，我經常拿這個圖跟銀行的同仁交流，我說我們做一個交流，如果80年代當行長，我的客戶里10家大客戶里7家是石油公司，投了很多錢，90年代他已經效益不行了，銀行行長通常做的是，那可不行，這要倒了我的銀行資金有重大損失，所以給他們繼續輸血，去救他，這樣使其它新的金融經濟體獲得資金的難度就更打了，所以這種失血給舊經濟也擠壓了新經濟，使得微軟這些成長不起來。

　　再看一個與蘋果對比的另外一個案例，80年代如果給大家推薦一個企業，消費類的全球第一的品牌，紐交所的上市公司，市盈率七八倍，增長勢頭很好，這企業多好？適合長期投資，到了2012、2013年申請破產保護，柯達膠卷。因為網絡的發展，現在手機一拍照，誰還下到沖洗店沖印？一發朋友都看到了。所以，技術進步是隨機的，這種隨機的變化背后是有巨大風險的，這種風險是要通過資本市場來分散、來推動的。銀行貸款天然的收益率比較低，所以他不可能讓貸款承擔過高的風險。

　　金融監管這個分業監管的體制，與大量涌現的以大資產管理為代表的跨領域創新不匹配，也容易引發監管套利。8年前我作為一個金融研究人員感覺資產管理行業會有大的發展，所以從8年前我每年寫一本《中國資產管理行業發展報告》，今年是第8本，一年一本，每年主標題就是多少多少年中國資產管理行業發展報告，然后我會加一個副標題，今年的副標題是大資本時代，不同領域互相進入到各自的領域，使原來割裂的資產管理方式受到沖擊。

　　從全球發展的趨勢看，經濟越來越復雜，經濟發展會在產業升級中占據越來越重要的地位。像美國，金融業對GDP的貢獻，總體趨勢都是持續的向上。所以，經濟越復雜，更需要分散風險，需要提供流動性的需求就更多。現在有很多人批評衍生品交易，實體經濟只有一個單位，衍生品竟然交易出100個單位，所以是泡沫。但是，如果沒有這100個單位，各個方面主動承擔風險的交易者入場提供的流動性，連1個單位的實體經濟的運行恐怕都難以運行。所以，我們不要用計劃經濟的思維去思考。

　　金融化還會繼續，金融、票據、證券的總值占GDP比重還會繼續上升，這是個大趨勢。金融也是將財富貨幣化的工具，資本市場給你定價，這就是所謂市場的價格發現機制。

　　從全球的趨勢來看，金融體系、金融監管也會出現一個危機之后，大幅的反彈、管制，管制之后導致金融的效率降低，又開始被迫放松管制，產生新的危機，如此循環，在美國市場上表現的很明顯。我們中投，投美國的金融企業，廣為人知的中投總體收益不錯，但是主要的幾個單子大家關注的比較多，一個是投JP摩根，一個投黑石。JP摩根現在還在半山腰，但黑石加上分紅之后價格已經恢復正的收益了。這背后其實反映了什么呢？反映了在金融危機之后，美國的金融監管在強化，拿著金融牌照的這些金融機構經營成本在上升，所以大量的業務就從這些持牌的JP摩根轉到黑石那樣的市場化私募機構，所以私募機構恢復的很快，恢復到金融危機之前的價格了，而持牌的機構經營成本在上升，效率在下降。

　　下一步經濟改革我覺得幾個方面要關注，要區分一下經濟改革短期和中長期的效率，六十條的三中全會決議廣受關注，而且它明確了市場化的方向，降低了市場的不確定性，問穩定了市場的預期，長期看是十分積極的。但是，這些改革釋放的制度紅利是需要時間的，而改革初期可能要付出代價。因此，很多改革的措施並不必然會對經濟增長、企業盈利在短期內有推動作用。

　　比如說，要清理地方政府的債務，中國的地方政府是中國經濟投資里面非常重要的一個主體，一清理債務之后地方政府的投資會縮減，投資的增長就會放緩。因此，改革措施對經濟增長、企業盈利的影響，各不相同。所以，評估改革成功的標志之一，並不一定是短期刺激這個增長速度有多快，而是提高經濟增長的可持續性，消除它短期的風險隱患。

　　而且在改革啟動階段，經濟增長的不確定性可能降低，但是波動幅度可能加大。比如說，放松管制的初期，長期的管制導致很多產業會蜂擁涌入，涌入之后可能導致短期的混亂，然后趕快整頓，市場的波動可能會加劇。宏觀經濟的降杠桿、去產能和改革釋放紅利之間，釋放紅利是需要時間的，但是去杠桿、去產能立馬就有負面作用。

　　而且改革對不同行業的影響，也是不盡相同的，有些是有很明顯的積極作用的，比如減少審批，比如鼓勵社會資金進入服務業和壟斷行業，也有一些是利弊互現的，比如利率市場化，它會減少銀行的盈利，但它對企業資金成本的降低、獲得便捷的融資支援有好處。

