玻璃期貨貼水過大見調整 不改中長期偏空格局

內容提要：

1、期貨貼水過大，期價報復性反彈。9月23日，FG1501日內漲漲停，漲35元/噸，收盤1072元/噸，是今年漫漫玻璃熊市的首個單日漲停。我們認為主要是受期貨大幅貼水所致，短期出現報復性反彈，也是對極度扭曲的價差關係進行的一次修正。

2、歐日衰，美元大漲；中國不改下行格局隨著9月歐洲央行決定降息，將三大利率均下調10個基點，主要再融資利率由0.15%降至0.05%。，日本二季度GDP環比年率修正為下滑7.1%，幅度創下了2009年一季度來最大。美聯儲預計10月結束資產購買，重申QE結束后相當長時間保持高度寬鬆。8月數據創新低， 中國經濟面臨“四萬億”以來最嚴峻局面。

3、產能持續擴張，產能利用率走低，庫存連續2月負增長。中國建材資訊總網公布的庫存數據顯示，8月份重點平板玻璃企業庫存合計4421萬重箱，同比增長-5.64，為該數據連續2個月同比負增長

4、短期等待期現價差縮窄，不改中長期偏空白字元局。10月份我們維持中長期（3-6個月）看空玻璃的判斷，有鑒於當前期貨貼水過大，期現價差有縮窄需求，短期期價有震盪調整的空間。但是現貨價格9月底-10月初見頂在即，期現價差的縮窄或由現貨巨幅的調整一步到位完成，屆時期價將展開新一輪的下跌。

第一部分 玻璃期貨、現貨行情綜述

1、 期價短期反彈修正期現價差關係

截至9月23日，2015年1月交割的玻璃期貨合約FG1501伴隨現貨市場的走強，震盪反彈，月度漲8元/噸，漲幅0.75%。尤其是9月23日，FG1501日內漲漲停，漲35元/噸，收盤1072元/噸，是今年漫漫玻璃熊市的首個單日漲停。

我們認為9月下旬的反彈，主要是受期貨大幅貼水所致，玻璃期貨在中長期偏空白字元局下，短期出現報復性反彈，也是對極度扭曲的價差關係進行的一次修正，合情合理。

圖1-1:玻璃期貨主力合約FG1501走時

2、 現貨南強北弱 見頂在即

9月份全國玻璃現貨市場延續8月反彈行情，“地區來看，南強北弱的局面依然存在，華南地區月度漲幅最大，漲86元/噸，漲幅6.76%；其次華東漲66元/噸，漲幅5.23%；其次華中地區漲56元/噸，漲幅4.75%；華北地區漲38元/噸，漲幅3.3%。

我整體看，截止到9月23日玻璃現貨市場仍然維持穩步上移的格局，但是我們看到現貨日環比增速是下降的趨勢，漲勢的放緩，我們判斷現貨價格的頂部在9月底到10月初形成是可以預期的。一方面，去年現貨見頂是出現在10月上旬，另一方面，今年地產調整的幅度較深，需求端應該比去年還要弱。

3、 期現價差不斷更新歷史高位

截至9月23日，經交易所公布的升貼水調整之后，華北、華中期貨分別貼水329元/噸和163元/噸，而就在9月23日漲停之前的22日，期貨貼水分別達到了356元/噸和198元/噸，是玻璃上市以來最高水平。

鑒於期貨遠期巨幅貼水，我們在9月的周報中一度判斷，9月期貨的調整不會下穿1000元/噸，並提示期價短期有反彈的需求，希望投資者做好風險防控。目前來看，期貨的反彈部分修正了價差關係，但是期現價差還是處於相對較高的貼水水平，華中地區為例貼水幅度達到了現貨價格的13%，所以我們認為期現價差還有縮小的空間。

[NT:PAGE=$] 4、多玻璃&空螺紋

我們最早於9月8日在周報當中提示了做空螺紋鋼，做多玻璃的套利規則，截至9月23日該規則的的收益率達到63%，其中螺紋鋼每手盈利2040元，玻璃每手盈利1040元。

第二部分 宏觀經濟綜述

1、國際

9月歐洲央行決定降息，將三大利率均下調10個基點，主要再融資利率由0.15%降至0.05%。隨后歐洲央行行長德拉吉在新聞發布會中透露了更重磅的資訊：歐洲央行十月將開始購買ABS，以促進信貸流動。歐洲央行這樣的政策會帶來產生一系列挑戰：使利率承受與此前截然相反的壓力，人為推高股價，導致其他貨幣對歐元走高，增加全球外匯市場的波動。其外溢影響將讓刺激真正增長的努力更難以直接奏效，同時增加金融市場動盪的風險。

