人民幣匯率的一些新變化

肖立晟 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

今年春節過後，人民幣外匯市場出現了一些新變化。人民幣匯率貶值預期緩解，匯率波動率逐漸上升，外匯市場交易量開始下降。從人民幣兌美元匯率和貨幣籃子走勢來看，中間價的定價策略不僅參考“收盤價+籃子貨幣”，同時還希望穩定人民幣兌美元雙邊匯率。這似乎又回到過去依賴中間價引導外匯市場的老路上。

從現象上來看，人民幣外匯市場出現了四個新變化。

第一，人民幣匯率貶值預期緩解。2016年1月11日，央行官員發文明確指出“中間價報價機制將會加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩定”。市場反應非常迅速，境內外匯差開始逐漸收窄。春節後，CNY和CNH匯差趨近於零。匯率預期穩定後，短期跨境資本流出壓力下降，外匯儲備止跌回升。然而，在3月底和4月初，CNH與CNY的匯差再度放大至200個基點左右。這主要是緣於市場投資者開始質疑貨幣籃子對中間價的參考作用。

數據來源：Bloomberg，下同。

第二，人民幣匯率波動率上升。人民幣隱含波動率是反映貨幣風險溢價的重要指標，波動率上升代表投機人民幣的風險增加。今年1月份以來，人民幣隱含波動率一直保持在4.8之間，人民幣風險溢價顯著上升。在過去很長一段時間，人民幣匯率隱含波動率和實際波動率都保持在2左右。由於波動率相對較低，跨境套利投機者可以使用較高槓杆投機人民幣。“8.11”匯改之後，人民幣實際波動率和隱含波動率都大幅上升，這有助於降低針對人民幣的投機活動，是匯改的重要成果。

第三個變化，人民幣交易量逐漸下跌，市場供需存在缺口。今年在岸外匯市場人民幣交易量從去年末的接近400億美元下降至200億美元左右。個別工作日交易量跌至100億美元的低點，基本回到了“8.11”匯改前水平。一般而言，匯率波動率上升，對沖外匯風險的需求也會上升，交易量應該隨之增加。近期外匯市場相對低迷的交易量，反映當前市場量價並不匹配，市場供需存在較大缺口。

第四個變化，人民幣CFETS貨幣籃子跌破97。在1-2月份，央行中間價的調整基本是以CFETS籃子貨幣為基准，市場也開始認識到央行短期用籃子貨幣維穩的決心，人民幣匯率預期逐漸穩定。但是，在3月份的時候，CFETS貨幣籃子開始快速下跌，而人民幣兌美元匯率卻基本保持穩定（見下圖）。這反映中間價規則中不僅包含了“收盤價+籃子貨幣”，還隱含了“穩定人民幣兌美元雙邊匯率”原則。這並不是一個好現象，實際上又回到過去的老路，市場跟着中間價這根繩子走，市場供需的力量退居二線。

人民幣匯率的最新變化和中間價定價規則改革密切相關。按照中國貨幣網評論員的說法，目前央行中間價定價遵循的是“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”規則。

所謂“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”是指做市商在上日收盤匯率的基礎上，加上24小時穩定人民幣對一籃子貨幣匯率所要求的人民幣對美元雙邊調整幅度，進行中間價報價。從“8.11”匯改之初的參考收盤價，到“1.11”央行馬駿提出的“加大參考一籃子貨幣的力度”，最終落實到“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”。央媽可謂用心良苦，致力於讓中間價報價同時反映市場供求和一籃子貨幣的穩定。

但是，近期美元指數下跌期間，市場供求、籃子貨幣以及中美雙邊匯率之間存在較大矛盾。當美元指數從100跌至94時，如果央行保持CFETS指數相對穩定，那麼人民幣將會對美元大幅升值。極端情況下，如果讓CFETS指數一直保持在100，4月份人民幣兌美元應該升值到5.9。

理論上，美元相對其他貨幣的匯率變化主要是由跨境資本流動決定，人民幣兌美元變化是由實體經濟需求決定（即外匯市場交易的實需規則）。國際金融市場的波動會引發美元相對其他貨幣貶值，而在中國經濟基本面沒有新的好消息時，人民幣兌美元並沒有升值空間。

因此，一籃子貨幣和市場供求本身之間經常會發生沖突。沖突的結果是一籃子貨幣原則作出讓步。

例如，在2016年2月，美元指數大跌，籃子貨幣應該帶動人民幣升值，但外貿數據顯示出口增速同比下降20%，貿易順差收窄應導致人民幣貶值。籃子貨幣與經濟基本面出現沖突，央行的選擇是讓市場供求占主導，人民幣略有貶值，CFETS下降1%。

當一籃子貨幣和市場供求同時要求人民幣升值時，中間價則發出了穩定匯率的信號。

例如，2016年3月，中國經濟形勢出現抬頭跡象，結匯率開始上升，人民幣出現升值壓力。同期，美聯儲再度爽約加息預期，美元指數下探至94。此時籃子貨幣和市場供需方向一致，均要求人民幣兌美元升值。然而，為了保持人民幣兌美元雙邊匯率穩定，中間價並沒有大幅上調，反而讓CFETS指數跌破98。

市場供求+籃子貨幣並不能完全解釋人民幣相對美元雙邊匯率波動。無論是按照市場供求還是籃子貨幣，人民幣對美元的波動幅度應該非常接近新興市場貨幣的平均水平。然而，對比同期其他新興市場貨幣走勢，人民幣兌美元的波動幅度依然較低。筆者對比分析了新興市場國家貨幣和人民幣對美元的貶值幅度。從下圖可以發現，今年1月份以來，人民幣對美元波動幅度遠遠小於新興市場經濟體相對美元波動幅度。這反映穩定人民幣兌美元匯率仍然是中間價的潛在決定因素。

注：新興市場貨幣包括馬來西亞林吉特，韓元，印尼盧比，泰銖，菲律賓比索，印度盧比，俄羅斯盧布，土耳其里拉，南非蘭特，墨西哥比索，巴西雷亞爾。新興市場貨幣貶值幅度是指11個主要新興市場國家貨幣相對美元平均加權貶值幅度。

再度回到依賴中間價的老路並不是長久之計。如果貨幣當局認為人民幣匯率不應被貨幣籃子捆住手腳，還是應該尋找合適的時機過渡到浮動匯率。筆者認為，匯改宜早不宜遲，當前是進一步推進匯改的有利時機。美聯儲下半年重回加息軌道是大概率事件，屆時美元重新回到強勢地位，匯改引發的人民幣貶值超調幅度將會更高。

(作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任)

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