華泰證券：國企改革風檣動 金融壓軸起宏圖

投資要點：

兩大投資機會：資產溢價+盈利改善。短期關注資產重估，金融業股票長期處於估值低位，資產證券化、引進多元化資本的改革預期成為估值提升催化劑，產生資產溢價效應。長期關注基本面改善，產權明晰、治理結構優化、股權激勵常態化將有效提升經營業績，價值投資機會顯現。

金融國企改革壓軸登場，迎來盈利估值雙擊。央企改革先行，地方國改方案到位，競爭類行業率先響應。金融業是國民經濟的核心，壟斷性強，杠桿高，改革步伐相對晚於競爭類行業。目前處於估值洼地，盈利提升空間大，將受到持續關注。

金融國改路徑主要有三條：整體上市、混合所有制改革和長效激勵機制。三條清晰路徑：國有資產注入上市公司提高證券化率、整體上市構建金控平臺；引入戰投或民營資本促進股權多元化；圍繞管理層股權激勵和員工持股計劃建立長效激勵機制。越秀金控成為地方金控改革排頭兵，廣東省、山東省金控平臺準備就位；交通銀行成為銀行業混改風向標；主業清晰、經營良好的傳統金融企業積極探索激勵機制。

投資思路：沿國改三路徑，結合金融主業地位和企業屬性按圖索驥。

（1）資產證券化。金融非主業但擁有眾多金融資產的企業集團，通過資產注入搭建產融協同的綜合金融平臺。短期關注地方性金控平臺,以及中央或地方涉及到組建國有資本投資公司試點的標的，重點關注中航資本(600705,股吧)、東莞控股(000828,股吧)、魯信創投(600783,股吧)、光大證券(601788,股吧)。

（2）混合所有制改革。傳統金融業中銀行、保險公司股權結構彈性較小，混改釋放經營活力；配套建立長效激勵機制，內外兼修打開轉型空間。重點關注交通銀行、新華保險(601336,股吧)，中國人壽。

（3）長效激勵機制。證券公司股權結構較散混改動力不足，大型央企混改進程緩慢，短期提升效率從股權激勵、員工持股著手，逐步改革產權制度。重點關注興業銀行(601166,股吧)、招商證券(600999,股吧)。

風險提示：“1+n”方案延后，改革進程低於預期。

改革政策春風拂面，紅利釋放鼓舞人心

十八屆三中會打響中國新一輪國企改革攻堅戰。會議通過《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，將混合所有制經濟上升到“中國基本經濟制度的重要實現形式”的理論高度。目前，國企改革步入深水區，央企“四項改革”試點、新疆兵團及17個省市地方國企改革方案悉數出臺，“1+n”頂層設計方案即將推出，屆時國資國企改革將邁入頂層設計與試點建設同步推進新階段。

本輪改革意念篤定，力度空前，國企低效經營局面有望大幅扭轉。本輪國企改革將會扭轉往次改革雷聲大、雨點小的尷尬境遇，極大改寫國企的股權結構與秩序，為民眾釋放巨大紅利。原因是本輪混合所有制改革在政府意念驅動下開啟的自上而下探索。盡管早在2003年，十六屆三中全會就已明確強調使“股份制成為公有制的主要實現形式”，然而實踐結果令人失望。不少國企旗下的二、三級子公司完成了混合所有制，而國企集團仍然一股獨大，經營效率與社會設定效率都在逐年下降。本輪國企改革是在十八大及三中全會明確“市場在資源設定中起決定性作用”及“公有制與非公有制同等重要”重要改革理念基礎上啟動的，是本屆政府深化經濟改革的重要組成部分，這些突破性的治國理念決定了本次以混合所有制為關鍵詞改革的力度和深度不同於以往。

《決定》從三個層面確立國企改革方向：1）國有經濟層面，重點在於在堅持公有制主體地位的前提下，版面戰略性產業、公共服務、國家安全等關鍵行業領域；2）國有資本層面，重點在於按照“混合所有制”模式推進產權制度改革，實現國有企業投資主體和產權多元化；對於上市公司，通過國有資本注入或通過對國有上市公司的資產管理改善公司經營資金等方式將直接利好上市公司；3）國有企業層面，重點在於完善現代企業制度，把宏觀層面的”管資本“和微觀層面的”管企業“結合起來。通過職業經理人制度、員工持股計劃等現代化企業管理方式提高經營管理效率，直接影響投資者對企業經營的預期。我們認為微觀層面的改革設計對上市公司的經營和估值是重要利好。

金融業國改有序進退，引入競爭機制，力求產權明晰。金融行業作為國民經濟的命脈，是此輪國企改革的重頭戲。在國企分類改革層次下，競爭類國企改革力度最大，金融業屬於承擔重大專項任務的自然壟斷行業，改革起步會晚於充分競爭的行業。國有資本在混合所有制改革中有序進退，有利於維護國有經濟的主體地位，比如在競爭類國企中，國資退出不設下限，有序退出大部分傳統成熟的競爭類行業，積極進入一些戰略性新興競爭行業；而對於自然壟斷或規模壟斷行業，可在全國范圍引入競爭機制，引導國企之間展開競爭，同時放開非核心、非基礎性產業環節，逐步引進非國有戰略投資者，推進產權制度改革。壟斷性行業雖然有非公資本進入，但總的看規模還是偏小，應進一步擴大股份制規模，在增量資產和存量資產兩個方面加大產權制度改革。

