萬杉資本李英華：兵無常勢 水無常形

2015年中至2016年初，股票市場經歷了三次大級別的下跌。在市場跌宕起伏和大起大落之中，深圳市萬杉資本管理有限公司（以下簡稱「萬杉資本」）作為一家成立並不算久的私募基金，已躋身於「10億元俱樂部」，市場大幅波動期間公司整體業績依舊保持了相對平穩。偏股類產品在極端的市場中保持了相對較小的凈值回撤，固收套利類產品的凈值依然在穩步上揚。「投資管理這個行業，壽星比明星更加重要」，萬杉資本董事總經理李英華先生如是說。今天，讓我們一起走近萬杉資本。

風控為先 追求長期絕對回報

「我們團隊的投資價值觀可以總結為一句話：風控為先，追求長期絕對回報。」

以全市場角度來看，我們發現絕大多數投資者實質上比較難保留住收益，這是一個殘酷的現實。市場常常有很大波動，沒有良好的風控措施往往導致收益像「過山車」一樣怎麼賺到就怎麼虧損。萬杉資本投研團隊中有很多位基金經理都經歷了幾輪牛熊市，主要團隊成員在市場認識和風險管理方面都有比較大的共識，逐步形成了包括風險控制體系、趨勢跟隨、價值挖掘、追求絕對回報等內容的一整套風控和投資體系。

具體而言，李英華先生說，我們的投資理念主要體現在以下幾點：

1、風險控制需要無比重視和不斷完善。「我們認為，投資最終的成功在於風險管理，投資不是要做最好的打算，而是要做好最壞的准備。」過分樂觀的人一旦面對殘酷的現實，可能會全軍覆沒。萬杉團隊始終相信，投資中總是同時充滿了風險和收益，做好風控是贏得長跑的唯一辦法，永遠要記得風控為先。正如巴菲特曾說過的一句名言：第一，永遠不要賠錢，第二，永遠不要忘記上一條。

2、追求絕對回報。我們相信，在投資管理這個行業中，壽星比明星更加重要。有些基金經理可能一段時期獲得了輝煌的業績之後，卻很快就被市場風險吞噬了。而有些基金經理可能只有年化15-20%這樣一個收益，但是能夠跑得長久，這樣造就了巴菲特所說的復利。「目前來看全世界賺錢最多、業績最出眾的基金經理長期來看也就能達到年化20%左右的收益，我想這個收益水平其實也是對收益和風險進行選擇的一個結果，你想獲取過高的收益往往要損失對風險的控制，而反過來，風險控制、止損、回撤控制、倉位控制，這些手段本身降低了波動性，但是對獲取收益也是一個制約。」

3、順勢而為。一個剛進入市場的投資者可能最初相信的是『人定勝天』，隨着經驗的增長，他會逐漸開始相信「謀事在人，成事在天」，而一個專業成熟的投資者只相信『順勢而為』。投資市場復雜性和波動性都很大，市場並不是一個完全講邏輯的地方，所以很多有充分邏輯思路，有整套投資方法的人在這里輸的很慘。市場永遠是充滿不確定性的，但是正是這種不確定性才是專業投資者的價值所在。沒有人可以預測市場，「順勢而為」比預測市場重要的多。

4、投資市場是人性的戰斗。「投資最大的敵人不是別人，不是市場，而是投資者本人。」李英華表示，市場永遠不缺乏機會，缺乏的是定力。很多投資管理人投資業績不好不是因為不勤奮，恰恰是因為太勤奮，當你太想賺錢的時候往往難以克服欲望，難以抵制多重誘惑和陷阱。「所以，保持平常心是最重要的，對市場要心如止水。」

5、重視「小富由儉」。萬杉團隊非常重視「小富由儉」的投資思路，業績也需要通過小的正向收益去累積，而不是幻想一次就獲得一個巨大的回報。很多人看不起固定收益投資，認為其收益不夠高，其實大部分情況下保守的投資者常常可以穩坐釣魚台。無論產品為權益類投資或是固定收益投資，最終追求的都是絕對回報。比如，2015年6-7月份，我們的投資組合中有較大比例的分級基金套利，這就是市場帶來的機會。每一次風險發生的時候，對專業投資者或許也是另一次機會，尤其是尋找那些看起來不起眼的收益，比如1%，甚至0.5%。我們把這些小的收益累積出來，就是絕對回報。」

