《系列專題》人幣貶值利淡零售收租 惟地產股估值已處低點

香港地產股一向對息口及匯率敏感度較高，但自「811」人民幣匯率改革後，市場對人民幣貶值預期加深，近期人民幣回軟及港匯偏強，人民幣資產轉換成港元資產，對比港元資產轉換成美元資產情況，均令人注視，美國加息步伐、人民幣貶值預期，已成當下最影響本港資本市場(包括股市及樓市)主要因素。

市場近期加深人民幣貶值預期，關注中國經濟增速放緩對行業挑戰，有大行就認為美加息傷害，不及中國經濟疲弱的影響，因為中國經濟下行不但拖累地產股的內地業務，人民幣貶值亦影響內地來港旅客的消費購買力。

【人民幣貶值 料利淡租務】

香港地產商在中國擁有不少生意，其業務與內地經濟息息相關。據相關公司業績報告資料，來自內地的收入普遍有兩成至四成。例如九倉(00004.HK)上半年內地收入佔整體收入47%；而下周四(24日)公布全年度業績的新世界發展(00017.HK)，其上半財年內地收入在總收入佔比約45.7%。

人民幣貶值下，以往內地旅客蜂擁來港旅遊消費的日子或不再，大摩8月曾發表報告，料人民幣對奢侈品零售影響最大(香港奢侈品商場有30%至50%銷售來自內地旅客)，料人民幣每貶值5%，料會拖低地產股的每股資產淨值(NAV)及每股盈利預測各1%，其中嘉里建設(00683.HK)、新世界發展及九倉在內地業務佔比高。該行亦指，人民幣貶值對住宅樓市影響相對較小。

里昂地產分析師指出，旅客人均消費下跌，不少商場營業額亦受拖累。九倉旗下的海港城和時代廣場、太古地產(01972.HK)旗下的太古廣場上半年都錄得負增長。幸好中環地帶甲級寫字樓空置率低，租賃市場因供應緊絀、需求持續上升而得到支援，料2015年至2017年租金仍可上升。

【九倉受衝擊 瑞銀降評級】

瑞銀對零售物業租金增長看法尤其淡，估計內地旅客對本地消費貢獻將由2014年高位42%降至較低水平，預期目前至2017年底，本地優質商場零售物業租金跌幅或高達25%，並把九倉評級由「中性」下調至「沽售」，因為其業務側重於高階零售物業，受累本港零售市道疲弱。

租金可以說是地產股第二個重要收入支柱，麥格理就認為相對穩定的租金收入可增加地產股的抗逆能力。該行指出，經過1997的亞洲金融風暴、2013年沙士、2008年全球金融危機的歷煉，地產發展商的資產負債表已經強化，可以抵抗市場不確定因素，他們大部負債比率較低，而有強勁的租金收入基礎。

由麥格理的數據可見，八大主要地產商，長實地產、恆基、嘉里建設、嘉華國際(00173.HK)、新世界、新地、信和置業(00083.HK)及會德豐(00020.HK)，平均負債比率約19%，利息幅蓋倍數約5.2倍，若單計租金收入與利息支出比例，則平均有3.8倍，算相當穩健。該行亦為地產股做了一個假若利率上升50點子和租金調整10%的壓力測試。結果是八大地產股資產淨值(NAV)將下跌1.2%至10%不等，跌幅最少的是嘉華，最高的是恆基，影響有限。

【估值處低位 已反映利淡】

本地房屋供應上升亦是大行紛紛看淡樓市的原因之一。地政總署資料顯示，上月共有三個住宅新盤入紙申請預售，包括會德豐屯門項目、南豐等沙田九肚項目、百利保(00617.HK)等長沙灣順寧道項目。供應重鎮元朗區亦有7個新盤待批售樓，提供近4,900個單位。

此外，麥格理為地產股做的另一個壓力測試，假設2016年本地房屋銷售下跌五成、商業項目建設擱置、支付推遲，部分地產商的自由現金流對利息支出倍數仍在健康水平。信和為27.8倍，新地為5.7倍，長實地產約3.5倍。假如樓價由現時下跌20%，八大地產商資產淨值只下跌3.4%至7.7%，地產股現估值已過份反映樓價回調因素。

麥格理對地產股態度審慎，認為該板塊上升催化劑較少，但認為個別地產商估值已調整到吸引水平，新地是其中之一。該行認為新地股價較資產淨值折讓逾四成，比2008年環球金融危險時折讓更大，而事實上其過去十年其平均折讓只有20%。(ay/w/t)~

阿思達克財經新聞

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