2014年以來，國務院連續兩年出臺《關於深化經濟體制改革重點工作的意見》，對推進金融改革進行全方面部署，包括擴大金融業對內對外開放，健全多層次資本市場，推動解決融資難、融資貴問題等。金融改革將尋求與國企改革在目標上的一致性，積極采納國有資產證券化、引入戰略投資者、實施股權激勵等改革途徑，健全金融服務實體經濟的體制機制。在即將出臺的“1+n”頂層設計方案指導下，金融業國企改革步伐有望不斷加速。

改革路徑分三條，混合所有制是貫穿本輪改革的主線。綜合各省市提出的改革方案，改革路徑主要有以下三條：

（1）提高資產證券化率。采用資產注入、整體上市或借殼上市等方式，盤活國有資產，借力資本市場提高國有資產的投資效率。

（2）引入民營資本或戰略投資者。促使企業變革傳統商業模式，在市場化機制驅動下實現治理效率與經營效率的雙重提升；降低企業的財務杠桿，優化資本結構，提升roe質量。

（3）股權激勵。進行高管股權激勵或員工持股計劃，引入員工等公眾資本。目前，國企改革的幾條路徑中，資產證券化的理論爭議較小，所以推進速度較快。而混合所有制改革及股權激勵的爭議較多，各省提出的改革方案多被推遲或否決，即將出臺的頂層設計有望打開制度枷鎖，為混改和股權激勵指明方向，未來充滿機會。

混合所有制改革的核心在於市場化，從根本上講是引入其他所有制資本參與國有企業產權制度改革和治理機制的完善。建立與現代企業制度相適應的制度是完善治理機制的基礎。

國企改革的兩大投資機會：資產溢價+盈利改善

國有企業混合所有制改革是多方互利共贏的改革。國有資產有望借助混合所有制改革實現國有資產的進退，並通過引進非公有制經濟主體改善國有企業經營業績，享受搭便車的紅利。戰略投資者或民營資本等非公有制經濟主體能夠借助混合所有制改革進入新的領域，積極版面，發揮協同作用，改善國企業績。而對於二級市場投資者而言，國企改革的過程中主要存在兩大投資機會。

從近期看，盤活存量帶來資產重估，溢價效應顯現。國有資產證券化及混合所有制改革的過程中，引入多種所有制經濟主體倒逼公司治理結構趨向市場化目標進行改善，盤活存量資產，使得隱性價值顯性化，將掀起新一輪傳統資產價值重估浪潮。市場將對企業經營效率、盈利能力、資源利用率等方面提升注入強烈預期。股價實現提前兌現，短期產生巨大的溢價效應。

從長期看，去行政化弊端、完善長效激勵約束機制，盈利水平提升帶來價值投資機會。長期看，混合所有制改革引進多種所有制經濟主體，旨在將民營資本的活力注入國有資本，充分發揮非公有制經濟的鯰魚效應。通過產權制度的改革實現產權清晰、權責明確，有利於降低企業的協商交易費用，有效設定內部資源，形成良好的激勵機制。通過職業經理人制度、股權激勵、員工持股計劃等現代化企業管理方式有效解決委派代理問題，將員工激勵收益與企業的長遠利益緊密綁定。一方面提高員工的工作熱情，增強管理者在企業決策中的參與感，另一方面，采用管理人員能上能下、員工能進能出的市場化方式，提升企業的管理效率和經營業績。國有資源同非公資源的協同作用帶來的盈利改善將迅速提升公司估值。

國企改革提升盈利能力，估值洼地受資本市場追捧。2014年116家上市公司進行了國企改革相關的並購重組措施，經營效率顯著改善。1）盈利能力方面，並購重組國企的2014年roe為7.2%，同比增長1.49倍，而整體非金融國企roe從2013年的9.9%下滑至8.57%。2）費用率方面，發生並購重組的國企的2014年費用率為10.94%，同比降低0.45%，而整體非金融國企費用率8.73%，同比增長6.08%。

通過整體法估算的2014年底全部a股市盈率約為14.0，其中國有企業的市盈率約為13.1，估值仍然處於較低位。未來隨著國有企業采取混合所有制等改革措施，a股中的國有企業在經營效率、盈利能力、資源利用率等方面都將向民營、外資企業靠攏，估值水平相應提升。在目前國有企業上市公司較低估值的現狀，和未來估值水平趨勢性上行的預期下，國企改革邏輯下的上市標的將大概率受到資本市場的持續追捧。

金融業核心地位顯著，國改花開可緩緩歸

金融業是調節宏觀經濟的重要杠桿，通過執行國家金融政策調節貨幣流通和信用活動，牽其一發即關乎我國金融體系的安全、國民經濟的穩定和轉型實效。所以，在此輪由競爭性行業向功能類行業再向公共服務類行業漸進式推進的國企改革中，金融行業由於與生俱來的自然壟斷性、國民經濟指標性、高風險和高杠桿性等特征，其改革的步伐必然較為謹慎。

