從伯南克的回憶錄窺探美聯儲與國會的復雜角色

季天鶴

    方正中期研究院研究員，《央行觀察》專欄作家季天鶴撰文指出，相比歐洲而言，中國對於伯南克以及那個時候的聯儲來說，是一個非常邊緣的存在。日本央行在全書中出鏡多次，日本的蕭條和貨幣政策也是伯南克的研究重點。而中國的出場，則是以伯南克的爺爺從西伯利亞勞改營跑到上海坐船回歐洲開始，之后是中投和中信對美國金融機構的注資，人民銀行追隨世界幾大央行的降息，最後以關於中國經濟的一點看法結束，在整部書里是個小小小角色。這篇文章具有一定參考意義。

    伯南克的回憶錄於2015年10月5日出版上市。比他更早離職的保爾森和蓋特納，已經分別在《on the brink》和《stress test》中詳述了各自在金融危機中的觀察和經歷，兩本書也廣受追捧。伯南克作為當時的聯儲主席，其回憶錄早已為市場所期待，而他的這本《the courage to act》也不負眾望。讀罷此書，不得不說這本書對得起那段日子的壯闊波瀾。

the courage to act: a memoir of a crisis and its aftermathoct 5, 2015, hardcover, ＄17.50

2007年開始的金融危機，盡管涉及了花樣繁多的金融產品和高度關聯的金融市場，但始終沒有擺脫19世紀以來金融危機的一般情節，即經濟繁榮伴隨的信貸擴張，銀根緊縮和無效投資導致的信貸緊縮和經濟蕭條，並且在一定情況下觸發流動性危機而形成金融危機。但和兩個世紀前有所不同的是，過去很多的非流動金融產品在現在紛紛具有了流動性和公允價值，從而加劇了價值漲跌和償付/違約的相互影響，這也大大增加了聯儲操作的復雜性。

伯南克作為研究大蕭條的專家，能夠親身迎戰2007年開始的金融危機，可謂是美國的幸運。美國大蕭條之所以特別嚴重，重要原因在於金本位和央行的緊縮政策，任憑物價自由下跌和貨幣量劇烈縮減。伯南克下定決心不要重蹈覆轍，因此在行動上也極為果斷，並多次動用《聯邦儲備法》的應急條款，對各類金融機構進行非傳統/非正統的流動性支援。

而有機會大戰金融危機，也是伯南克自己的幸運，畢竟沒有很多經濟學者能夠用自己一生研究的理論，應用在萬億美元級別的實踐上。他的回憶錄中多次提到他的研究與所習，無論是在迎戰金融危機時重溫bagehot的央行理論，還是在考慮貨幣政策正常化時反思大蕭條期間過早收緊政策造成的惡果，都體現出伯南克作為金融理論研究者的深厚功底。

雖然大規模的救市從范圍上和工具上都突破了傳統的框架，但其套路仍然是古典的中央銀行學理論與實踐。流動性要足夠充足，抵押品要足夠優質，聯儲右手擴表印鈔，左手把買來的債券用來放貸，同時滿足市場對錢和券的需求。此外，聯儲還直接針對貨幣基金等非存款類機構放款，同時影響銀行的資產和負債側。

上述操作相當於在央行能夠放水的所有三個池子及央行資產側、央行負債側和銀行負債側全面放水，傳統的央行-銀行-非銀金融-非金融的界限和傳導鏈條，被聯儲只手全部串聯和超越。這一場景在2015年的7、8月間也被人民銀行所使用，即一方面通過證金充實銀行負債側，一方面動用央行資產側提供美元流動性，同時在8月底通過slo放出人民幣流動性。對央行放水機制感興趣的讀者，歡迎參考《央行“放水”的三個池子》。

正由於抱著堅決不重蹈大蕭條覆轍的信念，伯南克在面對金融危機時力主寬鬆，特別是十分強調預期的作用，以及貨幣政策溝通和透明化的關鍵性。當然，聯儲並不是伯南克一人的聯儲，在他的回憶錄中，我們看到聯儲中的鷹派和鴿派如何進行激烈而復雜的博弈，從而對貨幣政策的表達和執行產生影響。

