中金：中國無風險利率下降后風險偏好回升

和訊網訊息 中國大型投行--中金公司最新發布中國利率規則雙周報認為，中國穩增長政策持續推進，新一輪政府主導的經濟反彈或已啟動。短期內，利率債收益率下行空間仍需關注公開市場操作、銀行自營設定需求等因素。中期看，機構風險偏好有望回升，風險資產的表現可能好於無風險資產。債券牛市下半場可以更多關注低評級債券、轉債等資產的機會。

**從制造業看當前經濟反彈**

企業調查和發電量數據顯示，當前經濟企穩回升的可能性大，隨著前期穩增長政策持續推進，新一輪政府主導的經濟反彈或已啟動。

為判斷當前經濟反彈的可持續性和空間大小，我們將制造業31個大類行業進行中上游和下游、消費品和資本品、產能過剩等多種劃分，以詳細考察制造業現狀。

我們發現：（1）中上游制造業增速低迷，下游制造業增速繼續回落，房地產相關制造業面臨繼續下行壓力。

（2）中上游產成品庫存增速放緩，下游產成品庫存增速繼續上行，制造業綜合庫存小幅回升。

（3）中上游周期性制造行業產能過剩較嚴重，相關行業資本開支增長受限。

（4）中上游制造業利潤增速較低，下游制造業利潤增長平穩，產能過剩行業虧損面較大。

（5）中上游制造業資產負債率較高，下游制造業資產負債率較低，產能過剩行業資產負債率處於高位，制造業去杠桿的關鍵仍在產能過剩行業。

隨著中上游和產能過剩制造業增加值增速回升，以及經濟動能指標隱含的企業補庫存動力回升，新一輪政府主導的經濟反彈或已啟動。

3月以來，國有及其控股企業增加值增速底部反彈，產能過剩行業增加值增速同步回升，中上游制造業增加值增速企穩，領先庫存投資的經濟動能指標快速反彈，新一輪政府主導的經濟反彈或早已拉開序幕。

不過，本輪反彈面臨兩個不同之處，一是中上游增加值增速較低而下游增加值增速相對較高，二是房地產下行風險釋放不充分，房地產相關制造業增速未能同步反彈甚至面臨繼續下行壓力，這些都意味著本輪經濟反彈需要更大的政策刺激力度。

更大的政策刺激力度有助於產出增長和價格回升，進而有利於企業盈利恢復，但也帶來兩個重要問題：

一是產能過剩問題繼續拖而不決，為反彈過后的回落埋下伏筆；二是去杠桿問題繼續拖而不決，作為穩增長功臣的中上游和產能過剩行業杠桿率繼續加大。

如果外需延續弱勢格局，本輪經濟反彈或是舊戲重演。因此需要進一步關注未來外需變化以及后續政策刺激力度。

**無風險利率下降后，風險偏好回升**

5月份以來，中長期國債收益率降幅平均達到25bp，而中長期政策性銀行債收益率降幅也平均達到36bp。我們在前期周報中也分析過，收益率的快速下行其中一個重要的因素是市場對貨幣政策放松預期的增強。

上周五國務院常務會議部署落實和加大金融對實體經濟的支援的資訊證實了貨幣政策的進一步寬鬆，但並非部分投資者所預期的較強烈的降準降息刺激，而是加大定向寬鬆的力度，對更多的銀行實施定向降準。

從2000年以來，法定存款準備金率的下調主要集中在2008年次貸危機爆發后的經濟急速下跌周期，以及在2011年四季度到2012年民間借貸資金鏈斷裂后的經濟下行周期。

從這幾次降準來看，市場反應較為劇烈的主要是2008年的頭兩次降準，國債收益率降幅在降準后的一周內均超過了30bp；而政策性銀行債的收益率降幅超過了40bp，2008年后面的幾次降準，由於市場已經一定程度上透支了預期，反映已經沒有那么劇烈。

2011年11月末首次降準時，市場反映也較為劇烈，一周內，國債收益率平均降了20bp，而政策性銀行債收益率平均降了25bp。

本次定向降準所釋放的規模尚未清楚，但理論上會低於一次普通降準所釋放的規模，因此債券收益率的降幅可能也會低於一次普通降準的幅度。

不過，市場對於這次放松是有預期的，尤其是上周的后面幾個交易日，這種提前預知的表現的尤為明顯，因此，正式訊息出來后，收益率盡管還會因為情緒而有一定幅度下行，但力度可能已經比不上上周，預計不超過10bp。

4月份以來，政府開始出臺各項定向刺激政策來穩增長，涵蓋特定領域基建投資、外貿支援政策、貨幣定向寬鬆政策、財政支出加快政策、區域性經濟發展政策、房地產支援個人抵押貸款發放政策等，不一而足。

在越來越多的定向刺激政策下，加上歐央行6月份也可能會進一步降息或者實施qe政策來刺激經濟，外部需求的改善也有助於拉動國內經濟。從5月份匯豐pmi以及中采pmi的數據來看，經濟動能有所企穩回升，動能指標（新訂單-產能品庫存）從低位逐步回升。

我們一直強調今年金融和經濟環境的最明顯特征是“寬資金、緊存款”，即相對寬鬆的銀行間狹義流動性和相對偏緊的廣義流動性並存。尤其是偏緊的廣義流動性（如社融和m2增速偏低）制約了經濟的回升能動。

但在非標轉標力度加大、政府強調要保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長（推動信貸增長）、財政支出進度加快並投放財政存款、未來有可能對同業存款繳法定（同業存款有望計入貸存比從而緩解貸存比約束）、再貸款和定向降準釋放低成本資金等眾多因素推動下，銀行資產負債表互相轉換的摩擦會相應減少，從而有利於資產負債表的重新擴張。

從歷史數據來看，社融環比增速是更為領先的經濟指標，如果社融環比回升，則經濟動能也有望逐步增強。此外，社融回升的情況下，金融體系的風險偏好也會回升，表現為信用利差的縮小以及風險資產價格的上漲。

短期內，利率債收益率的下行空間仍需要關注公開市場操作情況，銀行自營設定需求等因素。中期來看，風險偏好回升的情況下，風險資產的表現可能好於無風險資產。債券牛市下半場可以更多的關注低評級債券、轉債等資產的機會。(來源：路透)