〈鉅亨主筆室〉Fed見到了「經濟黑洞」！

壹、前言

本文運用，效率市場理論(EMH，Efficiency Market Theory)邏輯，分析美國聯準會(以下皆稱：Fed)升息事件。Fed是為美國總體經濟的內部人(Insider)，但上週9月18日，Fed召開利率決策會議(以下皆稱：FOMC)，並沒有如主筆文在會前所判斷，調高聯邦資金利率(以下皆稱：Fund Rate)。本文認為，Fed是見到了美國或全球經濟，不堪一面的「黑洞」；因此再度延後升息腳步。

Fed認為：一、雖然美國總體經濟活動，已經以溫和速度繼續向前擴張，但美國貿易淨出口活動仍然疲弱；貿易逆差情勢仍然嚴肅。雖然勞動市場失業率，也已經大幅顯著改善；而且自2015年來，勞動資源使用率偏低狀況也已消失，但通貨膨脹率發展不佳；物價情況仍然低於Fed，為量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)所設下目標。Fed認為，這其中有部份原因，是因為能源進口價格下跌所致。二、近一個月以來，全球金融情勢、與總體經濟發展壓抑了未來的經濟成長。Fed認為，勞動市場進一步改善，則消費者邊際遞增需求、與增加的購買力，將會使進口物價下跌、及能源價格不振情況轉好；目前這只是短期暫時現象。三、為了邁向更好就業情況及改善通貨膨脹，因此FOMC決定維持Fund rate，於目前的0至0.25%水準不變。如果Fed已經預見到，通貨膨脹將回到2%水準，就會調高Fund Rate。

貳、Fed對不升息說明中，隱含目前諸多複雜難解的經濟黑洞！

美國自1971年以來，就受困於對外貿易逆差；近十幾年以來每個月的逆差金額，就高達數百億美元。如圖一所示，美國2015年7月貿易逆差金額高達419億美元。為改善沉苛已久的長期貿易逆差，1985年歐美工業化國家，在紐約召開廣場會議，各國同意以該國兌換美元貨幣升值，以解決美國貿易逆差問題；這其中以日圓對美元升值最為強勁與顯著。但經過近20年美元貶值，長期貿易逆差現象還是無法改善。2003年法國巴黎會議，各國繼續要求以人民幣為主，貿易輸出大國貨幣兌美元升值；2005年7月起至今人民幣兌換美元升值幅度顯著，但美國貿易逆差現象至今仍然無明顯改善。

圖一：美國貿易逆差與資本流入曲線圖，鉅亨網指標

以顧耐志博士「國民所得方程式」，Y(國民所得)=C(消費支出)+I(投資支出)+G(政府支出)+(X-M)(淨出口)，可詮釋美國經濟成長(以下皆稱：GDP，即Y)。其Y主要來自於C消費支出與I投資、如圖一，美國是一個資本淨流入國家，每個月資本淨流入約為77億美元以上。在傳統國際貿易理論演進上，亞當斯密斯認為，解除保護主義的開放政策，可使雙邊及多邊貿易量增加。李嘉圖再進一步認為，投資行為將會創造國際貿易熱絡。美國在長期貿易逆差下，以投資帶動該國經濟發展主力之一。在美元是為全球主要準備貨幣地位下，美國享有全球投資I與消費C內需大國地位、始終維持國力於不墜。預估2013年全年，美國GDP總金額為16.8988兆美元。再以2015年中最差一個月份，5月之貿易逆差金額514億美元計；以直線法估算，2015年美國貿易逆差總金額將達6,168億美元，占GDP總額比率為3.6%。本文認為，Fed以美國貿易逆差，為延遲升息其中一個原因，似乎有為賦新詩強說愁之意。以此深入與間接隱射，應是指美元匯率應維持穩定，過度的強勢將會使逆差永無法改善。再進一步意涵，則指向人民幣匯率應維持對美元不貶值。[NT:PAGE=$]

