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[摘要]
投資要點：
自從7月24日我們發布《煤炭股的反彈來了？》，到目前為止煤炭板塊上漲19.36%，跑贏滬深300(2450.99,3.190,0.13%)指數4.83個百分點。回過頭來看，本輪煤炭股反彈的邏輯主要體現為以下3點：第一，房地產調控政策轉向疊加貨幣定向放松；第二，行業產能行政收縮，供給側受到沖擊致煤價提前見底；第三，經濟企穩反彈，需求好轉。經過近2個月的市場演繹，前2點正在被逐步驗證，而第3點——經濟企穩，需求好轉——隨著7、8月份宏微觀數據的發布已經落空。而煤炭板塊受制於需求疲軟、行業供給寬鬆，雖跑贏滬深300指數，但在周期性行業中表現一般，漲幅與房地產和有色金屬(3937.36,24.990,0.64%)基本一致，跑輸鋼鐵6.08個百分點。
站在目前的時點看，雖然經濟復甦預期短期難以證偽，但我們認為本輪煤炭股反彈的核心因素——行業產能收縮和地產調控政策轉向——已逐步驗證並正在發酵：（1）限購政策取消對低迷的房地產銷售作用有限，信貸政策放松可期，政策組合拳將提振房地產市場，房地產投資增速將企穩；（2）發改委、煤炭工業協會等政府部門發布限產規定，神華、中煤已先行限產提價，其他省屬企業同煤、陽煤等企業隨后跟隨，8~9月的產量和庫存開始出現改善跡象，行業將出現主動去庫存。此外，大秦線也將於10月份檢修，隨著旺季的來臨，多種因素疊加將最終導致四季度煤價企穩反彈，若需求不出現斷崖式下滑，煤價反彈可能超預期。
限制進口，外加進口煤價格優勢已不明顯，進口沖擊減弱也有利於國內煤價企穩。2014年以來環渤海(2235.41,2.760,0.12%)動力煤價格指數下跌23.61%至482元/噸，國內煤價下滑幅度大於國際煤價，進口煤的價格優勢已不在導致煤炭進口量同比下滑。1~7月份，全國煤炭進口1.41億噸，同比減少6.62%。從發改委約談華能等9大電企要求減少進口煤4000萬噸，以及印尼、澳大利亞等國執行限制煤炭出口政策看，四季度煤炭進口量將繼續下滑，預計2014年全年煤炭進口量2.9~3億噸，同比下滑10%。
考慮到近期宏微觀數據較差，需求疲軟，煤炭股可能面臨震盪，消化利空因素，煤炭股的第一波估值修復行情已經完成。我們依然堅持前期的觀點，市場反彈的邏輯未變，經過震盪消化需求側的利空因素之后，看好四季度煤炭股第二波估值修復行情。
需求可能存在預期差：近期經濟復甦的預期被打破，宏微觀數據均顯示需求疲軟，但考慮到煤炭消費旺季的來臨以及煤電年末談判的因素，政策放松之后需求反彈可能存在滯后效應。因此市場對需求側可能過於悲觀，存在預期差。
供給側產能收縮才是本輪反彈的關鍵因素：限產政策在央企層面已推行完畢，從神華和中煤的月度產量數據看，限產效果較好。9月份以來限產政策將在各省全面鋪開，預計四季度煤炭產量將出現下滑，減少煤炭供給約1億噸。
煤價企穩反彈：截止到目前為止，煤價較2013年底大幅下跌149元或23.61%，風險已大幅釋放。
隨著供給側產能收縮以及旺季需求企穩，我們判斷四季度煤價將出現反彈。
資源稅改革前的稅費清理將降低企業的成本，目前行業內虧損公司已增至7成，部分公司pb<1，作為資源性行業，我們認為股價中包含市場悲觀預期，國企改革、向清潔能源轉型等因素可能對預期形成修正。
因此，我們繼續看好煤炭股在四季度的表現，重點推薦3類投資機會：（1）以陜西煤業、中煤能源、和中國神華、為代表的大盤藍籌、優質低價股；（2）以國投新集(601918,股吧)、盤江股份(600395,股吧)、代表的國企改革受益股；（3）以廣匯能源(600256,股吧)、永泰能源(600157,股吧)、露天煤業(002128,股吧)為代表的轉型類企業。
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