〈鉅亨主筆室〉跨越政經憂愁，多頭將再攻堅！

壹、前言

人生多是在跌跌撞撞中成長，但記取經驗就能成就理想。近期含台股之全球股市下跌，是因對準備貨幣國家寬鬆政策失望；台股憔悴不脫全球金融趨勢，並非520「兩岸關係」纏身。雖然「石油輸出國組織」(即：OPEC)會議，對石油凍產、與減產決策未果；但全球原物料、大宗食品物資等價格反彈仍然是當下趨勢。在主要國家經濟發展政策中，美國聯準會(即Fed)升息政策，已經成全球開發國家，經濟結構改革方針；而全球最大新興國家、即中國大陸，則以減少多餘產能的「供給側改革」為方略。近半年以來，這些措施影響已有效；對原物料與大宗物資、甚至是貴重金屬價格變動，具有反彈或回升效果。

貳、全球散裝貨運景氣在「升息」與「供給側改革」下回溫！

總體經濟學理論敘述是抽象的，要落實在實際研究中，需要量化指標確認。凱因斯經濟理論，「有效需求」量化指標就是油價；石油價格上揚代表產業最下游，透過「引申性需求」(Induced Demand)對最上游原物料需求殷切。而目前不管是「過剩產能」減少，或是「有效需求」停止繼續滑落、重回增溫軌道；油價的下跌趨勢已經終止，而且持續反彈格局。在經濟學意義上，「有效需求」冷卻回溫的象徵。就是落實在，這一波油價上揚；由2016年1月19日，日本央行推出負利率政策前後，北海布侖特油價由最低價、27.1美元/桶觸底反彈。自由當時持續到現在，27.1美元/桶是箱型的最低價格，但目前還沒有任何「事件」確認，已經浮現出區間波動的「最高價格」。可預見未來一季時間內，仍將必需等待、確定價格的走勢區間、或是箱型的最高價格出現。因為我們依據研究經驗認為，油價未來長線的走法仍然不脫「泡沫後沉澱型態」。就長期趨勢而言，油價未來走勢將與過去8年來，所有商品價格趨勢相同；就是在泡沫價格破裂後、以跳水方式迅速下跌；之後就步入長期區間波動。波羅的海運費指數如此，黃金價格也一樣；其它如鐵礦砂價格等也多相同。以北海布侖特油價為指標，它目前的區間波動區間，底限已經出現了、就是27.1美元/桶；但其未來區間波動上限，箱型最高頂點價格尚未能確認。

我們認為股市仍將會，重返多頭軌道的大信心是；在這段期間中，代表全球貿易溫度「波羅的海運費指數」(即BDI)；已由2016年2月11日290點，反彈上揚到近期690點。由於指數基期點數低，因此漲幅特別顯著。「波羅的海運費指數」結構，包跨運送鐵礦砂「海岬輪」(Cape Size)；運送黃豆、小麥、玉米等大宗物資「巴拿馬極限輪」(Panama Size)、乃至運送一般貨物「輕便輪」(Handy Size)。海運費指數全面上揚，代表鐵礦砂、大宗物資、及一般生活性輕便貨物，多已在「供給側改革」下，價格跌到最低價谷底區域，而且也已有新增、或返航式需求出現。

以相關上市公司股價表現，也可以見到上述產業供需、荏苒變遷的端倪。在台股加權股價指數中，若不計較一些小股本生技或網路股。這一波股市由谷底反彈，以鋼鐵類股股價對油價上揚最敏感、漲幅也最大。波羅的海運費指數代表全球，散裝貿易貨物運費指數發展。股票市場目前只反應其中一部份，只有對海岬輪的鐵礦砂景氣表態；但對大宗物資所涉及的食品類股，或是一般生活必需的成衣、紡織類產品等；股價激勵只限制在少數上市公司，未若鐵礦砂對鋼鐵類股股價推升之全面性。而輕便輪所涉及到的棉花或是成衣等，上市公司股價表現也似乎不顯著。

除供給或結構改革外，台股集中市場在這一波多頭行情，資金面全仰賴，2015年12月27日Fed的升息，與中國大陸國務院「供給側改革」。由加權股價指數反彈結構與程度檢視，台股似尚有反應不未足空間(Under Reaction)。若與中國大陸期貨市場鐵礦砂期貨價格、及一線城市房地產價格火爆情況相比；台股指數與成交量淡然，就是反應不足的證據。由原物料供給與需求變化，及運費指數所呈現全面性回溫現象對照，台股過去表現仍侷限在相關產業個股中。再與美股指數比較，美股道瓊或S&P 500指數這波反彈，已衝近2015年最高點；檢視美股周K線圖，道瓊指數歷史最高點，在2015年5月18日那一周18,351.36點。而台股加權股價指數，2008年後歷史高點，則在2015年4月27日那一周10,014.28點。

