利率中樞上移印證政策偏緊

央行周四暫停了14天逆回購操作，本周公開市場再度轉向凈回籠。市場人士指出，在資金面波動減弱后，凈投放很快收手，符合10月以來央行的一貫做法，體現了央行流動性政策中性偏緊的基調。而14天逆回購此時暫停，顯示資金價格已基本落入央行“合意區間”。值得一提的是，剔除年中極端波動后，今年回購利率整體仍呈現穩中向上的態勢，表明央行合意的資金利率中樞在抬高。

逆回購一減一停

11月中下旬，為應對資金面突然收緊，央行一度重啟14天逆回購並加大逆回購操作量，推動公開市場連續兩周凈投放資金。進入12月，隨著資金面逐漸恢復平穩，14天期逆回購在本周四的例行公開市場操作中未再現身，央行也未開展其他操作。本周公開市場操作再度轉向凈回籠。據Wind統計，本周有650億元逆回購到期，央行僅在周二縮量開展180億元7天逆回購操作，全周公開市場操作將因此凈回籠470億元。

此次14天逆回購再次淡出，並未讓市場機構感到太大的意外。市場人士指出，在央行前期加碼資金投放的作用下，加上保險轉債申購結束、月末因素消退、外匯資金流入，貨幣市場資金面已恢復平穩，機構需求比較容易通過市場手段得到滿足，繼續保持大額逆回購的必要性降低。

據交易員稱，本周二、周三資金面已較為寬鬆，機構積極融出1個月以內的中短期限資金。周三的銀行間質押式回購市場上，各期限加權利率紛紛下滑，其中14天和21天下降尤為明顯，回購成交量也相應減少，顯示市場對短期限資金的需求有所下降。周四，即便央行暫停開展14天逆回購操作，回購利率仍保持穩中有降的態勢，其中隔夜、7天分別穩定在3.70%、4.57%水平，14天到兩個月品種則繼續下行。

更重要的是，在資金面波動減弱后，逆回購很快收手，符合10月以來央行的一貫做法，體現了央行流動性政策中性偏緊的基調。

交易員認為，央行此時暫停14天逆回購，顯示關鍵期限資金利率已落入央行“合意區間”，同時意味著資金利率繼續下行的空間已有限。年底前，如果外匯占款與財政存款的投放推動資金面繼續走向寬鬆，央行可能會繼續減少逆回購操作量乃至進一步暫停7天逆回購。當然，如果資金面由於年末、節日等因素再度收緊，也不排除央行重新加大逆回購操作力度以及恢復14天品種的可能。總之，央行會視市場流動性供求變化，靈活調整公開市場的操作方向、力度乃至工具組合，資金面過度緊張或過度波動不被允許，資金利率運行同時面臨上下限約束。

利率中樞或高位持穩

反映貨幣市場流動性狀況的資金利率指標，一直以來都是央行流動性操作特別是公開市場操作主要的目標錨。因此，央行對流動性的態度，很大程度上反映在資金利率的運行中樞上。特別是，在中國國際收支及人民幣匯率逐漸趨向均衡后，以往外匯凈流入導致基礎貨幣大量被動投放的情況出現了變化，流動性狀況更加依賴央行的管理，貨幣市場利率對央行意圖的反饋也更加敏感。而今年以來，在剔除年中極端波動后，資金利率中樞總體呈現穩中向上的運行態勢，與市場對央行貨幣政策穩中偏緊的感受一致。

觀察7天質押式回購利率月均值可見，今年一季度除春節所在2月份之外，7天利率波動中樞大致在3.20%左右，屬於今年資金面相對寬鬆的時期。二季度前兩個月，7天利率均值逐漸上漲至3.37%、3.57%，6月份則發生了銀行間市場前所未有的流動性緊張局面，當月7天利率均值高達6.92%。三季度由於央行加大干預力度、機構增加了資金備付，7天利率月均值出現一定的修復性回調，但總體仍維持在4%左右，比二季度前兩個月水平要高。進入四季度，7天利率運行中樞穩中向上，前兩月均值分別為4.29%、4.52%，12月至今為4.61%。

市場人士認為，年初以來貨幣供應、社會融資總量增長較快，二季度后物價上漲也有所加快，特別是三季度末之后CPI月同比增幅已站上3%，客觀上要求央行對貨幣增速進行適當調節，對市場通脹預期進行合理引導。央行貨幣政策在穩健的范疇內略微從緊也無可厚非。從目前看，M2增速正在不斷趨近年初管理層設定目標，月度社會融資總量有明顯回落，通脹大概率已在10月份階段見頂，貨幣政策在邊際上繼續收緊的可能性降低。與之相應，市場利率中樞進一步上行或許也非央行所愿，但考慮到受年底春節等時點因素影響，資金價格中樞仍將保持在中性偏高水平。