　　下一步，新一輪的金融改革趨勢和方向是什么樣的？

　　我們剛才講了一些大的歷史背景，講了一下宏觀背景，我覺得這張圖可以作為下一步評估金融改革進展的一個標尺之一。三中全會一個很重要的理論突破就是，市場在資源設定中要起決定性作用。那么，市場的決定性作用，金融業沒有理由成為例外。我們一直強調金融業是例外的，是國民經濟的核心，不能隨便放開，所以產生了種種的保護。但實際上你要談例外，每一個行業都有例外，我們每天吃飯餐廳是不是也是國民經濟的重要產業？飯吃不好會影響經濟穩定的。但是，它不是這個行業不開放的理由，特定的那些行業，比如餐飲、衛生、檢疫，這個可以通過設定標準控制，比如銀行有一定的內控制度，但這不是金融業這個行業不接受市場決定性作用的一個借口和理由。

　　那什么是市場在資源設定中要起決定性作用呢？背后主要是指什么呢？主要是幾個環節。要讓一個市場在一個行業發揮決定性作用，這是我們微觀經濟學里面首先都要學習的。1、自由進入，不能說別人達到這個經濟標準了不讓他進了，只允許我做銀行不允許你做，沒有自由進入就很難說市場起決定性作用。2、充分競爭，不能說各自為戰各管一段，自己壟斷自己經營。3、市場價格應該是由市場決定的，天天說要市場在資源設定中要起決定性作用，利率匯率是由主管部門決定的，就很難說它是市場起決定性作用的行業。同時，在市場競爭的背景下，必然會出現優勝劣汰，這個時候你就應該鼓勵好做大好的壞淘汰，不能說經營的好自己拿獎金，經營不好政府背負，這其中有巨大的道德風險。

　　所以，可以看出風投業未來可做的事情非常多，這張圖就可以作為下一階段評估金融改革進展很重要的一個參照之一。

　　同時，三中全會之后我們看到，我們的金融主管部門一行三會主要的領導，都做了重要的輔導和報導，中國人民銀行的周小川行長做了一個很重要的報告，他就強調，說市場在資源設定中起決定性作用，在中國當前要重點防止兩個事情：一個就是防止金融在資源設定中政府行為的擠出效應，政府這些央企平臺能多吃多占，能拿到更多資源，就擠出了其它的市場化機構。一個是要防止央企占用大量的低利率資金。我聽到兩個大地產商的對話，一個是央企所屬的地產企業，一個是民營的地產商，央企的地產商就說，我們的規則就是一線城市大量的拿地，慢慢等著地價漲，這個玩法民營房地產企業就做不了。

　　下一步有幾個發展方向：

　　一個是普惠式的或者包容式的金融服務，在原來的金融體制里面，因為集中金融資源支援了一小部分大型的項目，這就使得有相當一部分企業、行業和主體，沒有得到金融體系的支援。下一步的金融改革就是通過放開金融管制，諾貝爾獎獲得者羅伯特說我們的金融不僅要為華爾街高階客戶服務，也要為沃爾瑪這些中低階客戶服務，也就是大街上的普通市民，通過金融降低社會不平等的程度、提高社會的福利，也就包括民生金融、小微金融、農村金融產品，這些方面的服務。

　　第二個改革要支援的原則，金融消費的自主化，這一點我認為重點可以論證的是居民的對外投資，居民的合法財產，怎么利用金融危機這個機會，讓他有更寬闊對外投資的渠道和選擇？中國的儲蓄率非常高，但是在國內的投資渠道非常狹窄，所以選來選去，除了房地產就是這些股票。所以，怎么樣給居民更多選擇，逐步放松對外投資限制是很重要的一個渠道。我們經常調控房地產，一些主要的城市一籌莫展，越調越窄。其中一個調控房地產手段，通過對外投資權限，實際上也有抑制房地產價格上漲的作用。我這段時間在美國看，不僅中國、加拿大，其實買房子最多的是加拿大、南美、中歐，中國只排在中間，地產商永遠會說北京的房價還要漲，有了霧霾居然還有人說那是因為房價不夠高，房價高了之后車就少了，就沒有霧霾了。在封閉條件下，我們只能干瞪眼，沒有選擇。如果在投資開放條件下，美國除了幾個華人比較多的地方房價貴一點之外，美國的別墅，我們說的很洋叫別墅，實際就是房子，平均價格一套在25萬美元。所以，今年的霧霾使很多人要把北京的兩居室賣一套，在那就可以買套別墅。所以，放開對外投資也會順便抑制房地產泡沫。

