2015：中國將輕改革重增長

中國總理李克強在上任之初用一句中國成語來解釋未來的使命。一個被蛇咬了手腕的中國勇士會截斷手腕求生。李克強警告稱，中國的改革過程將會“很痛，甚至有割腕的感覺”。

疼痛當然是2014年中國經濟的一部分。這在很大程度上是中國自己造成的。例如，對影子金融體系的去槓桿化措施導致信貸急劇放緩，這相應使得房屋銷售下降。這又導致工業值增長放緩，以及消費者對汽車和白色家用品的購買減少。與此同時，反腐運動打擊了奢侈商品和服務的消費，並導致地方官員推遲對新項目的審批。

如果中國經濟在2014年進行了痛苦的手術，那麼它將會在2015年恢復活力嗎？總的來，我們的分析表明，這不太可能。

最明顯的問題在於，中國經濟改革進展緩慢，2013年11月中共十八屆三中全會宣佈的諸多舉措迄今未能得到實施。鑒於改革計劃的龐大規模——目標定於2020年才完成——這並不令人意外。然而，這的確意味，2015年几乎不會有什麼改革紅利。

盡管中國經濟在2015年不太可能迅速復甦，但它也不一定再次經歷痛苦的一年。北京方面可以隨時動用強大的工具抗擊經濟放緩，包括降低利率和銀行存款准備金率。它還可以放緩改革步伐——在很大程度上正是改革才導致今年經濟表現不佳。

因此我們相信，2015年中國經濟前景取決於如下問題：北京方面將會選擇如何平衡改革和增長？

北京方面暫停改革計劃或者再像2008年那樣推出龐大的刺激方案，來實現增長強勁復甦的可能性極低。然而，我們有幾個理由相信，北京方面的政策計劃將從明顯偏重於改革，轉向更加平衡改革與增長。

首先，有跡象表明，這種轉變實際上已經發生。最近在11月推出的穩增長舉措包括，出台支持房地市場的政策、降低基準利率以及大幅增加銀行放貸。

其次，當前的放緩危險地暴露出中國經濟的斷層。例如，中國高槓桿水平的企業部門的償債能力因利潤暴跌而承壓：在11月降息之前，工業企業的資回報率降至銀行平均貸款利率之下。

這種經濟狀況的急劇惡化與中國改革的複雜性有關。就目前而言，中國還找不到替代傳統增長模式的經濟模式——而改革正是拿傳統模式開刀。以影子銀行業體係為例，中國需要削減影子金融規模，但到目前為止還找不到其他可比規模的融資方式。據我們估計，到今年第一季度末，影子金融資是未償債券和股權融資規模的三倍多。

同樣，北京方面希望降低政府在經濟中的作用，但今年私人投資增長大幅放緩。這讓人懷疑私人部門能在多大程度上填補政府投資下降留下的空白。所有這些都表明，由於缺乏可代替的增長引擎，如果不顧一切地追求改革而不考慮任何平衡性的支持措施，則有可能導致國內生總值(GDP)增長硬陸。

認為明年改革與增長將更加平衡的第三個理由是，北京方面在2015年應會有更大的運作空間。例如，讓影子銀行業體系與正式銀行業部門脫已取得進展。中國人民銀行(PBOC)現在應更有能力確保，信貸寬鬆舉措不會導致流動性迴流至政府不希望流入的行業。

最后，為了繼續推進其改革計劃，中國政府需要穩定。經濟穩定是人民幣國際化和中國股市和債市擴張的前提條件。

很難改革和增長之間的平衡點在哪裏。它在很大程度上取決於國內和國外的形勢發展。中國國內媒體報導表明，北京方面為2015年制定了7%的年度增長目標。我們相信，中國當局將不會讓經濟增長偏離這個數字太遠。

這將包括放棄改革嗎？我們認為不會。鑒於中國替代增長模式發展不足，指望改革實施將會是不間斷的線性過程本來就不現實。

北京現在需要穩定增長以便推進改革，而且就短期而言，它可能准備先穩定增長，后推動改革。

(來源：FT中文網 本文作者是英國《金融時報》旗下研究服務機構《中國投資參考》(China Confidential)的研究總監 譯者/鄒策)