〈鉅亨主筆室〉不用猜！就是2015年4月升息！

壹、前言

美國聯準會(以下皆稱：FED)，於2014年12月17日開完貨幣決策會議後宣告，要繼續將「美元聯邦基金利率」(Fund Rate)，維持在0至0.25%之間不變；並對外宣稱，金融市場要對FED貨幣正常化下、升息措施保持相當耐心；升息計劃將在2015年4月份，貨幣決策會議時再討論。

此會議結果出乎股市投資者預料之外，因此在宣告後馬上就使快跌破17,000點股價指數大漲288點、12月17日道瓊工業股價指數最後以17,356.87點收盤。而次日12月18日再夾帶FED餘威，股市再度大漲421.28點，道瓊股價指數以17,778.15點收盤，上周美股多頭攻勢凌厲。

圖一：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

貳、FED「送出QE容易、請出升息難」！

自2013年底，FED提出在量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)退場後，將續提升息決策後；本文自始至今，多將FED此一作為視為「貨幣政策正常化」，並不是緊縮貨幣政策、也不是升息循環。在現實上，所有國家央行貨幣政策，既要有寬鬆但也需可緊縮空間。QE是為徹底解除，2008年全球金融風暴禍害；QE是FED非常特殊的寬鬆貨幣政策，它以大量寬鬆資金供應給房市與債市，透過貨幣供給量增加，使房屋市場恢復正常，以極低的市場利率降低解決資產大泡沫與經濟衰退。但當這兩種遺害漸漸消除後，這種「非常態貨幣政策」也該退場；而因此所造成的低利率、非正常貨幣市場狀態也要恢復。但目前看來似乎是：請神容易、送神難！

以近兩年來全球金融市場實際演變顯示，全球金融市場長久以來就不是以平常心去面對，FED的QE與退場及升息政策；這一些FED政策、全部且可能過度反應在美國及全球金融市場中。原因是雖在現實經濟中，市場利率只是由貨幣供給與需求雙方所決定；但因QE有其內部正面效果，也有其外部負面效應。QE除已經降低，美國總體經濟勞動力市場失業率，也造就自2009年3月開始，全球股票與債券市場榮景；對全球金融市場繁榮功不可沒。

但在2012年底，FED暗示這種特殊寬鬆貨幣政策會退場時，國際金價卻馬上進入下跌歷程。金價最先由人類歷史天價，2011年8月1920.94美元/盎司，及2012年9月1,787.4美元/盎司崩跌而下；一直跌到1,200美元/盎司才勉強止跌。QE將會退場的風險也重創了2013年美國債券市場，政府公債殖利率大漲、債券價格大跌、債市大震盪，投資債券的可觀價差損失，被投資者稱為：債市多頭大屠殺。

美元QE寬鬆，終於在2014月1月1日起開始額度縮減。但影響全球金融與經濟發展的不只是FED能；人民央行、中國經濟也能，歐洲央行(以下皆稱：ECB)也行，還有共產黨大哥俄羅斯、也可成事不足、敗事有餘、潑一盆冷水出來。2014年6月16日，ECB好意推出「負存款準備率」，將各國央行要存進ECB的存款準備資金往外趕。但好心沒好報，此舉被多數投資銀行經濟與金融專家，視為歐元區陷入通貨緊縮明確信號。在此之前，歐元兌換美元已顯著貶值、呈現弱勢，而該大寬鬆貨幣政策更加速歐元弱勢，使美元指數繼續轉強；國際油價自此開始跳水式下跌，全球原物料與商品價格在2014年7月14日起，也跟進出現大頹勢。油價崩跌使輸出石油新興國家收入驟降、股價大跌、貨幣劇烈貶值，進而發生12月15日俄羅斯盧布貨幣危機。

圖二：俄羅斯貨幣盧布兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

叁、新興油國股市有Herding下跌風險！

QE終於在今年11月，退場完畢、完全歸零。但接下來FED一直想做，也不能不作的首次升息，將會使全球金融市場發生何種巨變？目前無人能完全事前透視(Foresight)，尤其在油價跳水、俄羅斯金融市場崩盤後，FED對於貨幣正常化的措施更謹慎。結束掉QE、進而首次升息，就是貨幣政策正常化；但這正常化過程卻需一再拖延，FED對此是又愛又怕傷人害已！

佛說人生終將登彼岸；也說菩提本非樹、明鏡亦非臺，但過程卻一樣惹塵埃。自2014年1月FED開始縮減，QE月購債金額規模縮減後，金融市場預期效果就出現反常變化，美股在今年幾乎多在盤整；以道瓊工業指數年初至今趨勢檢視，其盤整區間大約在16,000點至18,000點間。但不管是16,000點或18,000點，這多不是低檔位置；雖然高低落差仍有12.5%空間。市場投資人皆知，如果股價處高檔區，雖還有一段漲幅可期待，但在期待中若不巧遇上系統風險，則其跌幅可能遠高於這12.5%漲幅。換言之、換個方向，如果道瓊指數是以同樣幅度下跌，則其下降後指數是為13,600點。美股股價指數現猶能在高檔挺進，依賴的是美國已下降的低失業率，及勞工薪資恢復正常後，所帶動採購經理人(以下皆稱：PMI)、與消費者信心指數上揚；也就是未來可能復甦遠景。

