俞平康：且慢！助力實體經濟須緊跟降準

本文為中國首席經濟學家論壇眾多理事會成員對11月21日晚央行降息的深度解讀。

連平：此次降息的主要目的在於促進融資成本下降。但要達此目的還有必要從監管機制、金融結構等方面加以綜合推進。存款利率上浮、簡化利率期限檔次，利率市場化得到進一步推進。非對稱降息加上存款利率上浮，將縮窄銀行利差。貨幣政策總體仍屬中性，短期內持續降息、走所謂下降頻道的可能性不大。

（連平 交通銀行首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事長）

錢學寧：央行的宏觀經濟目標與銀行的自利取向已經不可調和，只能另辟蹊徑。從貨幣供給角度看，基礎貨幣供給是外生的，目前可以通過外匯占款、再貸款、存準率、公開市場發票或回購、財政支出等數量參數進行綜合調控，容易把握，只有央行調控成本問題和某些結構性偏差。但m2、m3呈現內生性，和經濟活力也就是交易借貸頻率、貨幣流通速度密切相關。基礎貨幣的數量調控解決不了經濟中投資與消費問題，只有靠實際均衡利率中樞的整體下行來刺激。不管是簡單泰勒規則還是frb/us，貨幣供給都從屬於利率調整。中國貨幣政策正不可避免地向美聯儲靠攏，可惜先選擇了學習qe創新，進行數量型定向調控，但美國qe解決的是金融機構流動性問題，對實體經濟作用並不明顯。中國金融機構沒有明顯流動性危機，所以，中國定向qe純屬東施效顰，也解決不了實體經濟融資成本症結。由於低洼效應，貨幣供給總量調節奈何不了結構性問題。

那么只有借助利率工具，回歸利率規則的國際通行做法，回歸新凱恩斯經濟學。由於中國影子銀行制度套利，利率的信貸傳導機制不暢，所以，必須整肅銀行表外業務，理順信貸傳導機制。目前的利率調整著眼於短期功效，降低實體經濟尤其是基礎設施建設、房地產行業壓力，並爭取傳導至中小企業，保障經濟增長與就業，同時避免中國的全球“利率高地”，阻擊套利熱錢流入。雙管齊下降低利率中樞后，從長期看，必須馬上發展中國多層次債券市場，讓低利率長期債(包括國債與地方債，事實上的無風險資產)成為地方基礎建設的主要資金來源，構建中國特色的無風險利率頻譜。同時，發展小微企業金融工具，拓寬新經濟融資渠道，擺脫與銀行信貸的理論衝突。這樣，才能從根本上解決資本市場的結構性問題，實現真正的利率市場化，央行的貨幣政策中間目標才能有效地從數量與規模控制轉向基準利率價格調控。

（錢學寧 中國首席經濟學家論壇理秘書長）

魯政委：拆解央行的迷人降息舞步

此前剛剛齊步走、按0.25%的倍數步幅調息的央行，本次突然變換步調，1年期貸款由0.25%的倍數改為了0.40%，令人迷惑。其實，是因為本次降息還伴隨著貸款利率期檔的合並：6個月期與1年期合並，3年期與5年期合並。1年期降0.40%后剛好與6個月不降的水平一致，由此實現了期限合並。

（魯政委 興業銀行(601166,股吧)首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）

朱海斌：降息釋放貨幣政策轉向更激進寬鬆信號

中國人民銀行宣布自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期存款基準利率下調0至2.75%（自3%），一年期貸款基準利率下調至5.6%（自6%）。其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。同時，中國人民銀行宣布將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍，在推進利率市場化改革上更進一步。

這是自2012年7月以來央行第一次下調基準利率。在疲弱的增長勢頭和低通脹環境下，降息本身是合乎邏輯的。但是，由於央行一直專注於以非傳統方式進行貨幣寬鬆，這次降息的宣布依然令人吃驚。這反映了政府對近期增長前景的關注和在降低企業融資成本方面的巨大努力（本周早些時候，國務院公布了降低企業融資成本的十項措施，但並未暗示貨幣政策的調整）。近幾個月來，降低貸款利率的努力並未取得顯著效果。