伯南克的記述對於理解美國貨幣政策的制定過程，顯然是非常寶貴的資料。例如2007年底和2008年初，很多市場人士認為聯儲的動作不夠迅速，降息力度不足以穩定市場。事實上這背后上演的，乃是在當時高通脹背景下，聯儲對於金融風險和通脹風險的權衡與糾節。鷹派在當時依然高度關注通脹風險，反對過快地降低利率，因此當時聯儲的決策並沒有市場認為必要的那樣寬鬆和激進。

不過更讓聯儲疲於應對的，乃是來自其他監管機構和美國國會的挑戰。負責存款保險的聯邦存款保險公司（fdic）被伯南克和保爾森視為非常精明的合作者。在銀行等金融機構的救援方面，fdic一方面努力保護自己的保險基金，同時又努力擴大自己的話語權，並且非常懂得利用媒體和美國政治運作，在救市中起到了舉足輕重的作用。

而美國國會則扮演了更為復雜的角色。無論是伯南克還是保爾森，都提到了美國參眾兩院議員的咄咄逼人和大權在握。事實上，美國國會議員的行為背后，乃是形形色色的觀點與動機。部分議員是自由市場的鐵桿粉絲，任何干預都被看作是對自由市場的褻瀆和對社會主義的膜拜。但同樣是這些議員，在遇到自己選區選民抱怨議會否決救市法案時，又屈服於選票和選舉的壓力，突顯了意識形態和實際利益間的矛盾。

而另一部分議員則認為聯儲的干預是一種陰謀的體現，代表了銀行家和富人的利益，而使得窮人們和工薪階層丟了工作和房子。聯儲貨幣政策的松緊，就是在執行一個劫貧濟富的計劃，使得貧者越貧、富者越富，中產的財富不停流失。他們要做的，就是制止聯儲的陰謀。於是在這里，失業不是聯儲救市的理由，而反倒是聯儲之前政策帶來的苦難，甚至是救市政策可能帶來的惡果。

從對貨幣政策的理解來講，部分議員是緊縮政策的擁躉，認為緊縮是對過度寬鬆的糾正，虧損和破產是對前期冒險和莽撞的懲罰，現在的蕭條是為未來的盲目敲響警鐘，乃至書中提到“沒有倒閉的資本主義，如同沒有地獄的基督教義”。他們的口號是不能容忍道德風險，他們擔心的永遠是通貨膨脹。但當失業和破產潮來襲的時候，當人們還不上房貸坐看房子被銀行收走的時候，他們也開始問自己，這樣痛苦的懲罰是否值得。

短期內生產要素不可能一夜之間順利轉移，均衡的調整需要一定時間和條件。創造條件和爭取時間，使生產要素得以重新設定，在經濟政策上是值得的，當然前提條件是生產要素會主動轉移，而不是吃定政策會給條件和時間。而在短期迅速的崩盤式衰退中，給與一定的政策托底更是十分必要，需要討論的則是微觀上如何執行，使得既不托市太過，又不任其墜落。

比較美、歐、中三國的經濟拯救結果，我們發現美國調整迅速且到位；歐洲宏觀偏緊，微觀上也不夠靈活，以致目前部分國家的失業率依然高企，歐元區內部經濟運行兩極分化。中國調整足夠迅速，但在個別方向上走得太遠，微觀上又缺乏約束，於是導致了實體經濟的過剩以及金融層面的債務高企，但微觀上設定機制較為靈活，因此失業並不嚴重，反而有民工荒招工難等現象。

從對聯儲的理解上，議員們的觀點既來自對於金融體系的不夠了解，也體現了美國特色貨幣史和貨幣思想在他們身上留下的遺跡。例如，有議員對聯儲能動輒拿出幾百億上千億美元救市感到迷惑，以至於擔心美聯儲會不會哪天囊中羞澀，這顯然是不了解央行的運行機制。現實的金融體系和立法者與公眾理解的金融體系有非常大的不同。

讓公眾懂和利用公眾的不懂都可以是達成貨幣政策目標的途徑。例如聯儲擴張資產負債表，嘴上說是讓銀行有更多的資金來放貸給實體經濟，但其實懂的人都知道銀行不可能使用在聯儲的存款放貸給企業。不過雖然如此，只要不懂的議員以及民眾認同聯儲擴表是在支援實體經濟，聯儲擴表就是一路綠燈。