金融業國有企業數量眾多，行政化障礙需破除。壟斷特征一定程度上造成金融國企政企不分、整體效率偏低；較多的價格管制影響到利率市場化進程。16家上市的商業銀行中31%實際控制人為中央或地方國有資本；非銀行金融的33家上市公司中，65%的實際控制人為中央或地方國有資本，國有資本壟斷地位長期存在。根據中信行業分類（29個行業），非銀行金融業、銀行業國企數量占比在所有行業中分別排名第8和第20。在層級分明的行政化力量主導下，金融主體的市場化活力未能充分調動，橫向之間的業務銜接與衍生還有很大創新與提升的空間。整個金融體系結構有些缺乏彈性，吸收風險的能力有待增強。

銀行業借國改春風，提升盈利勢在必行。長期以來金融行業資源錯配、效率低下等問題已經逐漸反映在企業經營狀況上。2010年以來，銀行業上市公司roe持續下滑，2014年降至18.49%，同比下降6.49%，在過去五年中呈現最大降幅。隨著核心經紀業務需求開始下降，證券行業roe也難以再現曾經50%以上的輝煌，而是亟需由傳統的經紀、投行業務轉型為以信用交易、量化交易、衍生品與做市商交易為主的資金類業務。業務模式、企業效率的轉型升級首先需要明晰的產權制度、完善的治理機制以及多元化的股權結構作為支撐，深入體制機制根源的國企改革已經勢在必行。

混改打破行政桎梏，提升估值。以混合所有制為重點的新一輪國企改革為金融業外延和內生兩方向改革指明方向。首先，外延整合上，一方面以資產注入、整體上市、借殼上市方式提高金融國企國有資產的證券化率，實現國有資產增值保值，盤活存量，改善經營業績；另一方面積極引入戰略投資者或民營資本，促進金融國企股權多元化，激發市場化運行活力。其次，內部改革中，以破除行政壟斷為目的完善現代企業制度，實現政企分開、政資分開。重點圍繞股權激勵、職業經理人制度、員工持股計劃建立長效激勵機制，督促企業內部實現公平競爭，鼓勵創新，提高企業效率。金融企業將迎來轉型發展的最佳視窗期，通過股權改革推進金融主體治理結構優化和市場化激勵機制的建立。

銀行業進行混合所有制改革帶來兩大利好：（1）打破股權融資的估值限制。雖然沒有法律法規明文規定再融資價格不得低於每股凈資產，但其中涉及到的國有資產流失時有發生，融資與估值的惡性循環使銀行陷入兩難境地。國企改革與估值的悖論唯有先行先試，引入活水，優化管理層結構，經營活力方能激發。也許短期對老股東的利益有影響，但從長期的股東權益看仍是真正提升業績與估值的必須手段。實際上，上市銀行的市場化價格形成機制更能將短期的不利因素降到最低。（2）股權激勵引導高管進行市值管理。對於上市銀行而言，股權激勵將是本次國企改革的重點突破口。上海、北京、山東、廣東等均在國企改革方案中提出探索股權激勵和員工持股。與歐美相比，我國銀行業仍有較大提升空間。目前股權激勵方式主要有兩種：分紅結算和定增、回購的權益結算。在國企改革背景下，銀行通過回購股份，代替高管的部分薪酬無疑是對股東最有利的選擇，也將大幅增加高管市值管理的意愿。

金融國改三路徑，且待云開見月明

金融國企改革的路徑非常清晰，包括資產證券化、引進非公有制資本和股權激勵三條路徑。兩大投資機會圍繞三條改革路徑展開。

目前，改革重點集中於國有資產證券化，通過構建綜合性金融控股大平臺實現國有資產整體上市。引進戰略投資者或民營資本、股權激勵這兩種改革方式則呈現散點試點狀態。國有企業可能采用任一路徑，或者三種路徑的任意組合進行混改。

資產證券化：構建綜合性金融控股大平臺

金融混業經營趨勢不斷加劇，包括央企、地方國企、互聯網巨頭在內的各方資金主力試圖獲得金融全牌照。資本市場是市場化程度和資源設定效率最高的地方，在ipo重啟、注冊制落地以及新三板擴容集體升溫的趨勢下，構建金融控股平臺實現集團整體上市是提高資產證券化率最理想、最有效的一條路徑。

國有資產定價回歸理性，溢價效應顯現。資產證券化是推進混合所有制改革最為徹底，也最有效率的路徑。國有資產能夠充分利用資本市場的定價功能，發掘潛在價值，避免人為壓低或抬高國有資產價格。之前一些傳統的、不受重視的資產將受益於市場重新估值帶來的溢價效應。同時，國有資產能夠在不同投資主體之間進行交易，緩解資產專用性帶來的沉沒成本問題，降低民營資本投資國有企業面臨的風險，加快混合所有制改革的步伐。

國有資產證券化的方式主要包括：（1）通過ipo、新三板或香港等市場實現直接上市。（2）通過資產注入實現間接地整體上市。通過直接上市的方式實現資產證券化風險大，進程較慢。而通過整體上市的方式，將旗下未上市的金融資產注入旗下上市公司則容易操作，速度較快，金融國企改革提高資產證券化率多采取這種方式。