非對稱的降息可能會給銀行的盈利能力帶來顯著壓力。如果銀行將在新的基準利率上提供1.2倍存款利率（使用一年期基準利率），利差可能收窄40個基點。這或將提出一個問題——銀行會保持貸款利率圍繞基準利率的分布范圍還是會上浮該分布范圍。

將今天的公告解讀為一個政策朝著更激進的貨幣寬鬆轉向的信號（盡管央行在官方聲明中稱之為一個中性政策操作，並不代表貨幣政策取向發生變化）。預計在未來幾個季度內至少還將有一次降息。另外，可能的量化措施還包括降低存款準備金率，包含抵押補充貸款（psl）、常設借貸便利（slf）、中期借貸便利（mlf）和公開市場操作等定向量化措施，以及可能的存貸比計算口徑調整。也將相應地對摩根大通的增長軌道預測進行復核。

（朱海斌 摩根大通首席中國經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）

汪濤：降息是引導融資成本下行最直接、最有效的方式，同時有助降低金融風險、提振房貸

央行今日宣布將1年期貸款基準利率下調40個基點至5.6%、1年期存款基準利率下調25個基點至2.75%。與此同時，央行將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍, 因此若商業銀行用足上浮區間，則存款利率將與調整前水平相當。此外，央行簡並了存貸款基準利率的期限檔次，為未來全面放開利率管制鋪路。

降息是引導融資成本下行最直接、最有效的方式

此次調整支援我們此前關於2015年底前央行將降息3次的判斷（參見11月4日的報告《2015-16 年展望：增長預計將步入“六”時代》），但在時點和幅度上超出市場預期。今年以來央行采取了多種“定向”流動性操作，使得銀行間市場流動性寬裕、貨幣市場利率和債券收益率明顯下降，但銀行貸款利率鮮有變動。這造成全社會融資成本居高不下，並在通脹下行的背景下導致實際利率快速攀升。事實上，雖然貸款利率上下限已全面放開，但貸款基準利率目前依然是銀行貸款定價的中樞。因此，此次降息應將能更直接、更有效地引導融資成本下行。

降息最主要的效果是降低金融風險

我們認為降息有助於緩和目前偏緊的金融條件，但並不代表現階段貨幣信貸政策取向已轉向全面寬鬆。在我們看來，降息最主要的效果是減輕債務償還壓力、改善企業現金流和資產負債表，從而抑制不良貸款產生速度、降低金融風險。相比之下，對於目前羸弱的企業信貸需求，降息雖有邊際上的提振作用、但在更大程度上需借助於其他宏觀措施，而信貸供給也仍取決於數量型和行政性工具，因此我們預計未來一年信貸增速仍將放緩。

有助於提振房貸，對銀行業不完全是利空

由於房貸利率將隨基準利率一道下降，短期內從降息中獲益最大的將是房貸借款人、從而有助於支撐房地產需求。雖然非對稱降息會抑制銀行凈息差，但降息同時可以改善借款人資產負債表質量改善、減緩不良貸款產生速度，從而有利於銀行業的基本面。

我們認為2015年仍有進一步降息的可能性，具體時點將在很大程度上取決於宏觀數據表現。我們目前預計2015年底前央行將再降息40~50個基點。鑒於降息符合我們此前預期，我們維持2015年gdp增速放緩至6.8%的預測，且仍認為預測面臨下行風險。

（汪濤 瑞銀證券中國首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）

林采宜：降息超預期

降息是超預期的舉措，之前我們一直認為央行更有可能降準以釋放更多流動性。此次降息的背景是ppi連續負增長，10月pmi回落顯示實體經濟需求不足，可以說，通縮超過政府能接受的底線。寬鬆的貨幣政策主要是緩解經濟下行壓力。

（林采宜 國泰君安首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）

俞平康：且慢！單純降息對實體經濟短期幫助有限，須緊跟降準

事件：11月21日下午18:30pm, 中國人民銀行宣布，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

