理財產品收益率仍有進一步下行空間

隨著市場資金進一步寬鬆，股市資金回流債市和理財產品，預計未來半年內理財產品收益率將普遍下降30至50bp，股份制銀行6個月以內理財收益率或降到4.5%以下，大型銀行將降至3.0%左右。若投資者有較長期的閑置資金，則設定較長期限資金要優於較短期限。

滕飛

隨著貨幣市場資金面寬鬆及市場利率下行，理財產品收益率也呈顯著的下降趨勢。過去十年，銀行理財產品推動了利率市場化的進程，為投資者創造了顯著高於銀行定期存款的收益，促進了居民財富的保值增值。同時，由於多數銀行理財產品剛性兌付的特點，預期收益率基本都能實現，因此銀行理財一定程度上相當於無風險類固定收益產品。此外，由於非保本理財產品的表外性質，這種無風險收益不是銀行事先承諾的，往往是事先“預期”和事后“確認”，因此理財產品的收益率呈現出多元性特點。

第一，不同規模銀行的收益率有所差異，大型銀行理財預期收益率最低，中小型銀行較高。以Wind提供的3個月理財產品預期年化收益率為例，2012年以來國有大型商業銀行預期收益率比股份制商業銀行、城商行平均低40至45bp，因為國有大型商業銀行規模體量和聲譽普遍較高，投資者對其信任度也高，因此風險溢價較低，可接受較低的預期收益率。另一方面，大銀行的存款資金來源充裕，而理財產品部分承擔了替代存款的職能，因此大行不需憑借較高的預期收益率來吸引資金。而股份制銀行、城商行需要從大行手里“搶”存款，當然就得以顯著高於大銀行的理財收益率來吸引客戶，拓展負債來源。

然而，股份制銀行與城商行之間的理財收益率並沒有表現出顯著差異性，2012年以來的平均收益率基本持平，這是因為一方面股份制銀行要擴張規模、“攻城略地”搶占市場，需要較高的收益率吸引資金；另一方面股份制銀行相對城商行的管理機制比較完善，理財投資的收益率更高，因此可承受相對較高的收益率；同時，城商行一般深耕某個區域，有相對牢固的存款基礎，對理財的資金需求並不迫切。上述三因素導致股份制銀行與城商行的理財收益率差異性較小。

第二，從分期限看，一般期限越長，理財收益率越高。流動性偏好理論認為，資金鎖定期限越長要求的回報率也更高。以股份制銀行理財收益率為例，2012年以來1個月、3個月、6個月、1年期理財平均收益率為4.74%、5.08%、5.14%、5.35%，其中1個月與3個月的理財收益率差距最大，達到34bp；3個月與6個月理財收益率差距最小，僅為6bp。如果把1年以內不同期限的理財產品預期收益率做成收益率曲線，那么也是向上的曲線，並且短端(1-3個月)比較陡峭，中長端(6個月-1年)相對平坦。

第三，理財收益率與一年期國開債的收益率關聯性較高，並且國開債收益率表現出一定的領先性。以3個月理財收益率為例，按期限匹配原則，3個月理財收益率應與3個月的貨幣市場利率相關度較高，但事實並非如此，原因在於兩方面:一是理財產品市場與貨幣市場相對隔離，個人投資者更多把理財產品視為存款替代品，理財產品資金與貨幣市場不相通，貨幣市場利率變化並不迅速傳導至理財產品；二是貨幣市場更多起到流動性管理的功能，市場利率隨市場資金面松緊程度而快速變化，而理財產品更多起到銀行穩定表外負債來源的作用，因此收益率變化總體相對平穩:當短期市場利率只是短暫快速上升時，銀行資金緊張只是暫時的，理財收益率沒有明顯變化；當短期市場利率快速下降時，由於對理財資金的競爭相對激烈，理財收益率難以快速下行。

因此，理財收益率更多表現出中長期性的特點，一般理財投資的資產期限為2年內，致使理財與1年期市場利率相關度很高。以一年期國開債收益率作為比較分析，就會發現其與理財收益率呈現高度相關性，並且具有一定領先性。如一年期國開債利率自2013年6月“錢荒”前的3.3%，一路上漲到當年12月底的5.5%；而3個月理財收益率從2013年8月開始快速上漲，並上漲到2014年1月的6.2%，理財收益率變化滯后於國開債1至2個月。因為一年期國開債收益率反映了理財投資資產端的基準收益率，其下降意味著理財整體收益水平的下降，必將制約理財負債端的成本上升，因而理財收益率的變化大多數時候是從資產端傳導至負債端。但是，當出現資金面異常情形，如2013年6月“錢荒”導致資金特別緊張時，對理財收益率起主導作用的則是短期資金面因素，因為理財負債是剛性的，6月末一周時間內6個月以內短期理財收益率上升50bp。

最近理財收益率的顯著下降，也可從國開債收益率下行中找到端倪。一年期國開債收益率自今年4月央行降準一個百分點后急速下降，從3.8%降到5月中旬的2.6%附近，3個月理財產品收益率自7月也開始快速下降，滯后於國開債收益率變化約2個月。同時，由於前期國開債收益率降幅較大，目前理財產品收益率仍在下降的頻道中。從相對收益率來看，目前理財收益率高於國開債收益率約2個百分點，2012年以來平均差值為1.2個百分點，意味著理財產品收益率和國開債收益率趨於收斂的可能性很高。在當前寬鬆貨幣環境下，國開債收益率上升的可能性較小，因此更有可能的是理財產品收益率將繼續下降。預計，隨著市場資金進一步寬鬆，股市資金回流債市和理財產品，未來半年內理財產品收益率將普遍下降30至50bp，股份制銀行6個月以內理財收益率將下降到4.5%以下，大型銀行將下降到3.0%左右。因此，若投資者有較長期的閑置資金，則設定較長期限資金要優於較短期限，以避免到期再投資時面臨更低的收益率。

(作者系特許金融分析師CFA，中國光大銀行資產管理部高級研究員)