重陽投資王曉華：四個角度挖掘價值公司

本文轉載自公眾號「牛熊交易室」。

    作為國內首家機構投資者行為大數據研究機構，牛熊交易室4月中旬訪問了重陽投資基金經理王曉華。

王曉華重點分享了重陽投資的調研路徑以及價值投資中的風險控制策略。對於2016年的市場機會，他認為更多的是點的機會，而不是面的機會，可以從四個角度去挖掘價值公司。

01價值投資不能機械化

牛熊交易室：重陽投資的價值投資理念相對傳統的價值投資理念有哪些改進？

王曉華：一般價值投資的思路是買入並持有，然後伴隨公司的成長。價值投資是比較確定的長期獲得超額收益的方法，也是最有邏輯的方法，國內也有很多人在實踐。但是具體到中國特定的市場環境，就不能太機械化。中國的股票市場，波動大，回撤很大，博弈成分很多。一直持有不看估值、不看中期市場環境也不是最優的做法。

裘國根先生是伴隨中國股市一直成長的，他把價值投資理念與中國市場結合，提出了理性投資的概念。也就是基於價值的博弈策略，以價值投資理念選公司，但是不機械持有，我們要講性價比，性價比高的時候買，性價比低的時候賣。基於這一思想，衍生出多種投資方法，如價值接力法，期望值收益率法等，用來判斷是否要投，什麼時候投，什麼時候退出等等。

牛熊交易室：什麼是價值接力法與期望收益率法？

王曉華：價值接力法就是投資標的達到預期收益後不要簡單機械地長期持有，而是通過「接力」的方式換成另一個安全邊際更大的投資標的。

舉例而言，在一只股票上賺8倍，與在三只股票上各賺一倍的效果是相同的。但一只股票賺8倍需要極為前瞻性的預判力和極強的持股定力，而一只股票上賺一倍則對預判力和持股定力的要求則低很多。三只股票各賺一倍比一只股票賺8倍更符合人性，也更具有安全邊際。

期望收益率法可用於比較選擇投資標的。當面對多個排他性投資標的選擇時，應該選擇收益率的數學期望值最大的那個。

舉個例子，假設針對股票A未來有三個情景模式，每個情景模式都有一個相應的概率。針對每個情景模式，股票A有不同的預期收益率。將這三種情景下的收益率和概率的乘積求和就得到了股票A的期望收益率。同樣的方法，我們也可以得到股票B 的期望收益率。在比較時，應該選擇期望收益率高的那支股票投資。

牛熊交易室：作為價值投資的奉行者，重陽在公司調研的時候會主要關注哪些點？

王曉華：公司調研是非常重要的一環，在重陽，不管研究員還是投資經理，都會經常出去調研，掌握一手資料，了解投資標的才能放心持有。

比如一家公司股價在短期內下跌了較大的幅度，如果我們不明白公司的基本面發生了什麼變化，就會非常慌張，但是如果我們足夠了解這家公司，明白這種暴跌只是短期的市場交易性行為並且公司的基本面沒有發生明顯變化，我們就會繼續持有，甚至會適當增加倉位。

我們從基本面角度出發，從幾個角度全面評價一家公司。首先，行業前景好非常重要，選中一個好的行業，即使找到一般的公司也能有很好的收益；其次，不景氣的行業中也會有一些好公司，如果該公司有獨特的優勢，能夠實現其他公司無法實現的價值，也會是不錯的標的；第三，考察管理層的專業性，管理能力等，管理層是決定公司長期發展方向的重要因素，也很重要；第四，公司的治理，考察其是否具有良好的決策體系，降低公司運營中的錯誤決策風險。

此外，財務穩健性以及其它潛在與公司相關的外部因素風險也是需要注意的地方，比如一家公司行業很好，公司也很好，但是存在某種外部風險因素，我們也不敢輕易出手。重陽的研究體系一共有七個角度去評估一家公司，要綜合的去評價。

02價值投資如何控制風險？

牛熊交易室：價值投資策略如何實現風險控制？

王曉華：目前價值投資並沒有很絕對的防范風險的手段。因為價值投資利用了市場的短期失衡。但是這種失衡狀況是否還會繼續，失效狀況持續時間多長卻是無法精確估計的。很有可能會出現買入後繼續跌，短期無回報的狀況，因此買入後需要耐心等待。