資產注入推動混業經營，整體上市構建金控平臺。整體上市或資產注入是國有資產證券化的有效途徑，也成為證券公司補充資本的重要手段。2014年9月以來，證監會、證券業協會先后下發了《關於鼓勵證券公司進一步補充資本的通知》、《關於證券公司報送資本補充規劃有關工作的通知》，要求各券商未來3年至少應通過首次公開發行、增資擴股、資本積累等方式補充資本一次。資產注入、整體上市將借助資本市場融資功能和溢價效應直接有效地為企業補充資本。國有資產注入集團下屬資本運營平臺可以實現：（1）國有資產利用上市公司平臺獲得資金、品牌、管理等方面支撐，借助資本市場價值發現和流動性促進功能，實現注入資產的保值增值，並為公司再融資引進戰略投資者或民營資本、股權激勵等混合所有制改革奠定基礎；（2）上市公司改善經營情況和資產質量，增強平臺的競爭實力，充分發揮股權融資價值；（3）集團層面聚焦核心業務發展目標，並沿核心業務上下游不斷版面全產業鏈，促成大平臺產業與資本協同發展。

近年來，面對中國金融機構混業經營的大勢所趨，分業監管模式也在被廣泛討論。2013年初銀監會全國銀行業工作會議上，提出為了順應利率市場化改革要求，將“審慎開展綜合化經營試點”。從國外經驗來看，在利率市場化大背景下，各金融機構出於競爭壓力，混業經營將成為“標配”。

事實上，我國混業經營已現金控模式雛形，並且各類混業主體初步形成風格。首先，中信集團、光大集團和平安集團“老三家”，牌照基本齊全，且主業為金融，未來綜合優勢將逐步體現；其次，產業系如國家電網、寶鋼集團和海航集團等，其主業為非金融產業，但金融牌照已收集較為全面；再次，銀行系金控，盡管目前牌照尚不完備，但實力不可忽視，依托渠道、客戶資源優勢，任何一個牌照都可能衍生大業務；最後，保險系、券商系、基金系和創投系，牌照數量相對較少，但橫向拓展的空間較大。

金控模式的內在邏輯是傳統的間接融資渠道成本過高，價格機制扭曲導致社會融資問題，有悖於金融體系走向自由化和市場化的趨勢，長遠看阻礙混業經營格局實現。目前，我國各省市不少國有集團旗下金融資產眾多，實踐整體上市、構建金控平臺促進產融協同發展成為改革轉型的最佳選擇。

金控平臺差異明顯，越秀金控樹立地方金控平臺典范。目前，已完成整體上市的金控平臺主要有中國平安，光大集團，中航資本和越秀金控。四家平臺由於歷史定位、發展路徑不同，市場表現具有差異性。

中國平安20年前已提出綜合金融戰略，經過多年攻城略地，公司金融行業牌照齊全，業務涵蓋保險、銀行、信托、證券、資產管理、基金、期貨、不動產、交易所、互聯網金融等，是國內最大、綜合性最強的金控平臺之一。

光大集團於2014年8月改制后股權結構變得明晰，對旗下金融資產的控制力及整合能力不斷加強。

中航資本通過資產重組，加強對旗下金融資產的控制，打造創投新引擎。借力集團雄厚項目資源，實現航空、軍工等產業和金融資源的有效對接。

越秀金控旗下金融資源豐富,借殼廣州友誼(000987,股吧)實現整體上市，是廣州市首個由國資委主導的金融國企借助資本市場改革的案例。

按照“非公開發行募集現金購買越秀金控全部股權”的總體思路，廣州友誼在保持市國資委控股股東地位不變的前提下，向市國資委及廣州市屬國有股東非公開發行，募集資金總額100億元，其中88.3億用於購買越秀金控100%股權。合並完成后，廣州友誼新添金融業務板塊，發揮商貿與金融的互補和協同效應，百貨業務借助證券板塊實現資本運作，推動傳統百貨業務的轉型升級。越秀金控通過“並購、新設、資本擴充”三管齊下、多渠道推進全牌照金融控股產業版面，基本形成了以銀行、證券為核心的國際化金融控股集團。直接控股5家子公司，分別為廣州證券、越秀租賃、越秀產投、廣州擔保和越秀小貸。

越秀金控模式打響了金融國企搭建金控平臺、實現整體上市的第一槍，模式經典值得關注：1）金控平臺本身資產較小，容易借殼上市。2）同一實際控制人旗下有上市公司，且上市公司經營不善，有轉型需求。我們認為，特征相似的地方金控平臺將會復制越秀金控模式，實現整體上市。

地方金控平臺看點多，兩條主線甄選標的。地方國資委金控平臺眾多，旗下金融資產豐富。我們認為應從兩個維度來篩選投資標的：（1）具有與越秀金控相似特征的金控平臺，有望復制這一模式，將資產注入同一控制人旗下的上市公司。比如廣州金控，擁有比越秀金控更全面的金融牌照，資產規模和體量上優勢更加明顯，借力資本市場發展的空間巨大； 2）出臺國改方案的省份中，目標資產證券化率高、進度快的省份，改革動力和預期更強。主要包括廣東省、上海市、浙江省、江蘇省、山東省、四川省等。

