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【沈皓(焦煤焦炭組)】8月階段性利好煤焦反彈

鉅亨網新聞中心2014-08-24 12:04

一、行情簡介

1、7月煤焦探至新低，8月初有所企穩

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7月，因下游鋼材需求端尚處施工淡季，實際需求偏弱，且市場對房地產悲觀情緒並未消退，各環節囤貨意愿較低，使得鋼材價格上漲乏力。而煤焦因供給壓力大於鋼材，且產業鏈中話語權又較弱，使得現價連連下挫，亦帶動期價持續向下探出新低。

8月初，受各地方政府對房地產調控政策頻出，市場氛圍有回暖跡象，期價亦在底部企穩后出現小幅上漲。

二、煤焦供給分析

1、6月焦煤產量迅速回升，焦炭延續負增長

截止6月，山西煉焦洗精煤累計產量4514萬噸，同比增速14.7%，較上月6.8%的增速大幅擴大(見圖2)。另從主要焦煤生產企業產量看，同期山西焦煤洗精煤產量累計增速從上月的-0.23%擴大至5.59%，潞安集團產量也從上月的2.21%擴大至4.33%(見圖3)。整體焦煤產量在6月呈現出大幅增加態勢。

截止6月，全國焦炭累計產量2.34億噸，同比增速-1.13%，14年來產量持續運行於負區間內(見圖4)。截止7月25日，產能＜100萬噸焦化廠開工率77%，產能100-200萬噸開工率76%，產能＞200萬噸開工率89%，對比5月以來開工率數據，基本保持穩定(見圖5)。產量數據與開工率數據相吻合，一方面體現年內焦炭產量較為穩定，並持續負增長，另一方面亦反映出對焦煤需求並未出現增加。

因下游需求無絲毫增加，6月焦煤大幅增產的原因就集中於成本端的變化。

14年以來，因省內多數煤企出現經營困難，山西省連續調整多項政策性收費項目(見表1)，經估算累計下調40元/噸左右。同時，各主要產煤城市也推出了各自“救市”政策，使得山西煤炭整體成本出現明顯下滑。

受地方政府逐步對企業讓利，使得焦煤成本迅速下移，在產能過剩且完全競爭的市場環境下，煤礦自然加速生產，最終導致整體價格繼續下滑。故從后市看，焦煤產量仍難以減少，供給端壓力不減，焦炭也因焦煤降價，無法獨善其身，但產量情況相對優於焦煤。

2、6月煉焦煤進口環比微減，焦炭出口提振有限

截止6月，我國煉焦煤單月進口572萬噸，環比增速-2.8%，14年累計進口3104萬噸，同比增速-12.14%(見圖6)。分國別來看，前6月除澳洲、蒙古累計進口量增加外，其余各國均呈減少態勢。反映在國內煤價持續下行背景下，僅澳洲、蒙古煉焦煤因成本優勢，仍具備一定市場競爭力(見圖7)。

另從兩國貨幣角度看，14年初以來，蒙古圖格里克持續貶值，帶動本國出口產品價格下降，利好出口增加。而澳元在上半年持續強勢，貨幣優勢尚未有體現(見圖8)。后市隨著美國經濟復甦態勢進一步明朗，美聯儲有望提前進入加息周期，對其它國家貨幣則構成較大下行壓力。尤其在當前商品熊市背景下，以蒙古、澳洲為首的資源出口大國影響更甚。

截止6月，我國焦炭累計出口393萬噸，同比增速160%，依然維持年初一年的高增速(見圖9)。但只占國內產量的1.68%，影響仍較為有限。

整體看，受國內焦煤價格持續下降，進口焦煤數量較13年出現下滑，后市澳洲、蒙古煤因成本優勢和匯率優勢將取代其它國家市場份額，有望繼續保持當前增速。而焦炭雖出口增量較大，但整體占比太小，利好較為有限。

