央行招式：金融加杠桿的國際經驗及借鑒

金融加杠桿的國際經驗及借鑒

摘要：

全球金融危機爆發至今已經六年，各國在改革上步履艱難，央行們紛紛試圖通過貨幣政策來解決結構性難題，救助措施力度之強史無前例，資產負債表也因此而大幅擴張。為緩解金融部門流動性短缺，同時為降低實體經濟陷入衰退與通縮的風險，全球主要央行紛紛拿出常規和非常規貨幣政策工具印鈔票。而印鈔票雖然在各個國家形式不同，但實質上都是以非常規手段實現貨幣超發，金融部門加杠桿。

常規招式：降低基準利率，接近“零利率”。次貸危機發生后，美國銀行體系遭受重創，信貸活動萎縮，市場利率上升，實體經濟難以得到資金支援。美聯儲首先采取的是基本招式——降低基準利率，接近“零利率”。對於歐洲央行來說，更是降息無底線， 9月再次將基準利率由0.15%降至0.05%，並繼續調低隔夜存款利率至-0.20%。

突破招式：量化寬鬆的貨幣政策。隨著各國利率基本下調至降無可降的底部，傳統手段如公開市場操作，準備金率和貼現視窗等已近失效，量化寬鬆皆成為各國央行的突破招式。2008年9月起，美聯儲開始在公開市場上進行三輪大規模資產購買（qe），以壓低實體經濟長期融資成本，其資產負債表也伴隨著每輪qe而擴張。歐元區金融機構主要通過歐洲央行設立的貸款便利機制拆入流動性，歐央行首先擴大了ltro（再融資操作）的規模，其金融部門杠桿的變化可以看成是主要再融資工具的發力所造成的。而日本央行則以購買國債成核心，資產負債表擴張仍將延續。

創新招式：新型流動性工具層出不窮。盡管美聯儲等將央行傳統三大政策工具（公開市場操作、再貼現和存款準備金率）都用上了，但是銀行信貸依然低迷，信貸市場上風險溢價仍未恢復，這迫使美聯儲等央行不得不進行進一步的動作和創新。央行們主要從四個方面，新創設了諸多流動性工具：第一類是針對存款機構的工具創新（taf），另一類是針對交易商的工具創新（tslf，pdcf），第三類是針對貨幣市場的工具創新（amlf），第四類是直接針對特定的具有系統風險的企業和法人的（cpff，talf）。psl和5000億slf標志著qe亦已啟動。當前貨幣寬鬆或是唯一選擇，畢竟產能過剩的制造業和房地產都需要去杠桿，而政府又難以承受經濟的全面萎縮，因而也需要政府和金融部門加杠桿對沖，但代價是道德風險的繼續存在。

而長期來看，中國經濟未來發展惟有依靠改革去打破壟斷，去帶動民間投資重新振作才能煥發新活力。而改革就需要央行在“救”與“不救”、“救誰”與“不救誰”、“通過市場運作”還是“直接介入”以及“道德風險”和“真實風險”之間的艱難抉擇中，拿出更多的定力和創意來。

正文：

1. 各國央行資產負債表大幅擴張

全球金融危機爆發至今已經六年，各國在改革上步履艱難，央行們紛紛試圖通過貨幣政策來解決結構性難題，救助措施力度之強史無前例，資產負債表也因此而大幅擴張。為緩解金融部門流動性短缺，同時為降低實體經濟陷入衰退與通縮的風險，全球主要央行紛紛拿出常規和非常規貨幣政策工具印鈔票。而印鈔票雖然在各個國家形式不同，但實質上都是以非常規手段實現貨幣超發，金融部門加杠桿。

2. 常規招式：降低基準利率，接近“零利率”