廣東省引領地方金控平臺搭建，廣州金控、珠海金控準備就位。2014年11月7日發布國改方案《關於深化省屬國有企業改革的實施方案的通知》，方案提出2015年60%的資產證券化率目標。目前，廣東省屬國有資產約3萬億左右，資產證券化率約為20%左右，體量巨大，時間緊迫，廣東省下半年國改速度有望加速。越秀金控已完成整體上市，重點關注廣州市未上市的廣州金控和珠海市未上市的珠海金控。

廣州金控是廣州市重點打造的兩個金融控股平臺之一，旗下金融牌照齊全，包括銀行、證券、期貨、租賃、信托、資管、人壽、小貸以及網絡金融等金融資源。不同於從越秀集團支柱業務中剝離出來的越秀金控，廣州金控是由市政府直接主持設立並控制的金融產業平臺，戰略定位及資本規模更具優勢。公司將攜旗下萬聯證券借道珠江實業(600684,股吧)實現上市，定位具有綜合競爭優勢、完整金融產業鏈條，立足珠三角地區、版面全國並具有國際影響力的金融控股集團。

珠海金控由格力集團、華發集團和免稅集團共同設立，是珠海及橫琴新區營運國有金融資產、進行產業投資的核心平臺。公司通過定增、收購、設立等多種手段不斷增加和豐富旗下金融資產，力爭在2017年之前，拓展成為橫跨商業銀行、保險、證券、期貨、信托等領域的大型金融控股集團。目前，公司旗下包括銀行、證券、期貨、融資擔保、小貸、交易中心等金融資產，控股一家上市公司力合股份(000532,股吧)。力合股份有望成為珠海國資委資產證券化運作平臺，注入珠海國有資產，可重點關注。

東莞控股是東莞市唯一國有控股上市公司，得益於東莞市國資委及控股股東的大力支援，國有資產整合潛力大，具備外延式發展的先天條件和優勢。公司推行產融結合多元化發展，高速公路收費業務和融資租賃業務協同並進，雙雙高漲。2014年公司實現營業利潤7.29億元，凈利潤5.90億元，同比上升45.65%和47.51%。

東莞市國資委旗下市屬全資及參股企業共55家，主要集中在金融證券、園區經濟、基礎設施、公共事業等領域。2014年發布《中共東莞市委關於全面深化改革的實施意見》，指出要完善開放型經濟制度體系，深化市場取向改革。對國有資產進行整合的動機強烈，東莞控股成為理想的資本運作平臺。2015年4月，公司定向增發15億元，除大股東東莞市交通投資集團認購外，公司及控股股東的員工通過資管計劃參與此次發行，股權激勵計劃已經啟動，公司治理結構的完善將步入良性發展。

山東國資規模大，證券化率低，改革有潛力，魯信集團劍指山東第一金控平臺。2014年山東省gdp排名第三，國有資本規模居全國前列，而資產證券化率卻低於全國平均水平，改革理由充分，潛力巨大，有望通過建立國有資本投資運營平臺釋放資產活力。魯信集團以金融投資為主業，具有證券、信托、租賃、創投、基金等多個金融牌照，另經營房地產、醫藥、印刷、文體等產業，旗下擁有一家專注於戰略新興產業投資的上市公司——魯信創投，規模在山東省創投機構中居首，目前管理7支科技創新創業基金。集團緊密配合山東省國企改革，在2015 年 3 月出臺的《關於深化省屬國有企業改革幾項重點工作的實施意見》中，被確認為國有資本投資運營公司首批試點。未來集團有望借助魯信創投上市平臺，注入存量金融資產，補充新資產豐富金融牌照，逐步組建成為山東省內最具影響力的金融控股平臺。

匯金、央企系平臺資質優，渠道廣，整合的邊際效益更加明顯。中央匯金為國有獨資公司，代表國家依法行使對國有商業銀行等重點金融企業出資人的權利和義務，實現國有金融資產保值增值。目前中央匯金控股或參股公司包括6家銀行、3家保險、4家投資、4家券商和2家資管等19家公司。在當前券商十年十倍的增長預期下，券商資本金需求不斷增加，上市步伐不斷加快。重點關注未上市的券商中信建投、中投證券。

央企改革是本輪國企改革的重中之重，6家央企作為改革試點已取得成效，從2014年7月中旬央企第一批試點名單公布至今，六大集團下的大部分上市公司漲幅已經超過2倍。首批試點央企具有幾個鮮明的特點：1）市場化程度較高，是行業龍頭公司；2）具有改革的歷史背景和經驗，改革方向明確；3）管理層有做大做強的愿景，改革積極性較高。隨著央企改革高歌猛進，央企整合也成為一大看點，其中核心業務相似，具有競爭關係的可以適當合並同類項，提高行業集中度。在分類改革的基礎上，國資委旗下112家央企經過重組，數量有望大幅減少。央企大型集團旗下擁有大量金融資產或金融控股平臺，通過資產整合、重組上市等途徑能有效提高國有金融資產的證券化率。目前，央企系的主要金融控股平臺分為國投系、中糧系、建銀系、華電系、華能系。

