未來中國ETF期權基金品如何操作初探

文/新浪財經專欄作家 司徒捷

中國證監會2014年6月30日表示近期將從ETF期權開始建設中國期權市場，國內券商基金及個人投資人已在期權品正式推出前開始專門研討。本文重點不在期權知識及交易規則，而是拋磚引玉幾個ETF期權為基礎的適合大中型投資品的策略。

隨中國金融市場的發展，在股指期貨，國債期貨等衍生品逐漸得到市場認可並成為私募基金和個人投資人熱衷的交易和風險對沖品后，期權也正向我們一步步走來。2014年6月30日證監會表示近期將從ETF期權開始逐步建設中國的期權市場。

筆者注意到目前國內各大券商基金及個人投資人已在期權品正式推出前，開始了一系列的學習和研討。此文的重點不在期權知識的介紹以及交易的規則，而是拋磚引玉幾個以ETF期權為基礎的適合大中型投資品的投資策略。

1. 期權紅利型品

這個策略是最簡單也最適合公募基金的投資品。該品可以買入持有指數ETF並結合covered call, short put的策略對沖ETF本身價格的波動。而在持有ETF的同時，賣出期權的權利金可以作為基金的分紅定期發放給投資人。

基金經理可以結合ETF自身的走勢分批在合適的點位賣出合適行權價的covered call。如果賣出的看漲期權搭配合理的話，大部分期權在到期日歸零。這樣基金經理除了被動的跟蹤ETF之外，可以通過賣出的期權貶值而獲得高於市場的收益。當然，如果在到期前covered call已經貶值的差不多的話，也可以提前平倉。賣出下一個周期的看漲期權。

這個策略充分利用了期權價值的時間磨損，而且因為本身持有ETF，最大的風險也就是上升空間被限制。而ETF下跌的話，做空的期權價格貶值則可以對沖部分因為ETF價格下跌而造成的回撤。

在ETF橫盤或者小幅上漲的情況下，Covered Call可以增加投資收益。而如果市場在相當長的時間裏出現單邊向上走勢時，基金經理可以採取分批賣出covered call，在ETF價格逼近或超過賣出看漲期權的行權價時候，分批進行展期操作，把短期到期的covered call推遲到下一個周期。而如果下一個周期走勢變平緩后，就可以收穫前期推遲的利潤。在極端情況下，如果單邊走勢時間較長，基金經理可結合自身的判斷，暫時不賣出看漲期權而是簡單地持有ETF。

在ETF出現短期調整時，基金經理也可以結合實際情況，做空看跌期權。做空看跌期權的最大風險是ETF價格跌破行權價，到期時必須按照行權價買入此ETF。基金經理同樣可採取分批賣出，結合實際情況進行展期或者就是簡單地在被跌破的行權價買入ETF。並耐心等待ETF的價格反轉。這某種程度上也可以理解為一種另類的抄底。只要賣出看跌期權的行權價分佈合理，倉位管理合適，風險完全可以控制。

如果能合理的搭配賣出covered call，賣出看跌期權，基金投資人在橫盤，小幅上漲或者下跌市可以戰勝市場，在大牛市的時候，則可通過簡單持有ETF並在短線回撤時賣出看跌期權與市場持平或者小幅戰勝市場。

這個策略在筆者上周發表的題為《》的文章裏展示了這個策略在較長的時間裏與簡單的買入持有相比較的巨大威力。

此策略既可以作為相對收益品的基礎策略也可以作為對收益品的基礎策略。更重要的是，這個策略可以定期為投資人分紅。

最后一點，這個策略是利用期權價格的時間磨損，因此不需要很多的交易。賣出期權可以分批進行，因此對於流動性的要求不是很高。比較適合大資金的操作。

2.期權市場中性型品

期權的市場中性策略非常簡單。就是基金經理預判在接下去的4-8周裏ETF的價格在某個大概率的價格區間運動。然后就此做空這個價格區間以上的看漲期權，做空這個區間以下的看跌期權。建倉完成后，ETF在這個價格區間變動時，基金經理無需擔心市場漲跌，只要平倉退出前，ETF價格不要波動出這個區間即可。而基金經理可以根據其對於市場的判斷改變預設的區間大小。因此，這個策略被稱為市場中性策略。