6、構建多策略立體化投資體系。基於相對價值為了尋找風險收益更好的資產，我們的投資組合常常需要輪動，一旦有比較貴的資產就賣出去，有相對比較便宜的資產就買進來，去獲取一些因為市場波動而帶來套利機會，這解釋了我們組合里為什麼有非常豐富的投資品種的原因。股票、債券、國債期貨、股指期貨、期權、ETF、分級基金等豐富的投資標的使得構建相對平穩的收益組合更有可能。一些表面上看起來是高風險類別的投資標的，在構建具有類似固定收益特征的投資組合時，每個投資標的其實都只是組合中的一個部分。

八重風控體系三次成功逃頂

說到風控，很多人會提到指標控制、信息系統、業務和流程控制等，而萬杉資本理解的風控則不僅是一個流程控制，而更重要的是投資風控體系的設計。就像很多人認為風控與投資應該是兩個獨立的體系，萬杉團隊反而認為投資和風控盡管在執行上分離，但是在投資上應當結合。「風控貫穿在投資的每一個步驟中，很多情況下，事先風控其重要性遠遠高於事中和事後風控。」，李英華表示，風險控制應當是每一筆投資之前都需要考慮的問題，這也是設計和實施八重風控體系的一個原因。其實就是在整個投資的流程中，將事先風控、事中風控和事後風控如何有機融入，如何體系化、制度化，變成可以實施的具體准則。風控如何執行、落實到位，如何進行人員安排，架構如何設計，指標如何設定，這些方面都需要不斷優化。」

「投資成功並不在於你看對多少，看錯多少，而在於能夠走多遠，看錯的時候能否快速止損。舉例來說，目前對沖手段有一定局限，止損和倉位管理是非常重要的保護措施。當錯誤發生時，火速止損是避免小錯誤變成大錯誤的最好方法。」

過去的一年半時間是用來檢驗一家公司投資管理能力、風控理念、風控能力和投資特點的非常好的時間窗口。「當然並不能說一個公司階段性盈利能力強就一定是一家好公司，也不能說一家公司的階段性盈利能力弱就是一家壞公司，但是在一年半的時間里，在市場比較極端的下跌的風控能力其實可以說明一定的問題。」這三次逃頂，得益於萬杉資本團隊對風險控制的重視，通過靈活快速的減倉乃至清倉應對了市場的快速下跌。「從投資理念和策略上，實際上是對我們「風控為先」的考驗，也是「動量價值成長」中「順勢而為」的一種檢驗。」

此外，投資是科學也是藝術，只有嚴肅謹慎和充滿敬畏之心看待這個市場，才能長久的生存，而充滿感性的操作帶來的後果往往是致命的。成功的操作往往看起來並不有趣，而是乏味和單調的，這種乏味實際上是對風控體系的嚴格執行。

有些過往雖然很美好，但是畢竟是過去，只有未來才是更加重要的。無論我們認為，過去曾經有過多好的收益，或是歷經了多少次極端風險，在市場面前，最大的風險永遠在「下一次」。兵無常勢，水無常形，跟隨趨勢而動才能在市場保持長久競爭力。「我們堅持投資采取多策略，即在不同市場、不同標的之間，基於廣義相對價值的基本理念，不斷尋找投資概率更高的策略和標的。」

動量價值成長辯證看待泡沫

自成立以來，萬杉資本一直相信趨勢、價值和成長的結合。這看起來是完全不相融合的三個理念，但通過恰當的結合，反而成為其較為獨特的投資策略，這就是「動量價值成長」投資策略的基礎。

市場的影響因素從來都是復雜而超出一致預期的，李英華表示，綜合市場估值、基本面、經濟周期、資金面、成長性等多層次、多角度的分析，結合市場動量分析，往往比僅僅依靠傳統價值投資或者只看重成長性分析更加有效。

中國的投資市場過去經過幾輪過山車，曾經很長時間指數幾乎沒有上漲。而集中持有個別標的，所謂忍受波動穿越牛熊，這種極富個人色彩的投資模式實際上也不符合一家專業機構陽光私募產品的運作。「所以，重視趨勢「順勢而為」絕對不是一句空話，而是在復雜多變的市場中存活下去的一條重要准則。我們在趨勢選擇上，除了依靠團隊智慧，也會選擇性地參考一些量化趨勢模型。」這在過去一年多市場大起大落的過程中，對萬杉資本發揮了非常重要的作用。

「如果說投資的過程是一部稱重器，那麼「價值」是其永遠的砝碼。我們相信價值，但不盲從價值。」傳統「買入並持有」的價值觀有一定道理，但是私募產品有着平倉線的天然約束，有着投資者的關切，所以，在李英華看來，這種方法不適合私募產品運作。萬杉投資團隊相信的價值是更具有實踐意義的價值思維模式，也就是以價值的角度去衡量和發掘具有戰略性投資機會的市場領域。