中國國家主席習近平，將於2015年9月20日訪問美國。訪問期間將與美國企業進行商業座談，也將推銷中國高鐵工程。人民幣兌換美元匯率，仍將是雙方政商談論焦點。2015年8月11日中國人民銀行，突然放手讓市場決定當天人民幣，兌換全球主要國家貨幣匯率中間開盤價決定，匯率大幅貶值、全球外匯市場為之譁然。雖然在此前後中國國務院與人民銀行多次重申，人民幣不貶值及人民幣沒有貶值條件，但全球資金為因應Fed升息，引發匯率貶值調整波動劇烈，使美國華爾街對中國人民幣不貶值承諾失去信心。道瓊工業股價指數在8月11日以崩盤方式，表達對中國經濟與人民幣匯率擔心。讓Fed感到震撼的，早在7月20日起，美股道瓊工業指數泡沫泡破裂，中國經濟因素已浮上全球資本市場檯面。Fed在此次FOMC會議中，對於中國經濟與人民幣匯率自由化進程，多是以保守心態看待；這也可能促使Fed，此次仍然拖延升息主要外部原因。

叁、Fed不升息的內部原因：等待工資上揚、確認自然失業率已達成！

回顧此次Fed貨幣政策決策會議前，全球投資銀行對FOMC此次貨幣政策，有兩種是與否截然不同觀點：一、一派經濟學家認為，Fed的QE是權衡貨幣政策；權衡的目的就是為挽救2008年全球金融危機。在達成其主要目標後，不僅應該退場、還要恢復到正常操作型態；以免未來失掉對貨幣政策使用彈性。美國勞動市場失業率，在2015年7月已降到5.2%以下，就是達到了分就業水準；這也是當初QE權衡政策核心目標。在此情況下，未來持續寬貨幣政策，只會推升通貨膨脹，不利於失業率再降低與經濟成長。二、另外一派華爾街經濟學家認為，雖然失業率已經達成目標，但通貨膨脹率仍然低迷；而且近來國際經濟、與金融情勢多偏向負面發展，如上述2015年6月15日中國股票市場大跌，2015年8月11日人民幣匯率市場化。這一些新的全球性經濟與金融情勢發展，多可能使美國經濟復甦受到新的挑戰；因此必需再維持適度寬鬆。三、這一派經濟學家必然以，2015年7月20日之後，美國股票市場受到中國經濟數據影響，做為事實檢驗證據。主筆文於7月多篇文章中提過，7月20日財新機構公佈，中國製造業「採購經理人指數」(以下皆稱：PMI)，及之後的中國總體經濟數據，多是影響華爾街的核心變數。

本文認為，除了這些諸多原因之外：一、Fed想利用勞動市場充份就業，提高薪資水準；再藉由勞動薪資提高消費、增強有效需求，以促進物價溫和上揚。尤其是消費者物價溫和上揚，消費者物價漲跌代表下游產品去化順暢、與供求互動關係。二、而且最重要的是，Fed要以工資上揚來驗證，勞動力的充份就業水準。因為一旦勞動需求大於供給，則勞動市場價格，在勞動市場需求大於供給之下，工資就會有上揚壓力；以計量經濟學概念描述，這就是Fed要以工資上揚，去對自然失業率(Natural Rate)做Robust Test。Fed一定要等到工資確定上揚後，才會去肯定自然失業率。

本文理解Fed的思維，但我們認為這是有風險的；因為在所有財經政策與理論運行中，理論與事實不可能如此完美。例如要以QE政策刺激經濟景氣；在總體經濟理論上，菲利浦斯曲線理論的確是告訴了我們，犧牲物價推升通貨膨脹可以降低失業率，提高國民生產毛額(以下皆稱：GDP)。但自2009年3月Fed的QE政策推出，三次QE全力衝刺後，至今我們見到的是失業率降低，但通貨膨脹與GDP成長率，多沒有顯著成長。換言之，失業率、及代表通貨膨脹的「消費者物價指數年增率」(以下皆稱：CPI年增率)、及經濟成長率，在經濟學理論上理論上是可以互換。但運作於現實後、卻皆非如意算盤、同時到位。在美國勞動力市場已達5.2%失業率之下，Fed多還不去確認這是自然失業率。這似乎隱含在急速下降失業率中，隱藏著一些經濟結構發展問題。[NT:PAGE=$]