次貸危機發生后，美國銀行體系遭受重創，信貸活動萎縮，市場利率上升，實體經濟難以得到資金支援。美聯儲首先采取的是基本招式——降低基準利率，接近“零利率”。

1）開展公開市場操作。為降低市場利率，美聯儲主要通過公開市場操作，買入國債，增加市場流動性。但注入流動性的舉措效果並不明顯。

2）下調聯邦基金利率。2007年9月18日，美聯儲降息50個基點，將聯邦基金利率確定為4.75%，下調利率，其貨幣政策的取向發生根本性改變。而次貸危機並沒有在低利率的刺激下停止蔓延，反而逐步演化為全球性金融危機。在接下來的10 次降息后，聯邦基金利率在2008年底降至0-0.25%區間。

3）下調再貼現利率。在2007年8 月到2008年12 月間11次下調再貼現利率，再貼現利率從調整前的6.25%下降到0.5%，下降了92%，再貼現利率與聯邦基金利率之間的差幅縮小，貼現貸款的期限也由過去的30天延長至90 天。

對於歐洲央行來說，更是降息無底線，在今年6月首次將隔夜存款利率降至0以下之后，9月再次將基準利率由0.15%降至0.05%，並繼續調低隔夜存款利率至-0.20%。而且，若未來銀行體系反應不達預期，則歐央行可能進一步擴大“隔夜存款利率”在負值區間內的下探程度。

3. 突破招式：量化寬鬆的貨幣政策

隨著各國利率基本下調至降無可降的底部，傳統手段如公開市場操作，準備金率和貼現視窗等已近失效，量化寬鬆皆成為各國央行的突破招式。

3.1 美聯儲：三輪qe輪番發力，注入天量流動性

2008年9月起，美聯儲開始在公開市場上進行大規模資產購買（qe），以壓低實體經濟長期融資成本，美聯儲資產負債表也伴隨著每輪qe而擴張。

截至2014 年二季度末, 美聯儲總資產規模達4.4萬億美元，較2008 年8月末擴張逾4倍。美聯儲qe以資產購買為主，在危機期間擴大了對機構債、資產支援債券的購買，美聯儲資產負債表中債券占比近90%。

在去年年底美聯儲開始啟動削減qe前，美國國債、mbs 及一部分聯邦機構債券三項合計已經占美聯儲總資產的比重高達93%，其中美國國債和mbs 已成為美聯儲最重要的資產類別，分別占50%和30%以上。

3.2 歐洲央行：數次ltro操作，促使其資產規模擴張

歐元區金融機構主要通過歐洲央行設立的貸款便利機制拆入流動性，因而在金融危機期間，歐洲央行首先擴大了ltro（再融資操作）的規模，其金融部門杠桿的變化可以看成是主要再融資工具的發力所造成的。

歐洲央行截止11年底，通過兩輪長期再融資操作（ltro）向銀行業注入1萬億歐元流動性。14年6月，歐洲央行宣布暫停smp沖銷操作，準備再次實施新一輪定向長期再融資操作（tltro），並著手準備qe與abs購買，這一系列措施預計將為市場注入近5700億歐元流動性，歐洲央行資產負債表新一輪擴張周期將由此拉開序幕。

歐央行今年推出的是tltro，其定向的含義是指向家庭和非金融企業，更具體的講是實體經濟，但可參與再融資的不包括家庭的購房貸款。歐央行推出tltro的目的是鼓勵銀行向家庭和非金融企業放貸（不包括房貸）。

對比來看，ltro和qe的相同之處是都利用擴大央行的資產負債表化解流動性緊張，因而降低金融系統風險。在差異方面，最大的不同是期限。ltro是三年期的，而qe可以被看成是永久性逆回購。出現差異的根本原因在於，美國是一個財政和貨幣統一的國家，而歐盟目前並沒有統一的財政聯盟，由此限制了歐央行可操作的空間。

3.3 日本央行：購買國債為核心，資產擴張仍將延續

近十年來，日本央行量化寬鬆基本都是以大規模購買本國國債的方式實現的。2009年和10年的量化寬鬆，2013年的“qqe”也是以購買國債為主。日本央行貨幣政策依賴於對國債購買的邏輯在於：第一，傳統貨幣工具已經接近失靈，邊際效應已經大幅遞減；第二，日本國債市場容量巨大。截止14年6月底，日本國債余額接近870萬億日元；第三，日本財政赤字擴大，央行需要大量買入國債以壓低融資成本。

