袁志峰：重申買入玖龍紙業 因毛利率持續改善

玖龍紙業(2689, ＄6.07)在11月起於其東莞廠房提價每噸50元人民幣。評論: 此與公司在9月底指出將會在今年第4季推動加價50至100元人民幣的方向一致。雖然公司只成功在東莞地區加價，但該廠房的產能相當於玖紙總產能約38%，並占公司約一半的盈利，因此此舉仍有望對公司的毛利率有正面作用。同時，從美國及歐洲的廢紙價格仍在低位徘徊，現時價格水平已較上半年的平均水平分別低11%及5%。由此，本行預期玖紙2015財年上半年(即2014年7月至12月)的毛利率將會進一步改善。

稍作回顧，公司截至2014年6月30日的全年盈利按年升12.5%至17.55億元人民幣(每股盈利0.376元人民幣)。從此次業績可看出公司在成本控制方面有突出表現，其中銷售及管理支出占收入比重由2013財年的5.1%降至2014財年的4.7%。受惠於廢紙及煤炭價格下滑，期內毛利率亦持續改善，由2014財年上半年的15.8%升至2014財年下半年的17.1%。凈負債權益比率繼續下降，由去年6月底的121.3%跌至今年6月底的111.9%。公司同時亦錄得正數的自由現金流9.08億元人民幣，是5年以來首次。這反映公司的積極擴充計劃已進入尾聲。

本行認為此次業績引證了公司在規則上由快速擴產轉至減負債及優化負債結構上的轉變，而公司亦正朝著其凈負債權益比率在2015財年底跌至95%及2016財年底減至80%以下的目標進發。同一時間，本行認為行業的前景正逐步改善，因落后產能的淘汰及市場上新供應的減少皆可舒緩箱板紙的供需關係。基於銷量增加9.5%及毛利率為17.1%的假設，本行維持對公司2015財年的盈利預測不變，將按年升23%至21.6億元人民幣(0.46元人民幣)，這代表每噸盈利將達177.0元人民幣(公司的指引為180.0元人民幣)。自本行在9月26日的買入建議后，公司的股價累升5.0%，同期表現優於恒生指數4%。股價現時相當於10.4倍2015財年市盈率及0.9倍2015財年市帳率，本行認為基於行業持續改善，此估值不算昂貴。重申買入評級，目標價不變仍為6.9元，相當於12.0倍2015財年市盈率及1.0倍20156月底的市帳率。