2015年：中國經濟面臨五大風險

元旦一早，我就接到家人問平安的電話，因為上海外灘發生了跨年人群踩踏悲劇。新的一年如此開局令人哀嘆，但這也發出警示，平安第一的原則無論在生活還是投資領域都很適用，尤其在今年。各大投行券商新年前后紛紛出台投資策略，但比起過去的好時光，我認為今年中國經濟問題的關鍵詞在於風險，主要體現在以下五個方面。

首先在於國際環境動蕩，金融危機之后勉強重建的脆弱秩序正在瓦解。不僅各個經濟體繼續低迷，而且多個資價格趨於混亂。2014年中之后，整體環境由地區性緊張變為全球性緊張態勢，不僅石油價格跌穿50美元，盧布也遭遇腰斬；近期歐元區正式進入通縮，希臘再度退出歐元區的可能性，更使得歐元跌入九年新低；安倍雖然重新當選日本首相，但安倍經濟學落地仍舊遭遇挑戰。

固然各國經濟之間存在競爭關係，但是隨全球化的裹挾，全球經濟事實上處於一榮俱榮一損俱損態勢——那就是彼此之間通過交換更好商品服務獲得增長，即使中國以廉價勞動力創造出口，也遵循同樣邏輯來為全球經濟做出貢獻，這是過去全球化繁榮時代的市場邏輯。如今這一邏輯鏈條隨各大經濟體衰退而低迷，這對於全球經濟增長不利。

最為關鍵的一點是強勢美元的回歸，這必然伴隨資本迴流美國，此刻此刻美聯儲貨幣政策的不確定也為其他經濟體造成“兩難”：如果加息，那麼會鼓勵資繼續流入美國，對於新興市場有資本外逃風險；如果不加息，與之伴隨則是反映美國經濟弱於市場預期，那麼對全球經濟環境也會造成不利影響。

其次，是中國地方政府的財稅困境。如果將中國看做一盤生意，那麼過去中央政府就是總公司，而各地地方政府則分公司；分公司的資包含當地土地等等，各類稅費則構成收入現金流，而分公司的所有負債其實都有總公司提供隱性擔保，這也造成中國地方政府不會破的固有印象，銀行也樂意貸款給地方政府以及相關城投公司。如此結構再加上地方事權和財權的不對等，使得中國地方債務不斷累積。根據中國審計署2013年數據，在考慮或有債務后，中國各級政府債務約30.28萬億元，其中地方政府債務余額17.9萬億元。

如果經濟繼續保持增長，那麼這一模式似乎可以維持，但是隨經濟下行以及財稅改革，這一模式則遭遇挑戰。財稅改革的思路之一是事權和財權對等，在允許地方政府破的同時給予地方政府一定舉債權，也就意味中央政府類似總店，地方政府類似加盟店，中央政府2014年也公開強調地方政府對其舉借的債務負有償還責任，藉此強化預算約束。

這一想法出發點正確，但也意味壓力主要放在地方政府。經濟下行之下，地方政府未來幾年將遭遇寒冬，對比2010年-2012年20%以上的財政增長，近期財政收入增速已經降低到個位數。根據德意志銀行報告測算，土地出讓收入分別占到地方政府和總政府收入的35%和23%，隨土地出讓金收入降低，中國可能面臨1981年以來最嚴峻的財政挑戰，該行預測中國2015年土地出讓金總額同比降低20%，如果降幅為10%，地方政府收入增長將只有2.2%左右。

對於地方政府而言，除了收入減，同時還有舊債待償。修訂之后《預算法》雖然為地方發債繼續打開口子，但隨地方債到期償付的高峰到來，發債速度遠遠趕不上預算缺口。去年今年共有4.2萬億元地方債到期，其中今年為1.8萬億。去年地方政府發債規模僅有4000億元，今年即使翻倍，也不足以應付地方債務還本付息需求。根據評級機構標準普爾估計，中國31個省級政府中約一半的信用狀況在投資級水平——這也暗示另外一半的情況可能不妙，可以預見如果未來情況惡化，更多省級政府的信用情況會惡化。如此一來，地方政府日子不好過，一旦地方政府日子不好過，其治下的企業日子也可想而知。