日本內閣府報告顯示，日本二季度GDP環比年率修正為下滑7.1%，幅度創下了2009年一季度來最大，比此前估計的下滑6.8%跌幅更為嚴重。而下滑最嚴重的要數私人消費，環比年率下滑21%，安倍經濟學正面臨上調消費稅后最大的挑戰。

美聯儲維持聯邦基金利率目標0~0.25%不變；縮減每月QE購買規模100億美元，達到150億美元。美聯儲預計10月結束資產購買，重申QE結束后相當長時間保持高度寬鬆。美聯儲對“相當長時間”的闡述，緩解了市場對美聯儲可能提早加息的擔憂，目前市場預計美聯儲於明年夏天首次加息。

FOMC聲明中稱經濟溫和擴張；勞動力市場進一步改善，但失業率沒有什么變化，勞動力市場的一系列指標顯示，勞動力資源的利用率仍顯著不足；通脹仍低於目標。聲明發表后美債收益率上揚，美元暴漲。

2、 國內

8月數據創新低， 中國經濟面臨“四萬億”以來最嚴峻局面。伴隨房地產市場下行調整而來的，是固定資產投資全面放緩，它也在拖累工業生產增長速度明顯放慢，8月數據無疑預示著經濟下行風險，又會引起中國GDP增長可能無法達標的老問題。

最新公布的匯豐PMI9月預覽值超預期的反彈至50.5，9月的PMI數據表明中國經濟仍溫和擴張，房地產仍是拖累經濟的最大風險。預計決策層將推出更多寬鬆措施以穩增長。地產銷售疲弱和外需增量空間有限，經濟內生動力不強，中長期下行趨勢不改，預計總量寬鬆政策不會出臺，但定向穩增長政策后會有期。

第三部分 基本面分析

1、成本

占玻璃生產成本55%的純堿、重油市場9月份運行平穩。

2、產能

截至9月16日，玻璃累計新增投產生產線，約合產能7446萬重箱，同比少增35%。在大家普遍悲觀的形勢下依然有新建生產線點火。

表3-1：2014年已經投產的生產線

3、產量

國家統計局公布數據顯示，8月平板玻璃產量6402萬重箱，當月同比增速-3.77%，為2012年10月份以來最低；累計同比增速，5.2%。

[NT:PAGE=$] 4、庫存

中國建材資訊總網公布的庫存數據顯示，8月份重點平板玻璃企業庫存合計4421萬重箱，同比增長-5.64，為該數據連續2個月同比負增長；中國玻璃資訊網公布的旬度存貨數據顯示，9月中旬重點企業玻璃庫存連續7周同比下降，庫存合計3133萬重箱，同比增長從19.2%將至15.6% ；產能利用率則降至79.68%，接近2008年經濟危機的最低點78.16%。

5、下游需求

（1） 商品房銷售疲弱，土地購置、房屋新開工活動低迷

8月商品房銷售額累計同比連續7個月負增長，8月更擴大至-8.9%，本年購置土地、房屋新開工則觸底反彈但仍是負增長，8月份分別為-3.2%，-10.5%。我們認為商品房銷售低迷表明市場悲觀看淡后市的預期仍未扭轉，8月70個大中城市環比環比下跌的城市擴大至68個，地產調整遠未見底。

40大中城市8月土地成交和價格顯示，房地產價格延續下行趨勢，土地成交08年金融危機以來最低，8月份土地成交價格再受挫，從7月3046元/平方米降到8月的2260元/平方米。

（2） 汽車產業產銷同比增速面臨第三次探底

國家統計局公布的數據顯示，8月當月汽車產量184.54萬輛，同比增長9.93%；汽車銷量方面，8月當月汽車銷售171.56萬輛，同比增長7.67%，汽車銷量增速連續7個月走低。

（3） 外銷訂單持續增多緩解國內銷售壓力

8月份受益與整體外貿格局改善，平板玻璃8月份擴大出口量，累計同比增長9.1%，同比增速創7個月新高。

第四部分 后市觀點

美聯儲或將於10月份停止資產購買計劃，利率上漲，美元大漲，將導致美元回流，影響中國基礎貨幣創造並引發流動性緊縮。中國宏觀經濟下行風行猶存，地產調整遠未見底。玻璃產能持續擴展，產量、庫存處於歷史高位。

我們在9月的月報中建議1080做空，目前來看是比較好的價位。10月份我們維持中長期（3-6個月）看空玻璃的判斷，有鑒於當前期貨貼水過大，期現價差有縮窄需求，短期期價有震盪調整的空間。但是現貨價格9月底-10月初見頂在即，期現價差的縮窄或由現貨巨幅的調整一步到位完成，屆時期價將展開新一輪的下跌。

建議投資者，逢高沽空，在1070-1090建立空單。