新一輪人民幣匯率貶值要來了嗎？

新一輪匯率貶值要來了嗎？——如何理解人民幣今後的波動

劉東亮 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄分析師

很久沒有談人民幣了，主要是近期市場相對有所平靜，盡管CFETS指數和即期匯率的波幅一直在加大，但從企業到個人，對匯率的關注度較前期都有明顯下降，股市也對匯率變化淡然處之。

不過，昨夜公布的美聯儲4月會議紀要顯示，全球市場低估了聯儲6月加息的可能性，美元加息預期迅速升溫，風險資產紛紛做出反應，隔夜美元大漲，今日人民幣中間價也創出2月1日以來新低，報6.5531，較前一交易日貶值315個BP。

新一輪匯率貶值要來了嗎？從表面原因看，美聯儲加息預期升溫是中間價大跌的直接原因，但實際上這種理解過於簡單，8.11匯改和CFETS指數推出後，人民幣匯率運行機制出現了較大變化，即定價中的市場化因素大幅上升，非市場化因素趨於弱化，按照我們一直以來的邏輯，目前市場應當正在向第二階段，也就是“強貨幣當局+強市場”階段演化，無論貨幣當局還是市場，都無法取得壓倒性優勢。

理解當前和未來一段時期人民幣匯率的波動，可以從戰術和戰略兩個層面考慮：

戰術層面主要觀察的是人民幣的定價機制，其將決定人民幣的中短期走勢。

5月初，央行首次詳細解釋了中間價的形成機制，即遵循“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的機制，這里面隱含兩個變量，一是觀察人民幣就要觀察CFETS指數，二是也要觀察國際市場上美元的強弱。

從8.11後的實踐來看，CFETS指數大體保持了與美指同步走弱的趨勢，這意味着當美元走弱時，人民幣也在兌其他非美貨幣走弱，雖然這與其他貨幣走勢略有偏差，但CFETS指數自102.9調整至96.6，並沒有偏離100過遠，仍然可以認為人民幣兌一籃子貨幣是保持穩定的；同時，8.11後特別是2016年後，中間價變動趨勢與美元指數的呼應顯著增強，即美元走強時中間價會出現顯著貶值，這意味着如果美元仍處在強勢周期中，則中間價大概率也會出現趨勢性貶值，當未來美元指數重返100甚至更高時，中間價跌至6.70-6.80也並非不可想像。

戰略層面主要觀察的是國內外經濟和貨幣政策形勢，其將決定人民幣的中長期趨勢。

這其中一個相當大的變量便是美聯儲加息，雖然市場對聯儲今年加息的節奏和力度有爭議，但如果觀察2008年之後發達經濟體的表現，可以認為美國的市場出清最為徹底，所以其經濟表現也最佳，可持續增長的空間遠好於歐洲和日本。無論聯儲是6月加息還是9月加息，都只是細節上的區別，加息的大方向是沒有問題的，因此，美元與其他貨幣利差拉寬的優勢其實才剛剛開始，美元的強勢周期還遠未結束，這是人民幣匯率和中國資本流動必須面對的一個長期外部環境。

再看國內的話，權威人士在《人民日報》發聲，已經對經濟L型走勢做出了確認，經濟增速的放慢及低利率環境是人民幣必須面對的長期內部環境，同時權威人士還要求股市、匯市回歸功能定位，“匯市要立足於提高貨幣政策自主性、發揮國際收支自動調節機制”，言外之意，貨幣政策不應當被匯率牽着鼻子走，無論是貶值壓力還是升值壓力，該怎樣就怎樣，都可以釋放出來，這與以往一味強調匯率穩定還是有明顯區別的。

因此，假設未來一段時間人民幣真的出現了貶值走勢，也不用感到恐慌，這是內部、外部環境，戰術、戰略層面共同作用的結果，應以平常心應對。

預計股市對匯率波動的反應會出現明顯淡化，只要匯率不出現一次性重估而是遵循市場化原則定價，那麼股市很難再出現去年8.11和今年年初那樣的暴跌走勢，但人民幣走弱可能仍會損及股市人氣，令反彈幅度受限；債市與匯率的關系可能更加微妙，在開放經濟體中，匯率較大程度上由內外利差決定，而非影響本國利率，但中國目前並非開放經濟體，因此央行是否會繼續干預匯率，將會影響市場對流動性前景的判斷，假如央行再次干預匯率而不願降准，那麼對流動性的擔憂可能會在債券市場上有所體現。

(作者系招商銀行總行資產管理部高級分析師，內容僅代表作者個人觀點，與所在機構無關)

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