3、鋼廠淡化旺季補庫，下跌邏輯轉向上游去庫存

后市我們認為煤焦期價變動的供給端因素將取決於兩個庫存的變化，即下游鋼廠庫存和上游坑口、港口庫存。

首先，從鋼廠庫存情況來看，鋼廠及焦化廠煉焦煤庫存自年初高點已出現大幅減少，但仍高於13年，12年水平(見圖10)。以目前需求預期悲觀的情形，與12年同期有較大相似之處，那么是否就意味鋼廠原料去庫存仍未結束，后市下跌的邏輯仍為鋼廠繼續去庫存呢？

從我們整合的煉焦煤庫存消費比數據看，目前庫存消費比數據在0.7左右，與13年、12年低點基礎處於同一水平(見圖11)。這說明在0.7水平附近基本為鋼廠正常安全生產的邊際庫存，后市繼續去庫存可能性不大。

既然鋼廠原料庫存已無去庫壓力，8-9月又將迎來傳統的用鋼旺季，且此時鋼廠冶煉利潤也處於高位(見圖12)。看似已具備足夠多的必要條件促使鋼廠加大對原料的補庫，但實際上忽略了最主要的充分條件——鋼廠或市場整體對未來悲觀預期始終沒有改變。從最能反映整體市場信心的鋼材社會庫存指標看，截止6月，鋼廠社會庫存為近4年同期最低水平，環比年初也遭遇近年來最大幅度的去庫存過程(見圖13)，完全體現市場悲觀的心態。此外，較大的資金壓力亦使得鋼廠傾向於壓低庫存，以獲得相對充沛的現金流。因此，8-9月份傳統的補庫周期需求將會出現明顯的淡化。

如前文所述，鋼廠庫存繼續減少可能性較低，但同時旺季補庫需求也將較為有限，故鋼廠庫存環節對期價影響將相對較小。

其次，來看上游坑口、港口庫存情況。截止7月25日，煉焦煤四港口庫存681萬噸，焦炭三港口庫存379萬噸(見圖14)，焦炭港口庫存持續增加，壓力明顯，焦煤港口庫存相對偏低，主要與14年來進口煤持續減少有關。

坑口方面，以主要焦煤廠家山西焦煤和潞安集團為例，13年后庫存呈持續上升態勢，其中山西焦煤庫存上升幅度尤為明顯(見圖15)。另據我們調研結果來看，山西多數煤礦和洗煤廠庫存均明顯上升，大幅超過原有倉庫容量，去庫壓力巨大。

結合港口和坑口庫存情況，后市上游庫存矛盾依然突出，且鋼廠補庫需求較差，降價銷售成為煤企唯一的選項。故我們認為下一階段，煤焦價格下跌的動力主要源自上游去庫存。

三、煤焦需求分析

1、政府加速淘汰落后產能、中遠期利空煤焦需求

受國內經濟轉型需求，及部分高耗能行業供需矛盾日益凸顯等影響，7月國家對淘汰落后產能力度再次加碼。

7月25日，工信部公布今年第一批淘汰落后產能企業名單，經核算煉鐵淘汰2540.6萬噸、煉鋼2145.5萬噸、焦炭1473萬噸，分別完成全年任務的134%、75%、123%，整體淘汰規模超出市場預期。7月31日，《部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法》公布，對鋼鐵等過剩產能行業新建、改建和擴建項目，須制定產能置換方案，實施等量或減量置換。這為國內首次就過剩產能置換提出相關辦法，且有效期至2017年底，從時間周期來看，近3年將是國家加快鋼鐵行業產能退出的重要時點。

介於近期政策端對產能退出驅動力度有所加強，我們將調整半年報對粗鋼產能的預測。預計14年粗鋼產能微幅增加至10.4億噸(較半年報-0.2)，產能利用率78.8%(+1.5)，15年產能保持10.4億噸(-0.3)，產能利用率81.25%(+2.28)(見圖16)。雖產能過剩整體仍未解決，但利用率或將回到11年前相對合理的區間內。