「當然，有價值的同時並不排除可能隱含大的風險。即使非常有價值的投資依然可能遭遇「戴維斯雙殺」，這是我們需要辯證看待價值的一個原因。但是通過朴素的價值發現，往往會發現市場最大的投資機會。」

同時，在經濟轉型期，「成長」是永恆的主體，也是往往孕育最大市場機會的地方。中國目前恰恰也是出於這樣一個經濟轉型的過程中，從傳統的周期性行業向戰略新興產業轉型，盡管轉型的過程將是長期和糾結的，但是其中隱藏着巨大的投資機會。中國目前依舊保持着GDP的高速增長，巨大的經濟體和消費人群，無論經濟轉型的過程和結果如何，都是充滿「中國夢」的地方。從海外發達國家的經濟歷史來看，轉型往往伴隨巨大的成長股牛市。「因此，簡單而形而上的從市盈率的角度理解成長是非常短視的。擁抱夢想，擁抱成長，有可能是未來非常長期的一個投資主題。」

「對我們來說，「動量價值成長」的投資策略反映的是我們作為私募管理人面對市場不確定的一種態度，這也形成了我們利用股票、債券、衍生品多種類多標的，在多個市場，采取多策略的投資方法。」市場永遠難以預測，李英華解釋，我們不會預先設定任何理念或標的一定有效。而是順勢而為，永遠相信人力無法預測也無法改變市場，但是卻可以順應市場去獲得最大價值。

此外，歷史上很多投資因為泡沫受到很大損失。但李英華卻認為，泡沫要辯證的看待，既要看到它隱藏的危機，也要發掘其發展過程中帶來的機會。 營造泡沫的過程，可能是一個社會最有活力的部分在市場中的反映。而泡沫本身一定是有虛幻的部分，否則也不會叫做泡沫。問題是泡沫在真正破滅之前很難辨認，這正是投資的復雜性。「我們發現，泡沫總是伴隨着創新、革新和夢想。」例如，荷蘭的郁金香泡沫是因為荷蘭人之前沒有見過郁金香，日本房地產泡沫是因為經濟高速發展人們追求生活的品質，互聯網泡沫是因為互聯網改變了人類整個生產生活方式的改變，越是充滿激情蓬勃發展的市場越容易產生出泡沫的種子。

「所以，我們不會簡單的認為是泡沫就回避，是不是泡沫的本質在於是否具有真實的成長性。」比如，市盈率100倍，假如每股收益增長了10倍，股價保持不變的情況下，其市盈率就變成了10倍。因此，這是一個動態變化的過程。一個成長性的企業在其估值中樞下移的過程中，其投資價值可能不是增加，而是降低了。很多高成長的標的，最終會演化成泡沫，但是有可能在其中很長的一個周期里依然是有投資價值的。

立體化多策略 固收風險機遇共存

萬杉資本創立了獨有的固收立體化多策略投資體系，構建收益率曲線策略、國債期貨策略、股指期貨策略、期權策略、分級基金策略等多種策略，通過多種投資組合，去獲取類似於固定收益的投資收益。

債券市場最根本的問題是其可投資性和投資價值有多大。目前，中國總體處於一個利率下行的長周期過程中，由原先的快牛轉變到慢牛的過程。「全球范圍來看，中國利率的水平還是比較高的；盡管市場短期受到信用風險的沖擊，從大的戰略上來看，中國的債券市場在後面的發展空間還是巨大的。」

李英華表示，從風險收益的角度而言，債券類產品應當是相對較低風險收益類別。而債券多策略投資的精髓在於不斷尋找確定性更高的投資。「絕大部分投資決策其實是很難達到50%的勝率，我們的目標實際是尋求每一項投資能夠獲得60%、70%、80%甚至更高的獲勝概率。」如果能夠長期保持每一筆投資都有一個比較高的勝率，那麼就是巴菲特的投資，長期追求高性價比的投資正是萬杉資本追求的目標。

「2016年的債券市場，總體會是一個充滿機會和波動的一年。」他表示，債券和其它的資產在價格上有些不同，債券的價格直接對應的是利率走勢，利率是宏觀經濟的內生變量。中國的宏觀經濟將維持較長時間的L型走勢，展望未來，當信用風險擔憂對市場的沖擊逐步減弱，信用利差逐步正常化和市場化，債券市場長期行情將逐步展開。