齊魯國際：雙重利好 維持中州證券增持評級

建議 A 股發行獲中證監受理，持續盈利增長趨勢得以確立

公司宣布 A 股發行建議獲中證監受理，根據目前 A 股市場劵商平均 3.5 倍預測市帳率計算，我們估計公司可以募集約 73 億元人民幣。A 股市場目前可能已踏入牛市，相比融資融券、股權質押、約定購回等中介業務，自營交易於此時期理應可取得更高的回報，因此我們估計公司可能增加自營交易的資金使用比例至 10-20％，以提升盈利表現。

降息和加杠桿雙重利好

最近國內一年期利率下調 40 點子，國內可能已開始進入減息時期。雖然減息將令債券收益率降低，但同時令短期和長期債券工具的發行成本下降，有助公司融資融券的息差擴闊。此外，減息將增加國內股市的相對風險回報，吸引資金入市，加速股市上升，推動公司的經紀、投行、融資融券和股權質押收入增長。截至 2014 年 3 季度，19 家上市券商的平均主動杠桿率為 2.58 倍，我們估計公司的今年主動杠桿率將達到行業平均水平。證監會 8 月份已經啟動了《證券公司風險控制指標管理辦法》，將釋放 500 億元至 700 億元的行業凈資本，使行業杠桿上限將得以提升至 5.5 倍至 6 倍，因此公司未來仍有很大的盈利提升空間。另外，公司取得新三板做市業務資格，自 7 月開始至 10 月的收入已有約 2000 萬元。

維持增持評級，上調公司合理估值 31.8％至 6.55 港元

我們重新計算得出公司的內在市帳率為 2.2 倍，大約相當於海通證券A 股和中信證券A、H 股的水平。由於公司的預測凈資產收益率高於海通和中信，而且公司 H 股對 A 股（假設以 3.5 倍發行）的折讓將達到 37％，比海通 AH 和中信AH 的 2-15％折讓大，我們認為 2.2 倍的取值合理。考慮營運和財務杠桿的雙重效應后，我們上調 14/15/16 年盈利 20.6％/19.6％/18.8％至 6.79 億/9.01 億/13.76 億。按 2015 年預測每股賬面值 2.98 元和內在市帳率 2.2 倍計算，我們上調公司合理估值 31.8％至 6.55 港元，維持增持評級。