金融與市場經濟變化，多不是以直線式邏輯思維可以完全透視、掌握；由這一時間點到未來那一時間點，情勢是多層次、動態的。就是除金融市場外，也會使非經濟及商品期貨市場出現變化，這些變化又會與金融市場交叉影響(Interaction)。在FED小心翼翼將要提出貨幣正常化這些日子，近一年來就出現三種動態外部預期負面效果；這幾種變化就是FED升息預期負面效果：一、新興國家外匯市場開始波動，全球新興國家經濟或產業型態可分為三大類型：(一).以出售原物料或初級工業產品的國家。(二).為歐洲或美國、日本企業大廠代工國家。(三).除前者代工外，再加上外資進入該國金融與產業投資。這三類中，以第(三)種型態國家外匯市場最為敏感。因為國際資金除要在這類新興國家，獲取市場經濟長期經營利潤，與金融市場投資短期收益外；也要在外匯進出上能夠保持平穩兌換，以免得不償失。

FED貨幣政策正常化，雖多尚未能稱已箭在弦上，但已使國際資金對這些新興國家，外匯市場開始過敏。匯價大幅貶值情況已顯著出現在外匯管制國家中，如委內瑞拉與俄羅斯；而亞洲國家韓國與台灣等國家匯價貶值趨勢也很已明顯。低估與持續貶值匯價，會使國際外資對該國短期投資裹足不前；而如果匯價繼續貶值，則會使原長期投資該國之外資蠢蠢欲動，開始注意匯兌風險、尋找離去時機，多數資金會轉為美元。除非該國有強大投資的動能，否則國際機構投資已成為目前全球新興國家經濟成長方法。

圖三：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網期貨

二、目前對FED貨幣政策正常化最大干擾，就是全球油價崩跌，戳破了不少石油債泡沫，及商品原物料價格下跌。2014年6月16日歐洲央行(以下皆稱：ECB)，為挽救歐元區各國高失業、低經濟成長率、即通貨緊縮，刻意推出歐元負存款準備率政策。但此一政策卻被全球商品期貨商視為，就是通貨緊縮(Deflation)信號。此舉觸動全球商品市場神經，使最核心國際原油價格開始大跌。如圖三，在近半年內北海布侖特原油由114.81美元/桶，大跌到2014年12月17日之61.4美元/桶。油價由合理下跌、繼而造成失控下跌、再而接近崩盤，頓時使石國輸出國家組織(以下稱：OPEC)、及以原油輸出為主要收入國家失去財政自信。新興油國股票市場下跌之狀況嚴重，如圖四，沙烏地阿拉伯股價指數日K線圖；沙烏地阿拉伯股價指數日K線圖，於2014年9月9日時還在11,149.36點，但在OPEC維也納部長級會議時，就已跌到11月27日9,055.63點。而在部長會後決定不減產下，更向下跌到7,225.83點；這一段期間共跌掉2,093.73點、跌幅為18.78%，幾乎已接近空頭市場。

圖四：沙烏地阿拉伯股價指數日K線圖，鉅亨網國際股

在新興油國金融市場中外資開始徹退，回流到美元下；美國公債市場成為全球資金長、短期停泊最佳去處。屬於高風險偏好的金融投資，其資金回流到美元，使指標十年期債殖利率，在升息預期下反常持續下跌，如圖四。如果十年期美國政府公債殖利率日後仍持續下跌，則意謂在效率前緣上的「風險偏好者」(Risk Preference)資產總量是銳減的，投資者會將全部擬用於投機流動性需求資金轉入風險趨避資產，則股市、商品期貨市場多將因此轉臺而下跌。

圖五：美國十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

三、雖然FED在12月17日會後提出，2015年4月才會再討論有關升息計劃；短期金融市場也以正面回應。但本文認為，言下之意就是2015年4月FED將宣告升息計劃。主筆文曾提過，當無風險利率上揚，金融投資成本將增加；而股價合理本益比、或是以現金流量折現法計算合理股價也會下降。由此本文主觀判斷，自2014年12月中旬至2015年4月前，全球金融市場價格下跌、或將出現所謂盤理風險。而上下半周全球主要股市猶能向前衝鋒陷陣，主要是因為投資人對2015年初，ECB承諾的歐元QE政策充滿期待，我們希望ECB能夠信守承諾，不要虎頭蛇尾。

肆、結論：先處理好石油債泡沫化危機再說吧！

在上周五全球股市大漲中，大漲的股市不僅對12月17日FED拖延升息利多，做出預期不到部份反應，也反應對ECB將自2015年初，開始進行大規模歐元QE政策展開預期效應。日本日經225股價指數，與香港恆生、台股加權股價指數多以大漲回應。本文認為，由於油價將可能觸底、回穩築底，短線股市或可在此為多頭建構一個可以喘息避風港；但如果股市仍再似脫韁野馬，則在此新興油國石油債風險泡沫化未完全解除前，狂飆的股價指數也會有泡沫化風險！本文認為，在未來美元指數攀高、與油、金、商品物料價格築底過程中，俄羅斯可能不是，第一個匯市與經濟倒台國家，這些多種市場的單一與交叉影響風險，最後若再扯入經濟與政治對立，則不可測之系統風險實能以逆料。

圖六：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

最後我們認為，全球金融市場需務實，股市必需先渡過石油債泡沫化風險。畢竟在FED的QE退場後，全球資金情勢將會轉變；尤其由此至2015年4月升息的預期，對全球外匯、各國股債及市場經濟複雜、多層次交叉感染外部效果，會使金融市場出現無法估算風險、機率升高！(提醒：本文為專業研究分享，所有預測皆為主觀研究心得分享；不為任何政府財金決策單位，及所有金融投資者投資動機背書！)