申萬宏源(000166,股吧)證券已經整合上市，成為中央匯金公司金融資產證券化的一個重要平臺。申銀萬國和宏源證券的實際控制人都是中央匯金公司。中央匯金持有申銀萬國55.38%的股份，並通過起全資子公司中國建銀投資公司間接持有宏源證券60.02%的股份，解決“一參一控”的難題，完成申銀萬國的曲線上市。本次重組是中央匯金主導下的創新整合案例，打開了金融央企改革的新思路，具有標桿和示范作用。

地方國資證券化率存在目標差距，轉型空間大。上海作為國有資產重鎮，率先發布國有資產改革方案。目前，已有20多個省市發布國改方案。多數省市地區國改方案目標明確，資產證券化比率較高，通過將各省當前資產證券化率與目標證券化率進行比較，我們可以看到，廣東、湖南、天津、重慶等地區資產證券化日程緊、目標差距大，提升空間值得期待，可密切關注。

混合所有制改革：資本新源激發市場活力

混改是本輪國企改革的核心，產權制度改革是根本。上市國企通過引入民間資本和戰略投資者，首先促使企業變革傳統商業模式，在市場化機制驅動下實現治理效率與經營效率的雙重提升；其次，有利於盤活國有資產，通過股權讓渡獲取的資金可以投入到其他戰略性領域，提高國有資產投資效率；另外，引入外部股權資本可以降低企業的財務杠桿，優化資本結構，提升roe質量。目前，很多國有企業在名義上已經實現了股權結構多元化，產權制度仍然遺留問題。混合所有制改革的實質是借助股權結構的多元化達到產權清晰、權責明確、自主經營、自主決策、管理科學的現代企業制度。產權制度改革才是解決經營效率低下的根本途徑。

對於國有資本，混合所有制改革能實現國有資產的市場化定價和出售，有效完善公司治理結構，發揮非公資本的鯰魚效應，迅速提高公司的經營業績。對於非公資本而言，參與混改是自身追求利益最大化的結果。國有企業有很多獨特的優勢，往往處於壟斷行業、擁有豐富的渠道資源、先進的技術等，民營資本可以借鑒優勢，發揮產業協同作用，擴大經營邊際。

從各省市實施的混改方案來看，引入非公資本的方式多樣，資金來源較多。具體有出資入股、收購、換股、並購基金等，資金來源有民資、戰投、機構財務投資。

交行混改方案獲批，引領銀行業國企改革。2015年6月16日，交通銀行公告深化改革方案已獲得國務院批準，成為首家推進混合所有制改革的國有銀行。交行改革方案主要集中在完善股權結構、引入民營資本，建立管理層和員工持股機制等方面。方案一共包括12條混改措施，歸納為三點：探索中國特色大型商業銀行治理機制、深化內部經營機制、實現經營模式轉型和創新。推進的關鍵在與於國資減持、民資進入，將員工持股作為中長期制度紅利。交通銀行作為銀行業混改標桿有其必然性：（1）公司股權結構多元化，包括國資、外資、民資等，混合制改革經驗豐富，改革風險較小；（2）銀行混改試點企業應該具有政策導向型，選擇大型銀行更能反映銀行業改革的決心。

當前經濟增速放緩，利率市場化改革加速，金融脫媒的現象日益顯著，銀行業面臨的內部壓力和外部考驗不斷加大。銀行業高管降薪杯水車薪，亟需通過混合所有制改革提升經營效率，混改是大勢所趨。之前沒有實質性推進的根本原因在於作為四大行控股股東的匯金公司意向不明，包括是否減持、減持多少。樂觀的是，5月份中央匯金年內首次在a股減持工商銀行和建設銀行的股權，釋放強烈的銀行業“混改”信號。加上此次交通銀行混改順利實施，表明匯金公司已走下神壇，會逐步讓渡國有資本給作為戰投引入的民間資本。我們認為，在交通銀行成功試點后，中央或地方國資控股比例高的銀行將有望率先進行混改，可重點關注。

保險業混改動作頻繁，進程較快。保險業混合所有制改革進程較快，四家上市公司里已有三家開始探索。中國人壽子公司定向增發引進戰略投資者。中國太保(601601,股吧)股東上海國資擬發行可交換公司債券，變相賣出股權，已commit申請。新華保險擬引進互聯網行業戰略投資者，版面互聯網保險謀求轉型，但未能達成一致。2014年保險行業表現良好，受益於保費規模持續增長、非標固收類投資比重增加、投資收益率水平回升與市場的良好表現，2015年保險公司凈利潤有望持續增長。引進戰略投資者等混合所有制改革有助於優化國資保險公司治理結構，提高公司經營效率，助力公司轉型升級。重點關注國有資產持股比例較高或希望引進戰略投資者謀求轉型版面的保險企業。