11月21日晚21:15pm, 華泰證券(601688,股吧)央行降息緊急電話會議中，首席經濟學家俞平康的觀點紀要：

總體來說，此次降息節奏超預期，將助力股債雙牛，但對降低實體經濟融資成本效果短期內有限，須緊跟降準等數量化貨幣寬鬆政策。解讀此政策，須回答以下幾個問題：

為什么此次降息政策來得早於市場預期？貨幣寬鬆以應對經濟下行時，力度或速度須超出市場預期，才能達到政策效果的最大化；反之，貨幣緊縮以給經濟降溫時，須提前與公眾溝通，以避免產出震盪。這是新凱恩斯主義預期管理的精華。

此次降息的用意何在？對沖經濟下行風險，降低實體經濟融資成本。10月數據顯示，近來通縮壓力增大，工業產出低迷，經濟低於潛在增速，需要貨幣寬鬆政策來刺激總需求。同時，7月以來債券市場利率的持續下行，和信貸市場利率下行受阻，表明前期的定向貨幣寬鬆向實體經濟傳輸不暢，需要直接降息來降低融資成本。

此次降息政策效果將如何？簡言之，若沒有數量化貨幣寬鬆政策配合，此次降息對降低實體經濟融資成本短期內將效果有限，房地產市場是最直接受益者，同時，債券市場和股票市場利好。

首先，受利率市場化進程中對存款的競爭影響，銀行存款利率一直緊貼上限。此次一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其結果是存款利率上限維持在3.3%不變，銀行負債端融資成本並未降低。今後，存款利率上限也很難下調，因為這將使銀行承受更大的吸存壓力。

同時，此次一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%。由於貸款利率下限早就放開，貸款利率可自由浮動，此政策對新增貸款利率的影響不大，因為借貸雙方可協商定價。雖然由於資訊的粘滯（即利率相對於基準利率上浮的百分比，由於市場競爭的原因，短時間內很難出現大的變動），會使部分新增貸款利率隨著基準利率的下降而下降，但在如今日益資訊通暢的競爭性市場中，新增貸款利率的下降幅度將有限。但是，基準利率下調可能影響以基準利率定價的存量貸款。存量貸款分兩類：大部分企業貸款為一年以內的短期貸款，並且貸款利率為固定百分比，不隨基準利率浮動；長期貸款主要為居民住房抵押貸款，其貸款合同規定的利息額一般以基準利率為基礎浮動。因此，基準利率下調將減輕居民還房貸利息的壓力，釋放出一部分原來用於還貸的資金，流向消費和投資領域。因此，利好房地產銷售。

我們對利率彈性的測算顯示，在基建、制造業、房地產三項主要投資中，房地產投資對利率最為敏感，制造業次之，基建不敏感。因此利率下降將利好房地產投資。所以房地產業將是此次降息政策的最大受益者。

基準利率的下調，降低了各類資產定價時分母中的折現率，將推高資產價格。因此將助推股債雙牛的格局。

4、今後政策走勢如何？在我國現有的貨幣政策環境下，單純的利率下調，對實體經濟的幫助有限，須輔以數量型寬鬆。因為行政指令型的利率下調短期內並沒有增加市場上的流動性，在貨幣供給沒有增加的情況下，市場均衡利率不會下降。這與美國的聯邦利率下調有本質的不同。美聯儲下調聯邦利率的機制，是通過在開放市場上買進國債，增加貨幣投放實現的。因此，短期內，降低實體融資成本，還有待降準、定向貨幣投放工具（mlf、psl等）或視窗信貸指導等數量寬鬆政策，用以降低無風險利率。而風險溢價的下降，短期內有待各項刺激政策改善市場預期，中長期內有賴於銀行結構改革等一系列改革措施。至於貨幣數量寬鬆時是定向還是全面，差別不大，只要能增加市場的流動性。因此，中短期內，最優化的政策選擇是繼續推出降準，或降準降息等政策組合。而這，也正是此次降息政策給市場帶來的貨幣政策走向寬鬆的預期效應或間接效應。