相較之下美股相對強勁。近幾周來在面對保守財報周期，美股曾攻佔到18,000點以上；但台股指數卻仍對9,000點「望穿秋水」。唯美股多頭結構已發生變遷，主流類股已由智慧型裝置APPLE大廠，轉換到電動車Tesla族群。但在台股發展上，卻仍以半導體族群，搭配這波全球鋼鐵股價擔綱。智慧型裝置最大美股APPLE公司，因財報經營績效數據表現不再亮麗，連累台股相關個股族群；但受波及的傷痕並不顯著。台股Size Effect股票，還是集中在上櫃或是興櫃市場，及集中市場生技類股中。這些類股族群少數公司，股價有突出性表現；但談到全面性則也是不顯著。對台股市場投資人而言，仍然充滿矛盾心態，長期隱憂除歸咎Fed還是將繼續升息、中國經濟成長率還是會軟著陸、與必需面對紅色供應鏈崛起外；非經濟因素則為，台股所獨有、敏感的「兩岸關係」。在此一政治大帽子下，越是靠近2016年5月20日、台股成交量冷卻效果似乎越發顯著。台股市場投資人一向對治敏感，這些投資大戶不相信，公司價值重要程度是崇高至上；難以完全認同，上市公司經營績效會壓倒一切。每天多籠罩在泛政治化的台灣，社會輿論對事件的泛政治化，已經到無孔不入地步；市場投資人似乎沒不對520後「兩岸關係」心悸的。

叁、公司價值核心在於管理與經營績效！

520後「兩岸關係」並不悲觀。因為自2015年底至今，在總統大選中所見；台灣新任蔡英文總統處事風格謹慎。在此領導特質下，520後「兩岸關係」顯著轉變機率不大；大好或大壞可能性不高。進一步說，如果換黨執政就會嚴重傷害「兩岸關係」；而若這種轉變又會影響股市，則2016年1月中蔡主席當選總統時，台股顯然就該是高檔區。換言之，如果520後「兩岸關係」會顯著惡化；就強式效率股票市場的運行邏輯，台股市場應在1月中、就該跌到東倒西歪。但過去兩個多月以來，台股事實演變剛好相反。台股並未因本身政權更替變調，而是受激於全球通貨緊縮觸底，與中國「供給側改革」推進而上揚。若520後「兩岸關係」會改變股市趨勢，以此命題做統計學假設檢定；則藉由近期股價報酬率為變數驗證，這個假說將被Reject，不會被接受。因為這一波股價就是從，2016年1月19日起漲；就在台灣總統大選1月16日後的三天。

影響股價指數因素眾多，也多不是靜態；將政治因素無限上綱，不以公司價值觀點為核心，去詮釋與預期未來股價變，這是本末倒置。「兩岸關係」與公司未來現金流量，沒有直接相關。一家公司現金流量來自於營業、投資與融資活動。價格乘銷售量就是營收金額，就是營業現金流量。價格取決於消費者意願，及產品本身製造成本；銷售量則由公司產能與其競爭力所決定。政治涉及貿易交流間接影響經濟發展，國際政經關係是複雜賽局；除非雙或多方進入賽局「囚犯困境」中，否則「兩岸關係」影響台股程度有限。藉由關係惡化拉下台灣產業，對中國大陸經濟發展並沒有好處。雖然在政治對立中，由於政治意識形態存在，雙方要迅速達成賽局「納許均衡」(Nash Equilibrium)機率不高，但成為「囚犯困境」機率、互殘兩敗俱傷更低；其中最主要核心因素是，兩個經濟體互相依賴程度深。除非蔡英文總統在520宣告台灣獨立，踩過雙方政治紅線；股價震盪幅度才可能加劇。因此可以合理推估，若近期台股萎縮的成交量，是因對520「兩岸關係」的憂慮，則台股行情會在520後「均數復歸」；也就是台股會繼續，走向它未完成的反彈回升行情。

肆、結論：通貨緊縮觸底的「均數復歸」行情尚未結束！

若將「波羅的海運費指數」再拆解，則巴拿馬Panamas運費指數同步上揚；也意謂食品類股有關黃豆、玉米、小麥上公司股價也有攻堅實力。再由Handy Size輕便輪運費指數的回溫，也會見到日常生活中用品使用量由冷卻轉為溫和。根據行政院主計處對今2016年，全年各季經濟成長率預估，第一季為-0.8%、第二季為1.02%、第三季為2.37%、第四季為2.98%。若台股市場的確是強式效率，則股價指數最低點會落在第一季；最高點可能落在第二季末或第三季中，之後呈現高檔盤整格局。今2016年全年台灣經濟成長率預估為1.47%。台股目前的困頓並不意謂，通縮反彈多頭行情已經結束；它應可跨越520憂愁、再展多頭雄風！(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何政黨；且不為引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)