最近的一次日本央行會議紀要顯示，日本貨幣市場利率長期維持低位，日本央行將繼續執行量化加質化寬鬆政策(qqe)來達成2%的穩定通脹目標。我們預計日本央行會沿著原來的寬鬆道路繼續運行，日本央行資產負債表擴張仍將延續。

4. 創新招式：新型流動性工具層出不窮

盡管美聯儲等將央行傳統三大政策工具（公開市場操作、再貼現和存款準備金率）都用上了，但是銀行信貸依然低迷信貸市場上風險溢價仍未恢復，這迫使美聯儲等央行不得不進行進一步的動作和創新。

首先，央行們創造性地在很多現有傳統工具的基礎上進行了創新。這些更新過的工具或延長了貸款期限，或擴大了抵押范圍，或增加了流動性供給的對象，或降低了獲得流動性的成本，從而使得央行流動性支援的效力得到增強：

1）比如美聯儲調整貼現政策，在2007年8月和2008年3月，分別將貼現視窗的借款期限延長至30天和90天；2）比如歐洲央行在2008年10月宣布將所接受抵押資產的評級水準由“a-”降至“bbb-”，並表示接受以外幣計價的資產和貸款機構發行的債券工具；3）再比如日本央行在2008年12月也宣布放寬資金供給的抵押擔保條件，包括公司債及企業貸款擔保評級，要求從原來a級以上降至bbb級以上等。

此外，美聯儲等也從四個方面，新創設了諸多流動性工具：第一類是針對存款機構的工具創新，另一類是針對交易商的工具創新，第三類是針對貨幣市場的工具創新，第四類是直接針對特定的具有系統風險的企業和法人的。

4.1 美聯儲taf：彌補再貼現不足的流動性支援工具

2007 年12月，由於越來越嚴重的信貸緊縮，美聯儲推出一項新的流動性支援工具，即所謂的定期貸款拍賣（term auctionfacility， taf），被視為美聯儲40 年來最重要的金融創新。

taf彌補再貼現不足，減少貨幣投放不確定性

taf以拍賣的方式，通過貼現視窗向合格的貸款機構提供為期28天的定額抵押貸款，08年8月后又推出84天貸款；taf的抵押品包含了再貼現視窗認可的所有抵押品，但要求必須是投資級以上的證券。

原本，處於危機下的金融機構可以向央行再貼現獲取資金，但由於再貼現會向市場傳達“經營陷入困境”的不良資訊，當時美國的金融機構不愿意通過再貼現融資。

4.2 美聯儲tslf：交換流動性差抵押債券的利器

隨著危機的影響進一步加深，mbs回購市場的融資功能大為削弱，杠桿交易日益困難，投資者不得不賣出mbs 補充資本金要求。美聯儲於08 年3月推出了一項新的流動性支援工具———短期證券借貸工具（termsecurities lending facility， tslf）。tslf 是由美聯儲以拍賣方式用國債置換一級交易商的抵押資產，到期后換回一份資產互換協議，拍賣基本從2008年3 月27日起每周舉行一次。

tslf 不同於美聯儲的隔夜回購和普通的借貸業務，tslf 的期限為28 天。tslf也不同於taf。第一，taf的覆蓋范圍僅限於存款類金融機構，而 tslf 恰好面對的是在次貸危機中陷得最深的投資銀行。第二，taf 每兩周舉行一次，tslf 則每周舉行一次。第三，抵押品的接受范圍明顯放寬。在tslf機制下，還接受滿足一定條件的私人住房抵押貸款支援證券。

4.3 美聯儲pdcf：允許通過貼現視窗向美聯儲借款

一級交易商信貸便利（primarydealers credit facility，pdcf）的推出完全起因於“貝爾斯登事件”，當時，不少投資者要求在短時間內撤回托管的流動性資產。基於此，08年3 月，美聯儲推出了流動性支援工具——pdcf，允許一級交易商可以像存款類金融機構一樣從貼現視窗借款，借款利率與貼現視窗的一級信貸利率（primarycredit rate）相同。

