四季度貨幣政策放松空間不大 仍將微調為主

民族證券 陳偉

三季度以來，隨著經濟疲軟和近期物價走低以及央行貨幣政策微調的加快，市場對於央行降息、降準的預期逐漸升溫。筆者認為，雖然貨幣政策放松仍具有一定的微調空間，考慮到目前多方面的需要，四季度央行放松貨幣政策的空間仍不大，降準、降息等較大尺度的貨幣寬鬆政策短期不會出臺。

隨著刺激政策的減弱，二季度以來的經濟反彈未能延續，7、8月經濟數據出現了較大程度的下滑，考慮到去年同期較高的增長基數，GDP同比增速相對於二季度下滑將是大概率事件，如預計前三季度GDP增速只有7.3%，若四季度經濟仍延續下滑慣性，增速繼續下滑，全年增速也將逼近管理層經濟調控區間的下限。

這也增大了管理層穩增長的壓力，9月以來政府穩增長的意愿再次增強，這些穩增長措施顯然還需要貨幣政策的發力才能更多見成效。9月以來為適應這種需要，央行貨幣政策微調力度也有所加大，如9月中旬，央行向五大行實施5000億SLF操作，緊接著央行年內第二次將正回購利率下調20個基點至3.40%，這些政策都使得9月市場利率明顯下滑，如無論是短期市場利率：7天回購利率，還是中長期利率：10年國債收益率均下行20-30個基點，市場流動性的好轉也刺激了9月的貨幣增速回升以及信貸的增加，如M2增速從8月的12.8%回升至12.9%，新增人民幣貸款8572億元，也高於預期的7500億。但央行顯然仍不滿意目前的利率水平及流動性狀況，近日又年內第三次下調回購中標利率10個基點。

央行貨幣政策微調節奏加快連續引導市場利率下行的舉措，無疑也引發了市場對於央行貨幣政策寬鬆進一步加碼，實施降準或降息政策的預期，而從目前的物價形勢來看，似乎也可以為央行加大貨幣政策放松打開空間。如9月份CPI同比僅上漲1.6%，比上月下降0.4個百分點，創52個月以來的新低，PPI環比下降0.4%，也創下今年以來的最大跌幅，同比下降1.8%，也較上月降幅擴大0.6個百分點。考慮到以下因素，今年四季度物價水平仍將處於低位：全球經濟疲軟，四季度美元升值等因素導致的近期以油價為首的大宗商品價格大幅下跌將繼續負面影響國內生產資料價格；房價低迷將繼續壓制作為CPI最大權重的居住價格的上漲等，今年物價漲幅也將明顯低於政府年初確定的目標。

但這很可能是市場基於過去經驗的預期，如2012年5月CPI增速回落到兩年的低點，7天回購利率下調后不久，6月8日央行就降息，考慮到當前更為復雜的多種因素，目前貨幣政策繼續放松的空間並不大，短期央行降準或降息的可能性不大。

首先，雖然三季度經濟增速下滑，但目前經濟失速的風險較小。如9月以來，7、8兩月經濟持續下滑的局面已經結束，多方面的經濟數據都表明經濟短期已企穩：受到大部分發達經濟體和部分新興市場需求復甦的支撐，9月外需有所好轉，出口同比增速15.3%較8月的9.4%和7月的14.5%有所提高；9月進口增速在連續兩個月負增長后轉為正增長7%，創下今年2月以來最高，特別是主要投資品：鐵礦石等大宗商品進口表現尤其強勁，這也很可能表明內需短期企穩；9月以來主要工業品產量增速及價格也有所改觀，如9月發電量增速已由負轉正，10月以來除了原油和鋼鐵價格仍延續跌勢外，主要工業品，包括水泥、玻璃等都止跌反彈，這也意味著企業生產形勢並沒有惡化。

而從四季度來看，經濟繼續企穩的概率較大。如9月以來，政策穩增長的效應也將逐漸在四季度得到體現；受益於三季度各地限購政策以及房貸政策的放松，10月以來全國主要城市房地產成交環比都出現顯著上升，可以預計隨著銀行房貸放松政策的落實，今年四季度房地產銷量企穩回升的可能性較大，從而有利於房地產投資增速的回穩。

其次，通脹壓力仍不可忽視。雖然四季度物價處於低位，但繼續下降的空間很小，明年初物價存在上升的較大可能，如考慮到當前能繁母豬存欄量已持續近一年時間明顯下滑，目前已經低於上一輪豬周期低點，這也意味著今年底及明年上半年生豬供給約束將逐步體現，屆時豬肉價格上升將會顯著推升食品通脹；從近年來房價環比變化的周期來看，下滑時間都不會超過8個月，本輪房價環比下降起始於今年5月，在近期房地產刺激政策的提振下，也有望在今年底結束下降趨勢，明年房價的企穩回升也將增大物價上漲的壓力；隨著四季度經濟企穩，企業預期的改善，未來幾個月PPI跌幅也會收窄。面對未來這些潛在的通脹壓力，央行仍不會放松警惕。

第三，央行的貨幣政策需要適應當前經濟新常態。如目前經濟新常態客觀上要求宏觀政策為了促進經濟結構優化，提高經濟增長效益的需要，從過去的總量寬鬆、粗放刺激轉向總量穩定、結構優化的宏觀審慎政策，這也決定了央行貨幣政策會更多保持定力，不會實施類似降準、降息等“大水漫灌”式的政策放松，而更多轉向有利於優化經濟結構的“精準滴灌”式的定向放松措施。

第四，央行慎用降息、降準也是當前適應貨幣政策自身轉型的需要。如目前利率市場化加快推進也客觀上要求央行貨幣政策更多從以往的行政性數量調控轉向市場化的價格調控，而當前經濟及金融市場形勢的變化也有利於央行貨幣政策的這種轉型，如隨著新增外匯占款趨勢性減少以及銀行負債市場化程度的提高，銀行獲得基礎貨幣的數量和價格已更多依賴央行公開市場操作。在此背景下，央行也就不會輕易再動用行政性較強的基準利率，而會更多通過下調回購利率這種更為市場化的方式以實現降息的目的。

因此，央行四季度貨幣政策的寬鬆仍將采取微調的方式進行，而目前也具備微調的空間，如目前較長期限的貨幣市場利率相對於歷史平均水平仍偏高，由此阻礙了中長期市場利率水平的降低，央行除了下調14天回購利率外，還可以將現在穩定在4%的28天正回購利率下調。