（俞平康 華泰證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）

以下為媒體報導

曹遠征：貨幣政策“一石兩鳥”降息回應市場呼吁（金融界）

金融界網站：央行今天下午宣布降息降準，您對此如何看待？

曹遠征：此次降息降準主要是兩個方面原因。第一，融資難融資貴是目前的普遍現象，在經濟下行期間，通過降息來緩解很有必要，特別是對債務的緩解很有幫助。第二，這同時是一個改革措施，伴隨降息舉措，存款利率的浮動從1.1到1.2，這種情況下，銀行自主定價的空間也在擴大，這是一石兩鳥的政策。

金融界網站：您認為央行為何今天宣布降息？時間點的選擇有怎樣的考慮？

曹遠征：我認為選擇現在降息的原因有兩點。第一，由於融資難融資貴的現象一直以來沒有得到很好的解決，市場一直在呼吁降準降息，這也可以看做是央行回應市場呼應的一個行動。第二，從昨天的同業市場拆借出現異動，也表明資金比較緊張，在這種情況下啟動降息也是有必要的。

金融界網站：您是否認為目前中國經濟有進入通縮的危險？

曹遠征：其實如果從某種意義上，通縮已經在現實生活中開始出現，物價上漲只有1.2，而且最近豬肉價格的下降周期顯現，更重要的是ppi已經連續下降32個月，馬上要進入第33個月，這是歷史上最長的一次，從這個角度看，我們不敢說中國經濟已經進入通縮，但是防止進一步向通縮方面演變非常有必要。

（曹遠征 中國銀行首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）

馬駿：降息不是強刺激貨幣政策沒有轉向（中國證券網）

針對今晚意外降息，人民銀行研究局首席經濟學家馬駿21日晚間在接受中國證券網記者采訪時指出，目前的經濟形勢並不要求宏觀政策有大的變化。雖然經濟增長速度面臨一定的下行壓力，但就業情況良好，結構調整也在取得積極進展，沒有必要采取強刺激。此次降低基準利率並不代表貨幣政策的轉向。

對於此次降息，馬駿告訴記者，最近經濟面臨一定的下行壓力，一些企業，尤其是小微企業的融資難、融資貴的問題仍然比較突出。另外，由於國際國內的因素，最近一段時間的通脹持續低於預期，ppi環比持續下行，存在著推高實際利率的壓力。適當下調利率，尤其是貸款利率，有利於促進實際利率逐步回歸合理水平，緩解企業融資成本高的問題。

那么，此次降息是否意味著貨幣政策開始轉向？馬駿認為，目前的經濟形勢並不要求宏觀政策有大的變化。雖然經濟增長速度面臨一定的下行壓力，但就業情況良好，結構調整也在取得積極進展，沒有必要采取強刺激。此次降低基準利率並不代表貨幣政策的轉向。

“實際利率由於物價漲幅趨緩而面臨上行壓力，因此適當降低名義利率有利於保持貨幣條件的穩定（實際利率是貨幣條件的重要組成部分）。從這個意義上講，這次利率調整恰恰是為了保持貨幣政策的連續性和穩定性。”馬駿告訴上證報記者。

對於此次降息會如何影響儲戶，馬駿稱，這次降息在降低基準存款利率的同時，擴大了存款利率的浮動區間。如果銀行將上限用足，上浮后的存款利率與調整前水平相當。當然，是否會用足，要看銀行所面對的存款市場的競爭程度。

他預計，即使名義利率稍有下降，幅度也不會很大。而且，考慮到最近的通脹水平較低，儲戶所面對的實際利率（即名義利率減去cpi漲幅）應該保持基本穩定。此外，這次降息的不對稱性（即貸款基準利率降幅比存款基準利率降幅更大）也反映了保護儲戶利益的考慮。