也正因此，第三大風險在於企業風險。企業風險主要基於過剩能，表現有兩點，首先是基營商環境惡化，盈利能力備受考驗，成本利潤失衡仍舊是壓力之一。中國工商聯名譽主席黃孟復近期表示在央行最新降息並沒有惠及企業，“很多企業抱怨自己是替銀行打工”。原因在於民企的貸款利率與利潤不匹配，黃指出地方政府和國企貸款年利率6%－7%，民營企業的貸款年息則為15%－20%。其次，企業風險表現之二則是負債水平高企。中國企業風險以往被低估，一方面在於發達國家往往看重國家負債以及居民負債，這兩項指標而言中國不算很差，另一方面中國企業負債水平本來並不算高，隨“四萬億”之后的投資狂潮，中國企業負債一路飆升，數據顯示中國私人部門債務與 GDP比例在2012底達到131%，這一悄然積累的風險顯然沒有得到足夠重視。

中國經濟模式的弊端之一在於過度依賴投資，而無效投資在實體層面積累為過剩能，而在金融層面則反映為債務問題。也正因此，中國第四大風險則是金融機構風險。中國金融業或許是改革之中最滯后一塊，利率等關鍵指標多數處於管制狀態，導致官方利率低於市場水平，如此的雙軌制加上預算軟約束，使得信貸資源分配存在天然缺失。首先使得銀行巨額利潤往往基於儲戶長期背負的“負利率”之上，而國有企業與地方政府在合法化的金融體系中得到大部分資源，而貢獻大量就業的民營企業尤其是中小企業只能借道灰色途徑，比如影子銀行。過去兩年，海外投資者這往往最關注中國的影子銀行問題，其實中國銀子銀行就是銀行系統的衍生而已，影子銀行的風險恰恰正是金融機構的風險。

以銀行業為例，過去銀行利潤和資表現不錯，比如今年前三季度商業銀行實現凈利潤12645億元，同比增長12.7%，但是銀行股一直以來反應卻很平淡，這也隱含了對於未來壞賬卷土重來的擔憂。根據中國銀監會2014年三季度數據，商業銀行不良貸款率有所上升，不良貸款率達到1.16%，較上季末上升0.09個百分點，撥備覆蓋率為247.15%。這一數據仍舊堪稱理想，但是壞賬問題在於並非銀行風控做好就可以避免，如果客戶端出現問題，銀行也會深陷泥濘。

更進一步，互聯網金融湧現是近年重大事件，中國總理李克強新年為新成立的前海微銀行發出了第一筆貸款，同時有8家個人征信公司獲得中國央行批准，這也被解讀互聯網金融改變中國金融業甚至經濟弊端的重要一步。筆者一直關注互聯網金融，身邊不少朋友也同時投身這一領域，毋庸置疑的是，互聯網金融可以為需求端多樣化做出貢獻，但是其盈利規律目前多半仍舊滋生於中國金融業雙軌制，對於降低中國金融機構風險並無顯作用。更進一步，在各類泥沙俱下的p2p等業務之中，不僅不會降低風險，反而滋生了更多風險隱患，這就帶來最后一個風險，居民風險。

居民風險列為最末一點，看起來有些意外。我在我的微博諮詢大家對於2015最為關心的話題，大家最為關心還是民生，如物價工資房價。一方面過去中國民作為消費者，因為高儲蓄以及低住房按揭比例，總被解讀為風險不高，另一方面，中國民作為投資者，在歷史上的表現並不算成熟，尤其近期股市以及互聯網金融等熱潮。也正因此，上述國際市場、地方政府、企業、金融機構等四大風險最終或多或少將會傳導到居民端，這也意味民在新的一年必須更為注重投資風險，而且個人活動在經濟下行時需要更為保守。

上海事件發生的同時，我剛好在台灣，當地也有形式浩大的跨年活動。如台北捷運就創下296萬人次搭乘的歷史新高，但整體看來運籌得當：電視實時報導路況，台北捷運42小時夜晚不休，現場有1600位工作人員身醒目制服引導，觀也有自動分流，人群基本做到有序撤退。人群或者民，面對危機情況時刻往往是集體非理性主導，任何風險評估都不改建立在如果大家都理性就沒事的判斷之上，無論群體活動還是金融市場。

台北最著名的跨年煙火在101大樓，這座曾經的世界第一高樓如今高度已經遠不敵剛剛落成啟用的上海中心，今年煙火預算也僅僅是218秒。比起高樓硬件，平安是福這句中國老話仍舊適用，而預防風險的前提是認知風險並做好預案。

(來源：FT中文網 注：本文僅代表作者本人觀點。作者近期將出版《凱恩斯的中國聚會》 徐瑾)