前文所提煤炭行業政策仍以減少企業成本為主，很少涉及過剩產能退出，這與鋼鐵行業減產能為主的政策相背離。這種產業鏈內的政策差符合正常產業鏈上下游產能輪動的規律，即當前下游鋼鐵行業無論經營壓力，還是社會壓力均高於煤炭，市場化、政策化的產能退出亦由鋼鐵行業率先啟動，隨后再將影響擴大至上游行業(見圖17)。故對后市來說，鋼鐵產能下降幅度要大於煤炭，中長期煤焦供需格局難以出現好轉。

2、房地產政策逐步寬鬆，短期改善市場預期

截止7月，主要房地產數據依然弱勢運行，十大城市商品房庫銷比為13.58，環比增加0.03(見圖18)，體現房地產高庫存去化進程並無理想。百城房價指數環比繼續下滑0.81%，已連續3周呈現負增長(見圖19)，房價走弱預期已逐步形成。

但在房地產基本面持續走弱的同時，政府也加大了政策調控力度。截止8月6日，此前限購的46個城市中已有36個城市不同程度調整了限購政策。我們以13年率先放寬限購城市為例，觀察解除限購對實際成交量的影響情況。

具體從溫州、徐州來看，兩城市分別於2013年8月和11月放寬限購政策。在限購放寬當月，交易量出現顯著增加，但隨后刺激效果持續下降 (見圖20、21)。顯示放寬限購政策更傾向於短期效果，對長期需求影響相對較弱。此外應注意，三季度中央政府仍有較大保增長任務，且地方政府也希望維持財政收支平衡的情況下，各地房地產放寬政策仍有望加速出臺。

除放寬限購外，個人按揭貸款政策也將對房地產需求產生較大影響。14年初以來，國內一般利率水平持續處於高位，個人住房貸款利率亦持續上升(見圖22)，較高的貸款利率已對部分剛性需求產生了抑制作用。對此，部分地方政府也推出了相關支援政策，如四川省給予金融機構首套房按揭3%的補助，以及紹興下調二套房首付比例至40%，均有利於刺激剛需的增長。

整體看，房地產行業政策拐點已經來臨，后續相關政策有望繼續推出，但整體依然以刺激首套房和改善型二套房需求為主，即釋放此前被抑制的剛性需求，這將有利於短期房地產需求類數據回暖，提振市場信心，即8-9月需求端有利於煤焦反彈行情出現。但因房地產庫存巨大，剛需難以拉動房價上漲，開發商拿地、新開工積極性依然較差(見圖23)，使得需求端利好無法最終傳導至用鋼需求增加，限制煤焦反彈的空間。

3、基建投資維持高位，棚改利好相對有限

在今年房地產行業需求下滑情況下，政府延續“加大基建投資，保經濟增長”的規則。截止6月，基建固定資產投資累計額44466億元，同比增速22.84%，維持自13年來的高增速(見圖24)。

從各投資分項來看，鐵路仍是基建投資的最主要方向。截止6月，相關投資繼續維持在14.2%左右的高增速，且年內有望繼續提速(見圖25)。而其它傳統基建類項目(公路、內河、沿海建設等)雖增速較緩，但6月環比也有一定程度的增加(見圖26)。

而基建資金來源情況則並不樂觀，截止6月，除國家預算內資金仍相對充沛外，其余三項(固定資產投資資金、國內貸款、自籌資金)增速均較為有限(見圖27)。以鐵路投資為例，14年全年制定了8000億元的投資目標，下半年仍有6000億任務需要完成，為此鐵總嘗試成立“鐵路發展基金”，計劃每年向社會公開融資2000-3000億左右的規模。這一方面，體現傳統資金來源已無法滿足持續高增速的鐵路建設；另一方面，社會資金是否愿意流入鐵路項目也仍在疑問。