量化寬鬆下股市將地反彈

文/新浪財經洛杉磯特約撰稿人 周宇

在中國資本管制的大門外，有無數外資機構正盯中國股債的高收益率而無從下嘴。如果中國進一步放開外資入市，資價格有望繼續大幅走高。在股票估值已經低無可低的情況下，市場的地反彈，需要的只是一個契機。

央行抵押補充貸款的啟用，意味中央銀行終於開始走上前台扮演最終貸款人的角色，將市場的尾部風險移除。在中國式量化寬鬆的帶動下，中國股市地反彈的時機已經到來。

中國經濟第二季度的回暖是建立在財政與貨幣雙重刺激的基礎上。中央財政支出在過去兩個月同比增幅保持在20%之上，而貨幣供應量與社會融資總額均從第一季度大幅反彈。一般來，這樣的反彈是不可持續的，並且很難有助於解決經濟的結構性問題。

然而，筆者逐漸開始看多中國股市的原因，並不是出於反彈的經濟數據，而是出於央行開始啟用抵押補充貸款(PSL)為國家開發銀行提供融資，並可能用於回購過剩住房的消息。抵押補充貸款實質上是央行的量化寬鬆政策–通過資負債表的擴張代替或部分代替財政職能支撐實體經濟。

要扭轉經濟下行的趨勢，媒體報導中的一萬億貸款恐怕還遠遠不夠。然而，PSL的啟用傳達了一個清晰無誤的信號–中央銀行終於開始走上前台扮演最終貸款人的角色，切斷金融風險蔓延的鏈條，並移除市場的尾部風險。中國央行有足夠的政策靈活度和實施空間，想要隨時擴張資負債表並不存在困難。

這不禁使筆者想起了2012年7月歐洲央行主席馬里奧。德拉吉發表的“不惜一切代價保衛歐元區”的演。當時歐元區面臨債務高企，經濟下滑，銀行脆弱等重重結構性問題，而結構改革帶來的短期陣痛可能會引發風險的蔓延。德拉吉以歐洲央行無限印鈔權為保證，遏制了國債收益率這一風險傳導鏈條核心的上升趨勢，從而成為了歐債危機的轉折點，並開啟了歐洲股市持續至今的大牛市。

中國目前的狀況與那時的歐洲也有不少類似之處。削減能、允許債務違約、消除地泡沫等實施結構性改革的必要條件必然為經濟帶來顯著的下行壓力。而鑒於影子銀行、房地、以及地政府債務之間彼此交織的聯繫，坦若操之過急，恐將引發金融危機並加重實體經濟“債務-通縮-去槓桿”的惡性循環，重蹈日本九十年代的覆轍。

經濟目前雖然回暖，但主要工業品價格顯示反彈依然脆弱。同時房地數據表明房地全國範圍內的衰退可能還要持續相當一段時間。這意味要達到全年經濟7.5%的增速，下半年政策將會繼續放鬆。而鑒於財政支出的增速目前已顯著超過收入，未來繼續擴張的空間有限，央行的貨幣政策勢必將扮演更加重要的角色。

若經濟下行壓力繼續加重，筆者預期央行的PSL或其他類似的量化寬鬆政策可被用於收購壞賬、重組銀行和國有企業、購買政府債券以壓低收益率曲線，以及效仿英國央行的Fund for Lending Scheme (FLS) 或歐洲央行的Target Long-Term Refinancing Operation (TLTRO)為中小企業提供便宜的融資。

可能有觀點認為目前宣稱的“定向寬鬆”並非大規模放鬆貨幣政策，無論是基準利率還是名義存款儲備金率都還沒有全面下調。但是一方面貨幣政策需要保持“定向寬鬆”的曲調以避免給市場留下“四萬億2.0版”的負面印象。但實際上定向投放的資金在實體經濟中的流轉同樣會使其他部門受益。

另一方面，中國正處在利率市場化的轉型時期，以往的利率傳導機制已經逐漸失效。決定銀行資金成本的，早已不再是3.0%的一年期存款利率。而是銀行間拆借利率、回購利率、甚至是無風險理財品的收益率。央行的PSL也可被用來壓低實際市場利率，尤其是在總理誓言出台硬措施降低中小企業融資成本之后。

這樣大規模的流動性注入通常意味通脹會在一兩年后大幅上揚。然而筆者認為如若寬鬆政策實施得當，高速通脹並不會馬上出現。中國正面臨越發嚴重的通縮風險，尤其是在供給端。由於能過剩不斷加劇，生品價格指數(PPI)已經連續十個季度處於通縮狀態。如果政府能在有效提振需求的同時消減企業的債務負擔，即使在通脹上升后收緊貨幣政策也不一定會引發大面積系統性的金融風險。

可以預見，央行印錢會被悲觀主義者等同於“改革失敗論”。但實際上中國式QE與結構改革並不存在根本矛盾。決策者們完全可以堅持結構性改革，並將QE作為一種保險政策減輕改革帶來的陣痛並防止系統性風險的爆發。

從美國、歐洲、和日本的實踐來看，量化寬鬆對實體經濟的效果不一，但都無一例外的大幅拉升了金融市場。在筆者給公司的內部研究中，曾經列出了上證指數要進入牛市的三個必要條件。第一是結構性的改革以提高“舊經濟”企業的競爭力；其次是資金成本，尤其是理財品無風險收益率的顯著下降；第三是經濟和企業盈利的企穩。

如果中國式QE能順利實施，后兩個條件將會很快達到。而若能將PSL用於收購壞賬，也將顯著改善企業盈利的可持續性。誠然，想要有持續多年的大牛市行情，結構性改革必不可少。但即便是過去幾年中那些加劇能過剩和債務負擔的短期刺激，都給上證指數帶來了10%以上的漲幅。

最后，從估值角度上來，中國股市和俄羅斯股市並列全世界最便宜的位置。估值窪地的優勢在全球利率不斷下降的背景下更加吸引人。最近一個月，美國十年期國債收益率重回2.5%以下，而德國十年期國債收益率更是跌到了1.17%。非洲國家如肯尼亞、科特迪瓦以及塞內加爾新發行的垃圾級主權債券收益率都落至6%區間。

相比而言，上證指數過去十二個月的盈利收益率(Earnings yield)高達10%。在中國資本管制的大門外，有無數外資機構正盯中國股債的高收益率而無從下嘴。如果中國進一步放開外資入市，資價格有望繼續大幅走高。在股票估值已經低無可低的情況下，市場的地反彈，需要的只是一個契機。