馬駿告訴記者，利率市場化的最後一個重要步驟是存款利率的市場化。但是，考慮到多種因素，這個過程不能一蹴而就。

“將存款利率的上限從1.1倍的基準利率提高到1.2倍是往市場化方面邁出的積極而又審慎的一步。放寬到1.2倍之后，銀行在存款利率的定價方面將取得更大的自主權，存款利率也會更加接近均衡水平，可以為最終實現利率市場化創造條件。”馬駿稱，浮動區間擴大還有助於提高銀行的定價能力，為完善利率傳導機制創造條件。此外，在降低基準利率的同時擴大存款利率浮動范圍可以防止出現由於單純提高利率上限所導致的利率上行的壓力。

（馬駿 中國人民銀行研究局首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇副理事長）

李迅雷：此次降息更重要的是改變了市場預期（證券時報）

此次降息應該說是改變了貨幣政策的中性基調，趨於寬鬆。

李迅雷表示是否會進一步降息還需要進一步觀察，雖然央行之前的政策降低了銀行間市場的利率水平，但企業融資成本並沒有顯著下降。之前企業的發債利率較高，此次降息將利好房地產，緩解企業債務。

李迅雷稱此次降息比較突然，與美聯儲不同，央行的調控一直堅持逆向調控方式，此次貸款利率下降幅度更大，將緩解融資成本高的問題，降息的效果未必就會很好，但此次降息更重要的是改變了市場預期。

（李迅雷 海通證券(600837,股吧)首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇副理事長）

諸建芳：經濟通縮趨勢明顯降息將不止一次（金融界）

諸建芳接受金融界網站采訪認為，此次降息的時間點提前了，但是符合預期。他指出此次政策的推出和目前經濟下行超預期有關，目前中國經濟增長不足的狀態非常明顯，從目前的通脹走勢來看，中國經濟通縮的趨勢已經比較明顯，因此貨幣政策要開始增加力度，防止陷入通縮的狀態。

諸建芳認為此次降息應該是這一輪降息的第一次，從降幅來看，主要還是釋放一個比較強烈的明確信號。后續還會有進一步的措施，降息會是一個過程，不是一次。

此外，他認為本次降息將進一步放松流動性、無風險利率下行，對股市是明確利好。而對於房地產市場，他認為會帶來一些緩沖，但是不改變對整個房地產市場調整的趨勢。

（諸建芳 中信證券(600030,股吧)首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇副理事長）

徐高：此次降息將從實質上降低企業融資成本（金融界）

此次降息在預料之中，特別是貸款利率的下調，對降低企業的融資成本會有很好的作用。

徐高同時表示，因為存款利率已經面臨很大的上浮壓力，如果下調，可能會將更多的資金逼入余額寶或其他銀行理財產品之中，所以，此次存款利率並沒有實質性上調。貸款利率的下調和存款利率的相對穩定在一定程度上會擠壓銀行利差，但對實體經濟來說是利好，與之前定向寬鬆的政策導致資金更多的留存在銀行間市場並未到達實體經濟相比，此次降息從實質上降低了企業的融資成本。

（徐高 光大證券(601788,股吧)首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）

潘向東：金融改革或提速不對稱降息利好房地產（金融界）

潘向東表示，經濟下行壓力增加以及物價壓力減緩是啟動降息的觸發因素，盡管三個季度的gdp增速表現平穩，但一些微觀指標仍顯疲弱，例如發電量增速的快速回落、銀行不良率不斷上升等，顯然已經與數據平穩的gdp增速不匹配。

潘向東表示，在啟動不對稱降息的同時，擴大存款利率浮動區間，這說明在維持相對寬鬆的貨幣環境下，將加快推動利率市場化等各項金融改革，預計這一匹配模式未來將延續，采用“標本兼治”的方式來解決融資利率偏高的問題。

“由於貸款利率已經浮動，對於議價能力不強的中小微企業而言，作用有限。但對政府負債、房地產行業顯然能起到積極的提振作用，它將緩和房地產市場的下行壓力和提升議價能力較強的政府投資與國有企業投資，當然這種不對稱降息將削減銀行利潤。”潘向東說。

（潘向東 銀河河證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）（本文摘自中國首席經濟學家論壇微信）