陶冬： 影子銀行是中國經濟最大的定時炸彈

陶冬認為影子銀行及其產品，是他研究中國經濟 20 年來所見到的最大的定時炸彈，其特性與美國危機前的投資銀行和衍生產品有驚人的相似，不早制止，後患無窮。

影子銀行，乃近年中國經濟的一條風景線。 它帶起了地方基建投資的回暖，拉出了經濟增長的反彈，也為幾年後的金融危機埋下伏筆。

如今影子銀行的總規模為 23.8 萬億元，相當於 GDP 總規模的 46% ，信貸總量的 25% 。 影子銀行在 2012 年托起了融資的半邊天，可以說沒有影子銀行就沒有今天經濟的複蘇。 在銀行金融中介功能弱化之時，影子銀行承擔著為實體經濟輸送流動性的功能。 不過，影子銀行不論在吸收資金還是在放貸上，均存在著大量違規現象，其主要資金去向不是地方政府就是房地產。

信託基金近年十分火爆，通過獨立發行和銀信合作，吸收了大量資金，其總規模達到 7.5 萬億元，已經超過保險成為金融行業的第二大資產種類。 2012 年信託基金中大部分資金，被投向地方融資平台。 那裡的多數基建項目根本無法達到 10% 以上的投資回報，無法償還信託貸款，有些甚至連利息都付不出來。 與銀行貸款不同，信託基金一般年限 ​​2-3 年，屆時需要將資金返還給投資者。 而且信託基金的資本金遠弱過銀行，一旦有 1-2 個項目倒閉，整個信託基金將面臨違約的困境。

銀行的理財產品，是另一類高危影子銀行。 銀行買入企業債券等中長期債券，再以較短的年期將證券分拆，賣給零售投資者。 期限錯配、風險錯配比較明顯，一旦由於什麼原因資金流入放緩，銀行勢必面臨流動性的困難。 不少銀行更推出資金池概念，在不披露投資對象的情況下先吸收資金（往往銷售人員還口頭上承諾回報擔保），再找投資目標。 有跡象顯示，銀行的高層有意將儲蓄資金移向資產管理，一方面獲取更高利潤率，另一方面逃避監管。 他們這樣做，其實在將銀行變成對沖基金，一旦市況有變，並不擅長資產管理的銀行可能面臨資產質量的惡化，甚至大批訴訟。

券商資產管理，在影 ​​子銀行中算是相對較小的，不過近來卻以每天 100 億元的速度增長著，大有後來居上超過信託基金的架勢。 在金融創新的名義下，券商資管大量將銀行表外資金移向風險投資領域，外部缺少監管，內部風控也不成熟。

影子銀行大行其道，有其歷史因緣。 首先， 2010 年起，中國的貨幣政策進入了量化收縮階段，政府通過信貸額度來管理宏觀環境，迫使銀行終止對大量客戶的借貸業務，將這些客戶推向非常規銀行。 其次，央行所給定的利率過低，銀行儲蓄持續外流，逼迫銀行尋求其他理財產品以穩住儲蓄基礎。 再者，銀行多已經上市，利潤追逐誘導其轉向更有利可圖的產品，哪怕承受更多的隱含風險也在所不辭。

中國的影子銀行，多涉及結構性產品，證券組成複雜，透明度低，缺少監管，而且不少與土地或土地擔保有關。 這些產品與美國經融危機爆發前的 CDO 產品有驚人的相似。 和美國當時的衍生產品相比，中國的產品基本沒有槓桿運作，但是這些產品不僅在金融機構中銷售，更有相當一部分被分發到個人投資者手中，這些投資者絕大多數不了解產品背後的證券及其隱含風險。 這些結構性金融產品之間，往往也有著千絲萬縷的聯繫，幾個產品出事，可能相互牽連一片。(接下頁)[NT:PAGE=$]