　　擴大權限，講起來很抽象，我其實想定一個具體的數量標準做一個建議。那就是，現在我們居民每人每年，不用你的理由，你的隨便換匯是多少？5萬美元，如果說我定一個數量標準，未來三年內中國的居民對外投資局限隨著金融改革的擴大而提升，中國大陸因為人多，因此我們定一個分級，達到我們寶島台灣省居民自由換匯的1/10應該可以吧？台灣居民每人每年自由換匯500萬美元，企業自由換匯5000萬美元。那好，我們定這個目標，50萬美元，很多人現在買房子就是螞蟻搬家，把50萬美元額度沒用起來的，湊起來買一個很不錯的房子。

　　所以，對外投資的權限擴大，能夠提升居民和企業的選擇范圍，也能夠給我們的企業抓住國際市場投資機會提供可能。所以我們以后做PE就不光針對中國了，美國有個合適的技術，環保的技術，可能也不用太多投資，但我們有這個權限之后，就能抓住這個投資的機會，這對我們PE投資和投資計劃，會提供更廣的范圍。

　　具體的金融改革線索，要構建更具競爭性的包容性的金融服務業，大致上我覺得中國的金融改革，對內、對外開放，把它分成三個階段：第一階段就是各自割裂的金融業子戶們相互開放，結束原來各自割裂的金融經營模式。第二階段是整個金融業對社會資金的開放。第三階段是整個中國金融業對外資開放，逐步推進上海自貿區這些地方，試圖金融業對外資有一定開放。第一階段接近尾聲，第二階段正在破題，第三階段正在醞釀之中，這其中有很多投資的機會。

　　其中，擴大金融業對外開放：

　　首先的環節就是要引導民間資本進入金融服務領域，現在在證監會、人民銀行的領導講話中都強調，要允許民間資本依法設立銀行、金融租賃公司，這樣為金融體系提供競爭性的金融供給，來解決基層地區小微企業金融服務的需求。

　　我也在給一個大的企業牽頭起草申請銀行牌照的申請書，從我們了解的情況來看，監管部門會持非常謹慎的態度，我們看到銀監會的主要領導講過，說要發起設立銀行第一股東要承擔風險，要實行有限牌照，還要定理這個企業的生前遺囑，經常贊同和反對的雙方都拿台灣省的例子來支援自己。反對者說，92年核准的16家民營銀行，現在十幾二十年過去了，還剩下幾家呢？6家，其它的都被合並了。支援的說，就是要批這么多銀行，台灣的金融業競爭才激烈，利潤太攤薄，薄了之后得益的是企業和消費者，企業和消費者融資成本降低了、服務更便捷了。我到台灣去考察他們經常轉述一句話，說大陸的一家國有大行董事長講了一句話，說台灣在這么薄的利差市場上還能提供優質服務、還能賺錢而表示敬意，因為沒有利率保護，所以只能提供更優質的服務，真正得益的是整個市場，所以競爭是有利的。所以，台灣省都發了16家，我們乘以個30也不算過分。

　　下一步，國有金融機構怎么明確自己業務的邊界，這都是下一步金融改革非常重要的線索。

　　第二個線索在金融價格利率市場化，現在利率市場化進入收官階段，快結束了，被管制的利率基本上要變成市場化的利率了，就剩下小額儲蓄，匯率市場化進入大力推進階段，下一步管制的放松，會成為很重要的主線。

　　第三，實現人民幣對資本項目的可兌換。如果我做個大膽的預測，五年左右，資本項目可兌換應該有一個大致的輪廓，或者基本完成，這也是寫到“十二五”規劃、寫到“十八大”報告，寫到三中全會中去的，對我們的企業、居民對外投資范圍更大。推動資本開放就包括擴大機構投資者的范圍，放寬境內外投資的限制，提高跨境交易的可兌換程度，以及形成在岸和離岸市場的良性互動。

　　同時，建立健全宏觀審慎框架下，由於熱錢多了，根據國際慣例可以征收特別的稅收，所以並不是一放松資本管制就是資金流入流出沒有人管了，不是的，要有管制措施。

　　第四是要擴大資本融資，債券的發行，股票注冊制的推行，這是對在座的各位影響最大的，你怎么熟悉的運用這種工具，成為了我們PE投資成功的關鍵。

　　第五，強化金融改革過程中的金融監管。一行三會的協調越來越重要，特別是跨行業、跨市場、跨境的金融市場，監管的協調變得非常重要。同時，要建立存款保險（放心保）制度，因為利率市場化匯率逐步放開的過程中，有更多競爭者參與的時候，有一些弱的機構，所以存款保險制度需要盡快出臺。

　　時間正好，給大家講了一下金融改革的歷史、邏輯和一些趨勢，以及對我們PE行業的一些影響。大家如果要進一步討論，可以通過我的公共平臺微信叫巴曙松研究員金融政策研究，搜訂閱號就可以找的到，里面有七八萬的訂閱戶，每天提供金融方面的專業文章的七八篇。

　　謝謝大家！祝大家在新的一年里PE投資取得新的成果，謝謝各位！