券商股權結構分散，混改動機相對較弱。目前，券商的股權結構一般較為分散，持股機構比較多元，混合所有制改革有點缺乏動力。不過，雖然形式上符合混合所有制經濟特征，但一股獨大、事實上壟斷經營造成的問題仍然十分突出，從完善公司治理結構、提高企業經營效率角度出發，進行真正意義上的混合所有制改革還有較長一段路要走。重點關注國有資產比例較高的國資券商。

西南證券(600369,股吧)是重慶市唯一上市券商，前十大股東中7位具有重慶國資背景，合計持股58.67%。在國資委重點扶持下，混改預期強烈。2014年11月，大股東渝富資產管理公司轉讓西南證券股份6.8億股（占總股本比例24.09%），退出大股東地位，有望在國資委主導下引入戰略投資者。西南證券成為首個啟動混合所有制改革的上市券商。

金融業壟斷特征明顯，與經濟效益高度相關，混改或可選用金股制。如何既能保證國家對國企的控制，保證金融效益與國民經濟總體效益的一致性，又能充分激發國企市場化活力，使其成為“牽制”下的市場經濟平等競爭的一分子？我們認為，對於壟斷性質強烈、擔負維護國民經濟穩定重大責任的金融行業，金股制或許是一個可以嘗試的選擇。

“金股”意味著政府在股權結構中只占有一股的份額，這一股沒有任何實際的經濟價值，卻能享有一票否決的黃金權利。這種情況下，國家不再參與企業的日常決策，與股東幾乎沒有利益瓜葛，但是在重大決策面前，政府憑借一份金股仍然把握最核心的話語權。金融業因其相對較高的壟斷性、公共服務性和經濟效益依賴性，在股權所有制改革中要考慮企業發展、風險控制以及股東回報等多方面因素，步履難免遲疑，這時不妨使用金股制破除阻力。一方面改制后的企業在遵循國家利益的前提下可以充分發揮經營自主權，就像戴著腳鐐跳舞亦不必擔心會跳出國家意志的掌控。另一方面，國企出售股權獲取的資金可以充實到社保資金中去，以此緩解社保不足問題，支援國家民生建設。

股權激勵：短期提效率，長期改善基本面

股權激勵制度在我國金融機構中經歷了短暫而反復的探索。早在2007年，工商銀行采用股票增值權對管理層及核心員工進行激勵，2008年財政部明文要求國有上市金融企業暫停股權激勵。隨著金融行業因壟斷地位產生的治理問題開始困擾企業運營效率，中長期激勵計劃面臨重新開閘。

十八屆三中全會《決定》關於國有企業層面的表述中，明確指出通過建立職業經理人制度以及長效激勵約束機制來完善現代企業制度。金融業中一些經營比較良好的國企有望通過改革薪酬體系、實施股權激勵或者員工持股，形成管理層和員工自我驅動、績效評估以市場為導向的現代管理機制，扭轉企業因人才管理不善導致的運營效率低下問題。

完善激勵機制是金融國企緩解治理問題，大型央企短期提升效率的不二之選。相比競爭較為充分的保險業，銀行和券商壟斷經營更明顯，行政化弊端造成的治理問題比較突出。經營管理上更需要快速探索和建立長效激勵制度，將高管層的個人利益與企業中長期發展目標統一起來，充分調動公司管理層、核心員工的主動性和創造性，自上而下推動公司經營業績改善。保險行業雖然在經營方面借助國資力量比較有限，但在經營管理上仍然受累於一股獨大的機制障礙，因此有選擇的逐步嘗試股權激勵有利於優化公司治理結構，真正達到現代企業制度下的市場化管理和資源有效設定。

大型央企一般具有鮮明的戰略意義，規模大、股權結構彈性小，改革初期混合所有制的實質性進展可能較為緩慢，而股權激勵、員工持股、薪酬考核等機制改革是大公司短期提升經營效率的有效手段。長期看，結合混合所有制改革、治理結構完善，長效激勵機制將對大企業經營管理水平產生持續的積極影響，盈利水平自然提高。

根據歷史數據統計，股權激勵實施后顯著利好公司股價。a股市場中，2005~2015年間實施股權激勵的公司，在方案提出或實施后兩年內股價漲幅達到37％，相對滬深300指數超額收益為32％。

股權激勵方式包括直接持股和間接持股，高盛直接持股模式具有借鑒意義。通過對金融企業股權激勵案例的梳理，股權激勵的方式可以分為直接持股和間接持股兩種：一是直接持股方式，激勵對象直接持有公司的股票期權或限制性股票；二是間接持股方式，通過設立信托計劃或基金等方式持有公司的限制性股權或股票期權。國內股權激勵主要采取成立信托計劃、成立激勵基金、面向持股計劃定向增發、成立股權激勵計劃收購股份等多種方式，銀行、證券、保險公司均有實踐。股權激勵對象一般為公司高管和核心員工，證券公司由於員工持股限制一般作為委派人成立信托計劃。