這一計劃比taf的抵押品范圍更為廣泛，抵押品包括適用於公開市場操作業務的所有合格抵押品，還包括投資級別的公司債券、市政債券、住房抵押貸款支援債券和資產支援債券。可見，pdcf實質是向符合條件的一級交易商，開放傳統上只向商業銀行開放的貼現視窗，提供隔夜貸款。央行的觸角也由此從銀行體系延伸到證券市場。

4.4 美聯儲amlf：借用貨幣基金，支援商業票據市場

雷曼公司破產后，美聯儲推出amlf繞道支援商業票據市場。大量投資者紛紛從貨幣市場共同基金撤資，被抽離的資金又不可能在短期內重返商業票據市場。2008年9 月19日，美聯儲宣布推出資產支援商業票據貨幣市場共同基金流動性工具（ asset-backed commercial paper money market fund liquidity facility， amlf），以貼現率向儲蓄機構和銀行控股公司提供無追索權貸款，為其從貨幣市場共同基金處購買資產支援商業票據提供融資，旨在幫助持有資產抵押商業票據的貨幣基金滿足其投資者贖回的要求。

4.5 美聯儲cpff：恢復商業票據市場的融資功能

商業票據是企業融資的重要渠道，但由於面臨流動性壓力，投資者不愿買進商業票據，特別是長期商業票據，導致商業票據的發行量劇減，商業票據市場的融資功能幾乎喪失。2008年10 月7日，美聯儲推出商業票據融資工具（commercial paperfunding facility， cpff）為商業票據市場提供流動性，通過特殊目的載體spv，直接從符合條件的商業票據發行方購買評級較高且以美元標價的3 個月期資產抵押商業票據和無抵押的商業票據，認購利率為3 個月的ois 加上一定的利差，但信用評級要求較高，必須在a-1/p-1/f-1（分別是標普、穆迪和惠譽的最高級別評級）以上。

該創新工具旨在鼓勵投資者重新參與到商業票據市場的定期貸款活動中，而商業票據市場的好轉，將有助於金融中介機構滿足商業和家庭貸款的需求。cpff為美國的銀行、大企業、地方政府等商業票據發行方提供日常流動性支援。可見，以往只向金融機構貸款的央行，也開始直接借款給商業企業。

4.6 美聯儲talf：刺激消費和小額貿易，激活信貸市場

為了激活信貸市場，降低消費和企業融資成本，美聯儲和財政部合作在08年11月共同推出了定期資產支援證券貸款工具（talf），向以aaa級abs作為抵押的機構提供至多5年期的定期貸款。aaa級abs的抵押資產包括汽車貸款、小微企業擔保貸款、信用卡貸款、學生貸款等。talf工具的推出意在保障作為abs資產池的個人消費和小微企業貸款的流動性，從而防止消費和投資的下滑。

4.7歐洲央行cbbp：盤活銀行存量信貸資產

歐央行以金融機構為載體，直接或間接增加銀行間流動性主要是通過長期再融資操作（ltro）和資產擔保債券購買計劃（cbbp），其中cbbp是指央行或者成員國央行直接購買歐元區內發行的資產擔保債券。由於資產擔保債券是由銀行以信貸資產作為擔保所發行的債券，一定程度上等同於盤活了銀行的存量資產，強化了銀行的信貸支援，同時也改善了私人債券市場的流動性。

歐央行的加杠桿工具，與我國央行有異曲同工之妙，對比發現：

1）ltro、cbbp類似於我國的再貸款和逆回購，均為央行向銀行體系直接或間接輸入流動性，並且以銀行資產抵押為前提；

2）證券市場購買計劃（smp）類似於qe，以購買國債企業債為主；

3）直接貨幣交易（omt）則是歐央行的特色，通過向重債國購買主權債務然后出售到流動性充裕的國家實現沖銷。依賴omt去解決流動性在各地區的不均衡問題，與我國定向寬鬆引導資金流向三農小微企業等頗為相似。