認為筆者對影子銀行的看法聳人聽聞的，主要有兩種反駁意見。 1 ）“混業經營乃金融業發展到一定階段的的必然產物”。 混業經營，利弊孰大尚在爭論之中，此處不作討論，不過經營什麼產品、如何控制風險十分重要。 以目前影子銀行的發展速度、風控管理和監管力度，“失控”恐怕不是危言聳聽。 2 ）“借貸地方政府有土地作抵押，而且土地價值打五折，難道房價要跌五成以上？”房價會跌多少筆者不知道，不過全中國的借貸都拿土地抵押，一旦房市逆轉，市場上全是賣地的，找不到買家。 雷曼的資產也值錢，但是流動性一口氣喘不上來，倒閉了。

以下是筆者所看到的走向信貸危機的路線圖：通脹回升—央行加息—資金止步固定收益產品（企業債、理財產品）—部分地方平台無法償債—影子銀行信用受損—流動性枯竭—地方平台大規模違約—銀行被迫埋單—銀行信貸收縮—房地產、地方平台、影子銀行一起爆掉。

其實，在出事之前提早將影子銀行拆彈，在理論上並不困難。 筆者看來技術上不外乎是限售令、清理、剝離這三部曲，但是實際上要困難得多。 但是，如今要政府根治影子銀行，其實很難。 影子銀行的背後實際上是政府對 GDP 的追逐。 增長放緩、銀行惜貸，是影子銀行大行其道的主要原因，政府需要通過體外循環，將資金注入到仍可製造增長的部門去，那就是地方政府的基建投資。 只要政府此情不改，禁止一種影子銀行，只會令另一種影子銀行盛行。 政府監管銀信合作，徒使券商資管發力便是一例。

政府官員中有不少人認為，影子銀行對中國的金融業有拾遺補缺的作用，擴大了信貸的範圍，將資金送到正規銀行不願觸及的領域。 而且影子銀行在某種意義上，是金融混業的產品。 金融混業是好是壞，筆者不在這裡評述。 影子銀行的問題不在於擴大金融資金周轉的頻譜，而在於他們把資金借給到了哪裡，頻譜被擴大到哪裡。 筆者認為，地方政府的信用風險遠被低估。

影子銀行越滾越大，風險越聚越高。 提早拆彈，也變得越來越複雜，不過這還是可以做到的。 然而，提早拆彈對於政治家，卻是兩難。 拆彈如果成功，風險消失，其他人就根本不認為風險存在。 拆彈如果失敗，則所有的指責全衝著自己。

一旦危機爆發，筆者認為經濟會受到一次震盪，市場會受到一次震盪，不過接下來應該是 V 型反彈。 中央政府的債務 GDP 比率不過 15% ，加上地方債務、鐵道部債務和政策銀行債務，比率不過 61% 。 筆者相信政府有財力和政治意欲來快速拯救，而且經過 2008 年金融風暴，拯救銀行有前例可循，政策出台速度可以快許多，至於中國政府的行政執行能力自不待言。 筆者認定一旦影子銀行爆掉，政府的拯救可能來得較快 ，但是之前估計有痛苦和恐慌的一跌。

中國過去十年的增長靠的是提高槓桿，這打造出了 2005-2008 年的產能擴張、 2006-2011 年的房地產擴張和 2009-2012 年的地方債務擴張。 中國人民銀行資產負債表的擴張遠大過美歐日，中國 M 2 /GDP 比率的上漲遠大過美歐日。 時至今日，中國經濟需要越來越大的財政和貨幣政策的擴張才能達到一定程度的 GDP 增長。 近來 GDP 在增長，企業利潤卻在倒退，增長的難度在加大，而且顯得不可持續。 硬要把 GDP 人為地搞上去，最終是要付出代價的。

影子銀行及其產品，是筆者研究中國經濟 20 年來所見到的最大的定時炸彈。 其特性與美國危機前的投資銀行和衍生產品有驚人的相似。 不早制止，後患無窮。

陶冬的博客網址：http://blog.cnyes.com/My/taodong/