直接持股計劃一般是向激勵對象授予股票期權或限制性股票，兩者在權利義務對稱性、等待期和鎖定期、行權價和授予價等技術條款方面存在區別，在我國股票期權是最主流的直接持股激勵方式。高盛基於對人才資本的重視，在上市后推出合伙人薪酬計劃及股權激勵計劃，從治人角度完善風控機制，維護企業長遠利益，對我國券商實施股權激勵提供積極參考。其股權激勵以限制性股票形式發放，不僅面向高管及合伙人，也惠及企業一般員工，自上而下激發全員的積極性和忠誠度，有效提升企業的運營決策效率及經營業績。計劃規定授予對象自授予日起5年內，不得轉讓50%以上的稅前股權，幾乎等於所有稅后股權；而高管在職期間必須持有稅后股權的75%以上。在高盛的整個薪酬體系中，2013年其股權激勵比例約64%，基本工資僅占9%，以激勵為主的薪酬體制明顯降低了高管人員的流動性，目前高管成員的平均工作年限是23年，為企業長期平穩的運行以及遞進式發展提供有力保證。

制度藩籬與政策福利並存，券商積極試水股權激勵，提升市場化活力。一方面，國內券商在推進股權激勵過程中仍面臨一些阻礙：（1）法律法規的限制，已實施17年的證券法第43條明確規定，證券交易所、證券公司從業人員在任期或者法定限期內，不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票。同時財政部2008年發文指出國有控股上市金融企業不得擅自進行股權激勵。另外，相關制度條文多散布於政策性規定中，尚未形成一個統一標準，也阻礙了股權激勵制度的實施。（2）激勵機制的靈活性。相比國外較為成熟的股權激勵機制，我國股權激勵制度在方式、對象方面還不夠靈活，市場及政策環境配套支援力度需要加強。比如激勵額度限制較，股票來源僅限二級市場，股權激勵考核單純以財務指標為依據，缺乏市場比照；激勵對象只能是高管及核心骨干。同時資本市場弱有效、職業經理人制度不完善、稅收壓力較大等外圍環境政策也間接影響著上市公司廣泛開展股權激勵。

另一方面，我們也樂觀地看到國內股權激勵制度得到了一些特殊的政策性支援，比如針對上市公司高管和雇員股權激勵的稅收優惠、現金保護性股權激勵政策等。稅收政策的福利主要體現在兩點：（1）分期納稅，財稅[2005]35號文及財稅[2009]5號文規定，上市公司雇員對股票期權、限制性股票和股票增值權的行權所得，可在不超過12個月期限內分期繳納個人所得稅；財稅[2009]40號文指出上市公司高管取得股票期權或其他股權激勵時，自行權日起可在不超過6個月內分期納稅。（2）免稅規定。根據財稅[2005]35號文，對於可公開交易的股票期權，個人將行權后的境內上市公司股票再行轉讓的所得，暫不征收個人所得稅。稅收優惠是員工持股計劃最重要的刺激措施之一，為上市公司普惠性地實施股權激勵提供了寬鬆有利的條件。

同時，我國股權激勵制度在建立之初就包含了現金股利保護性特征，2005年《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》明確規定：上市公司因標的股票除權、除息或其他原因需要調整行權價格或股票期權數量的，可以按照股票期權計劃規定的原則和方式進行調整。這意味股權激勵標的價值不會因為上市公司支付現金股利而受到降低的影響，激勵對象的收益權得到更大范圍的保證。

隨著市場環境不斷改善，政策條件逐步寬鬆。2015年證券法修訂草案出臺，明確放寬了證券從業人員買賣股票的限制，有力推進股權激勵制度在券商范圍內全面落實。

2015年以來，國內券商加快步伐探索和實踐股權激勵制度，已取得不少實質性進展，在此之前，券商的股權激勵計劃多集中於基金子公司獲資管子公司。聯訊證券開券商股權激勵先河，2015年1月通過專項資管計劃設立第一期員工持股計劃，員工參與度高達81.22%。隨后，招商證券、華泰證券、海通證券(600837,股吧)、國信證券(002736,股吧)等相繼推出員工持股計劃，現代企業制度的市場化活力在一步步釋放。

百花齊放，甄選改革潛力標的

銀行、券商、保險等傳統金融企業之間由於資源、規模、股權結構、經營模式等不同，改革采用的手段各有側重。銀行、保險業公司股權結構彈性較小，引入民營資本動力較大，通過混改釋放國有股權是提升企業經營活力的最有效方式，同時從企業治理角度建立長效激勵機制，內外兼修打開轉型空間；證券公司股權結構相對分散，但一股獨大牽制企業市場化運行的問題仍然存在，可首先從股權激勵和員工持股計劃切入，完善治理機構，逐步推進產權制度改革。在非傳統金融企業之外，對於擁有眾多金融資產的中央或地方大型集團企業，可將存量資產注入旗下上市平臺，逐漸剝離傳統業務或重新整合產業及金融資產，構建產融協同發展的金融控股平臺，實現集團資產價值增值。

沿著金融業國企改革三條路徑，綜合企業外圍環境、內部資源稟賦和改革愿景、市場關注度等因素，我們梳理出三類潛在的金融國企改革受益標的，其中一部分是已經實踐國企改革的先行典范，自身實現資產增值、經營效益提升的同時，對整個金融行業國企體制機制調整形成強有力召喚；另一部分是具備比較成熟的改革條件，具體方案還在醞釀中，隨著頂層方案落地，企業內在轉型需求增強，改革步伐將迅速加快。