4.8 英國央行fls：促使銀行增加個人及非金融企業信貸

08年次貸危機對全球經濟體都造成了影響，英國貨幣政策通過降低銀行基準利率（降至0.5%）和實行3750億英鎊的qe來提升經濟，但這些措施的效果一般，英國住房抵押貸款和個人貸款的每月凈額增加值持續減少，資金並未有效地進入實體經濟

在此背景下2012年7月13日，英國央行正式推出了融資換貸款計劃（fls），主要用於促使銀行和房貸機構增加面向個人和非金融企業的信貸，最終達到刺激實體經濟的目的。fls允許參與計劃的英國銀行和建房互助協會以較低流動性的貸款、證券為抵押品向央行借入高流動性的國債，同時支付一定借入費用；而借入國債的機構以國債為抵押品獲得回購資金。

fls有效增加信貸投放，房貸和大企業貸款受惠。根據英國央行公布的數據，fls計劃的確增加了房貸的發放額。不僅建房互助協會的貸款增加，英國房屋抵押貸款的每月批準額也在12年7月fls實行后有了一定提升。

5. 杠桿不會被消滅，而是被消化和轉移

危機過后，去杠桿化是修復資產負債表的必然過程。參考美國的經驗，我們發現，雖然去杠桿也經歷陣痛，但杠桿並不是被消滅，而是被消化和轉移，特別是通過三輪qe，將杠桿轉移到金融和政府部門。

6. 中國降息、qe周期均已啟動

統計今年以來中國央行的貨幣政策操作，我們發現在表面穩健的貨幣政策之下，數量和價格方面的寬鬆工具均已經被充分使用，包括定向降準、再貸款、psl、slf、降低正回購利率等。

6.1 降息周期已經展開

首先，我們認為由於利率市場化的推進，貸款利率已經完全放開，中國未來將與美國類似，回購利率將成為央行新的基準利率。其對信貸利率的傳導機制正在形成，可以直接影響同屬於貨幣市場的票據利率，也可以間接影響長期國開債利率、進而影響到長期貸款利率。

因而從回購利率的角度觀察，央行在今年7、8月份兩次下調14天正回購招標利率分別10bp、20bp，標志著降息周期已經正式展開，我們預測未來其仍將繼續下調，以引導社會融資成本下行。

6.2 qe亦已啟動

而無論是再貸款、還是psl、slf，其本質是央行直接給金融機構提供了基礎貨幣，其與央行購買國債、外匯一樣，均是央行印鈔的不同方式。因而從4月份的10000億psl，到9月份5000億slf，均意味著中國的qe已經啟動。

6.3中國式轉杠桿：經濟去杠桿、金融加杠桿

從今年以來中國廣義貨幣增速m2的分解來看，來自居民企業部門的信貸以及來自出口部門的外匯持續萎縮，而來自於政府和金融部門的債權在持續擴張，也印證中國經濟進入到轉杠桿模式，未來產能過剩的經濟部門將持續去杠桿，而政府和金融部門在央行低利率和量寬的支援下仍將加杠桿。

7. 道德風險仍存，改革艱難抉擇

2014年以來，中國央行在貨幣政策創新工具上做出了很大的進步。當前貨幣寬鬆或是唯一選擇，畢竟產能過剩的制造業和房地產都需要去杠桿，而政府又難以承受經濟的全面萎縮，因而也需要政府和金融部門加杠桿對沖，但代價是道德風險的繼續存在。

而長期來看，中國經濟未來發展惟有依靠改革去打破壟斷，去帶動民間投資重新振作才能煥發新活力。而改革就需要央行在“救”與“不救”、“救誰”與“不救誰”、“通過市場運作”還是“直接介入”以及“道德風險”和“真實風險”之間的艱難抉擇中，拿出更多的定力和創意來。