而美國特色貨幣史和貨幣思想，則會讓中國讀者感到大開眼界。事實上，美國歷史上包含了很多激進的貨幣思想和行動，包括對於銀行的仇視、對央行的仇視、對彈性貨幣量的仇視等等，這在羅斯巴德的《古典經濟學》一書中有精到的解說，特別是在和19世紀同期的英國通貨學派與銀行學派的對比下，更為明顯。

縱觀美國的十九世紀貨幣史可以看到，美國人民對金屬貨幣有一種癡迷，認為使用金屬貨幣可以避免通脹和銀行破產，把銀行以及銀行擴張信貸和存款（在那個時代是銀行券）看作是通脹和蕭條的原因，對於銀行的最後貸款人也就是央行更是頗多抗拒，認為央行是縱容銀行犯罪的最大惡魔。

盡管聯儲在1907年大危機之后得以建立，但美國十九世紀的貨幣思想仍游蕩在美國議會。美國著名議員ron paul，就依然高喊著“重返金本位”的口號，甚至寫了本書叫《end the fed》。中國不太可能有人會兜售“重返龍銀”和“關掉人行”的主意，大家反而都在想如何擁抱電子貨幣、理解貨幣政策。不過，伯南克在書中插了一張與ron paul的合影。他認為ron paul是真誠地相信自己的觀點，而不是像另外一些人一樣，把批判聯儲、批判寬鬆政策等當作一種作秀方式。

我還記得自己觀看的伯南克和保爾森聽證會轉播。議員們高高在上，作證者低坐臺下。議員們表情夸張言辭激烈比比劃劃，作證者小心翼翼戰戰兢兢不敢亂動。保爾森盡管曾任高盛的ceo，此時也只能嗓音嘶啞磕磕巴巴地回答著問題，而且不停被打斷，相比之下伯南克還比較淡定。對這一情景，伯南克提到，他覺得有些議員的問題根本不是在提給他，而是提給攝像機的。

伯南克還提到，有些議員公開批判聯儲之后私下就打電話給他，說自己先前的表態不是自己的本意。有議員甚至說自己的投票是違心之舉，投反對票只是“給塊紅肉讓人別拽褲腳”罷了。這不禁讓人疑問，美國的經濟政策反映的，到底是共識還是討價還價的結果？類似否決tarp這樣，把美國經濟前景犧牲在利益交換里的情節，是否還會重現？

如果美國議會中的強硬派得逞，聯儲無法施展拳腳，美國的前景將會如何？答案或許可以從歐洲央行那里尋找。除了在雷曼倒閉2個月前的2008年7月加息0.25%之外，歐洲央行還在歐債危機的大幕拉開后，於2011年4月和7月分別加息0.25%。不料前一個加息之后就是美國的兩房國有化和雷曼倒閉，后兩個加息之后就是歐債危機集中爆發。太投入地和通脹和道德風險死磕，結果反而是經濟二次探底以及負利率。

相比歐洲而言，中國對於伯南克以及那個時候的聯儲來說，是一個非常邊緣的存在。日本央行在全書中出鏡多次，日本的蕭條和貨幣政策也是伯南克的研究重點。而中國的出場，則是以伯南克的爺爺從西伯利亞勞改營跑到上海坐船回歐洲開始，之后是中投和中信對美國金融機構的注資，人民銀行追隨世界幾大央行的降息，最後以關於中國經濟的一點看法結束，在整部書里是個小小小角色。

平心而論，這客觀反映了在5、6年前，中國的經濟與金融實力，確實和美國和日本還有較大距離。這也反映了伯南克和保爾森個人與中國的聯系有所不同，后者在回憶錄中多次提到其與中國高層的互動，甚至中投和高西慶為何放棄二度入股摩根等細節。不過幾年過去，中國的情況發生了巨大變化，相信當耶倫出版自己的回憶錄時，2015年8月中國央行的匯率改革，以及“匯改”引發的全球金融市場劇烈動盪，必將是她書中的重要段落。（文章來源：《央行觀察》公眾號）