圖二：美國PCE物價與消費者物價指數年增率曲線圖，鉅亨網指標

這一些美國總體經濟黑洞，可能就是通貨緊縮(Deflation)與結構性通膨，也就是物價多往負面方向發展。這也是說，目前溫和上揚的物價不是來自於需求，而是因為供給面的成本推動所致。為什麼為這樣？因為過去原料成本價格居高不下時，廠商所生產的最下游產品(Final Goods)去化速度慢；目前雖然最上游原物料價格多已經大跌，但舊有庫存產品去化速度慢。而結構性的物價問題，就是包含房租的核心物價年增率勢上揚，但一般性的PCE消費者物價年增率則非常疲軟。如圖二所示，就以2015年7月單月資料；前者年增率為1.8%，後者為0.3%。既然物價是商品供需價格，但物價溫和上揚，卻不是因為需求面所推升，它是來自於供給面的成本上揚，這就表示在供給面方面，存在一些無效率運作。如產能過剩問題，或是廠商已經出現庫存、冗員等。這樣的情況使勞工與廠商，雙方出現賽局理論上的「囚犯困境」(Prisoner Dilemma)。就是廠商資方無法調高工資，而勞動者家庭所得，無法再增加對消費有效需求；兩者發展呈現停滯狀況。這也之所以讓Fed無法確認，

肆、結論：失業率與產能利用率雙降的矛盾？

本文認為，如果工資沒有調高，但想要誘發有效需求，則需要有財富效果(Pigous Effect)，就是全球股市與房地產增值，所帶進來的消費者信心；或是廠商主動調高薪資。但廠商要調高薪資條件是，它的產品供不應求、或是有更新的創新(Innovations)產品，產品的附加價值高；在供給本身自創需求下，廠商公司價值增加，鼓舞企業不斷創新。但目前美國的經濟情況卻是，廠商的產能利用率下降而且股市可能才初步下跌而已；在產品創新工程上不可能如跑馬燈，新產品是需要研發等待期。未來最有可能成為創新產品，如電動車、自動無駕駛車、物聯網等。以圖三美國企業產能利用率，在近一年的變遷中，產能利用率最高月份在2014年11月的80.1%，但在此之後即直線下降。近期已經跌到近於衰退邊緣的77.44%。這表示在過去一段時間中，美國企業在增產的行為上並無強力擴張，雖然繼續編列持續性資本支出，但實際生產行為趨於保守。

圖三：美國企業產能利用率與失業率曲線圖，鉅亨網指標

再由圖三所示，在失業率呈現直線下降過程中，產能利用率的中期趨勢卻不增反直線下降，這不啻代表美國就業人口大增，但企業並無增產現象；這應是Fed經濟學家對其國內因素最大憂慮。在2014年11月前美國失業率的下降，多使產能利用率溫和上揚；但在2014年11月之後卻急速下降。如果可以偏概全，我們引用Apple公司股價與業績發展最能詮釋，Fed將此次不升息，「牽拖」到中國市場不振的思維。

圖四：Apple公司股價周K線圖，鉅亨網首頁

Apple在第三季(2015年4至6月)獲利，中受惠於中國市場強大需求，股價與公司價值大漲，但投資銀行對其未來業績成長預估卻趨於保守，因為在中國內需全面發酵後，Apple的業績成長要來自於哪一個市場需求？印度？或非洲？這種生產與就業矛盾，及未來有效需求來源不明確的現象，Fed也可能還未找到真正原因與解決方案，因此再將升息往後拖延。(特別提醒：本文為財金專業研究分享、絕非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)