就策略本身來講，如果簡單地做空看漲和看跌期權，就是做空Strangle。如果是做空Call Spread或者Put Spread, 則稱為鐵鷹策略(Iron Condor)。這個策略比較適合對沖基金。

這個策略交易的基礎是ETF的走勢判斷(因為是短期的，所以技術走勢更重要)，及期權本身的delta, gamma, vega。而最重要的決定成敗的因素則是波動率的變換。

波動率本身是個均值回歸的數值。因此這個策略最理想的是在波動率較高的時候建倉，波動率較低的時候平倉。但是如果一個以此策略開發的品，在某些低波動率周期仍然必須建倉的時候，海外期權市場的此類基金一般用波動率的衍生品來對沖潛在風險。

而在我國目前尚無波動率衍生品的情況下，基金經理可採用股指期貨或at the money期權進行對沖。

例如ETF出現短期的單邊上漲或者下跌，造成做空的某一邊受到較大壓力，基金經理如果判斷這類單邊漲/跌可能繼續，則可以做多/做空股指期貨或買入at the money call/put來對沖某一邊做空的期權受到的壓力。當然，基金經理也可採取直接調整初始做空期權倉位來緩解壓力。這需要基金經理結合具體市場情況靈活運用。

海外市場也有一些保守的基金經理在每次建倉的時候，用賣出期權獲得的權利金中的一小部分預先構建較小的對沖倉位以防出現黑天鵝事件。

美國有不少中型對沖基金長期採用此策略幾十年如一日操作標普指數期權，獲得了多年極其穩定的投資收益。

這個策略對流動性要求較高。因此在ETF期權推出前還很難適合多大的資金規模。

3. 期權風險對沖套利型品

這類品一般是結合股指期貨的套利基金。基金經理主要通過交易股指期貨獲得投資收益。但是在某些特殊情況下，可靈活採取ETF的期權來對沖短線的風險。

例如，除了簡單地買入看漲和看跌期權對沖股指的漲跌外，還可以用期權組成的衣領策略(collar)鎖定標的價格區間；利用期權市場定價的偏差進行無風險套利；利用某些策略放大單邊漲跌的收益等等。

在期權市場剛開始的時候，市場上存在大量的套利機會。例如at the money call和put價格存在巨大偏離(假如看跌期權遠遠超過看漲期權的價格)，而理論上兩者應該價格很接近的時候，基金經理可做空看跌期權，做多看漲期權。同時做空股指期貨鎖定兩個期權之間的差價。

這個品需要基金經理靈活變換期權的交易方式因此對流動性有較高的要求。適合多大的資金規模目前也尚未可知。

由於我國目前尚未推出股指和個股期權的時間表，因此很多海外市場的期權品策略暫時無法在中國實現。而且ETF期權推出前，這個市場的流動性，市場深度等等都無法預知。因此機構既可根據單獨的策略推出品，也可結合不同的策略推出品。

參照海外期權市場剛剛開始興起時的歷史，早期期權市場由於大多數人仍簡單地利用期權進行方向性的下注，因此此時一般期權價格較高。而市場在過於樂觀或過於悲觀的情況下，則會出現期權定價偏差。因此在這個時候，一般期權的賣家獲利空間巨大。市場也為套利追逐者提供了大量的套利機會。

即使到現在，海外市場的大型機構以期權為基礎的投資品一般也都是以賣出期權為主要策略。保守型的策略可獲得持續的分紅，穩健型的策略可無論市場漲跌，都能長期獲得穩健收益，而激進型策略則可以在正確的時候放大投資收益，平滑資金曲線。

因此，期權開始后，國內的投資人終於可投資一些不完全依靠市場的漲跌而獲利的投資品。這對於中國人投資品的多樣性來是具有里程碑意義的一步。