但是在防范風險上還是有一定的技巧。對公司的估值，要留一個安全邊際。比如，一家公司估值1塊錢，你用7毛錢去買，這樣你的安全邊際就是3毛。但是這個技巧並不一定管用。第一，市場會不會給出這樣的安全邊際不好說，需要耐心等待機會；第二，市場會不會超越你預期的安全邊際，跌破6毛甚至3毛，這樣短期就需要忍受虧損。

牛熊交易室：安全邊際一般如何去把握？

王曉華：如果是看漲後市，價格一般不會低於合理價格區間太多，那麼安全邊際就可以留小一點，因為出現風險的概率小，而在更低的價格買到標的的概率也小。如果看跌後市則安全邊際就需要留大一點，防范系統性風險。

牛熊交易室：入場後發現超預期怎麼辦？

王曉華：在入場後，當市場價格達到安全邊際後走的更遠，超出了自己的預期，就需要重新審視自己的判斷。

一種情況是自己對公司的估計沒有錯，僅僅是因為市場的不均衡在持續，那麼就要綜合考慮自己的風險承受能力並估計市場向下的空間，決定自己的倉位調整策略。第二種情況，就是自己之前對公司的評估犯了錯誤，那麼就需要重新進行客觀的評估，在操作上進行校正，決定是繼續持有還是退出。

但是總體上很難公式化，具體點位很難把握，需要對市場有個全面的認識以及經驗判斷。如果能忍受更大回撤，那麼安全邊際留小一點，獲得更多的交易機會，如果比較謹慎，則安全邊際留大一點，但要承擔失去機會的風險。

牛熊交易室：近幾年量化投資理念非常盛行，那麼相對量化投資，主觀投資會有哪些優勢？

王曉華：相對量化策略，主觀價值投資相對來說更加靈活，基於對公司，對行業的研究，我們更注重對未來的預判，是一個動態的過程。

而量化策略更多基於歷史數據，屬於對靜態的數據的分析。相對來說，主觀分析更能適應不斷變化的市場。比如，量化投資中的估值因子PS，包含股票價格和公司收入兩個指標，價格指標是可以動態獲取的，但是收入指標只能是歷史的。當近期市場基本面發生很大改變的時候，靜態的量化指標往往不能發出及時的信號。

03四個角度挖掘價值公司

牛熊交易室：近期任教主與周天王的分歧非常熱鬧，重陽投資如何看待此次多空大戰？

王曉華：市場上只要有人在交易，就會有觀點的分歧。對待分歧，主要看邏輯，如果認同某一方的邏輯，認可了他的觀點，那麼就值得堅持。

對於我們來講，短期並沒有過分看多與過分看空的觀點。一方面，相對去年，風險得到了充分的釋放，槓杆也不高，目前也沒有基本面惡化的情況發生，沒有過分看空的邏輯。另一方面，也沒有過分看多的理由，因為現在不少公司價格也不是很便宜，不便宜就不會有很大空間。

牛熊交易室：你們目前的市場觀點是？

王曉華：現在市場處於弱均衡的狀態，主要會發生結構性均值回歸。以前的市場規律是，唯市值論，大市值的股票弱，小市值的股票走強，這種狀態長期來看是不合理的，長期來看是一定會回歸基本面的，基本面好的就應該漲，基本面不好就應該跌。目前市場大小市值公司的估值差距太大，處於不合理的水平，長期看這個估值差距會收斂到合理水平。

牛熊交易室：目前市場中私募平均倉位怎麼樣？重陽投資的倉位怎樣？

王曉華：私募行業的倉位很難估計，因為，其倉位調整非常靈活，根據市場情況變動頻繁。但據我所知，目前私募基金超過五成倉位的公司很少，我們的倉位應該是相對偏高的水平。

牛熊交易室：2016年重陽投資看重的主要機會有哪些呢？

王曉華：我們認為，2016年更多的是點的機會，而不是面的機會。更多是對有價值的公司進行挖掘，並沒有十分偏好的行業。

2016年我們有四個方向：一，經濟轉型受益公司；二，預期不高的改革受益公司；三，利率趨勢性下行的環境下，估值低且盈利穩定的高分紅或者潛在高分紅的公司；四，高附加值的制造業。2016年我們就是要在這四個思路指導下，尋找沒有被充分預期的公司。

王曉華

中國科學技術大學工學學士，中國科學院工學博士。2012年加入重陽投資，具備較強的數理基礎和嚴謹的風控意識。

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