美元偏離主流預期突然走強的詭譎之處

美元偏離主流預期突然走強的詭譎之處

美元此番匆匆到來的架勢，估計並不會如預期般草草遁去。有何詭譎之處？作者程實是金融學博士，他認為短期技術面因素固然值得考量，但理解美元匯率的中長期走勢，需要跳出技術分析框架，從基本面角度探尋美元運行邏輯，並由此形成對美元走勢持續性的理性預期。這一觀點值得理論界研究。

7月以來，一方面，全球經濟弱復甦的新常態得到確認，全球主要經濟體貿易增長均不同程度同步放緩，“去美元化”、“去美國化”、“去全球化”的浪潮驟然高企，全球化呈現推進受阻的態勢；另一方面，風險悄然“由輕變重”，伊拉克和烏克蘭局勢的惡化，進一步加劇了本就凸顯的地緣政治風險，全球股市大范圍連續下跌也顯露了風險集中爆發的跡象。

兩種因素疊加，美元升值由此具備了一定持續性。美元這波匆匆到來強勢，不會如預期般草草遁去。

世界的詭譎之處恰在於，共識往往不會變成現實，而一旦共識動搖，現實又突然開始趨近。這種共識和現實若即若離的復雜關係，深層反映了危機后世界經濟運行常態化偏離主流預期的核心特征。

美元就是最鮮明的例子：去年，在美聯儲退出qe從醞釀到實施的過程中，市場對美元走強形成了一致性預期，但強勢美元千呼萬喚未出來；今年以來，市場逐漸對遲遲未至的美元強勢產生了懷疑，但美元偏偏自5月起進入上升頻道，並在7月后加速升值，截至昨天，美元指數已突破83。

據筆者測算，美元指數在7月上升了2.09%，月度升幅在1971年以來的近521個月里排名第87位，在2008年危機以來的79個月里，排名高居第 15；8月，美元指數繼續上升了1.55%，7、8月是2013年2月以來美元升值最厲害的兩個月。

此外，7月，廣義名義美元有效匯率和美元對主要貨幣名義有效匯率分別上升1.19%和1.95%，在危機以來的月度升幅排名中也都排名靠前。

等得久了，信心也磨平了。面對姍姍來遲的美元升值，市場表現出較為謹慎的態度，很多短線分析均著重警示美元指數的下行風險。

筆者以為，短期技術面因素固然值得考量，但理解美元匯率的中長期走勢，需要跳出技術分析框架，從基本面角度探尋美元運行邏輯，並由此形成對美元走勢持續性的理性預期。

市場對匯率中長期運行邏輯的認識，主要基於均衡匯率理論，即遵從了經濟學一貫的心理暗示，任何變量都有真實因素所決定的均衡水平，無論短期如何波動，變量終究會在中長期內趨近均衡水平。

從均衡匯率的思維范式理解匯市運行邏輯，分歧僅在於決定均衡匯率的要素是什么，而購買力平價、利率平價、資產組合等不同理論則分別提供了略有不同的認識重心。

值得強調的是，均衡范式的匯率運行邏輯具有貨幣標的上的無差別性，但在現行國際貨幣體系和金融秩序下，美元的地位始終非常特殊，而賦予其特殊地位的，就是美國的金融霸權，即便金融危機也沒有對此產生實質性沖擊。

縱觀近2008年至2014年的危機演化，美國金融霸權並未受到根本打擊，甚至某種程度上得到了加強。

其一，危機將歐元這個美元最強勁的對手推入了困境。根據國際清算銀行的數據，2008年，國際債務工具發行中以美元標價的比例從2007年的42.5%降至 28.4%，但2009和2010年該比例迅速反彈至49.8%和74.4%，甚至超過了危機前，而2010年歐元標價的比例則從2004年的58.3% 大幅跌至19.6%。美元在貿易結算和外匯交易中也始終扮演著類似的核心角色。

其二，美國貨幣政策的外溢性影響悄然加大，危機期間美聯儲始終保持著寬鬆基調，連推三輪qe政策，在為本國經濟復甦創造了良好貨幣環境的同時，也加大了其他經濟體的輸入型通脹壓力，並最終導致包括歐洲央行在內的大部分其他央行都在危機期間出現了先松后緊再松的政策反復，加大了這些經濟體經濟復甦的曲折性和波動性。

而去年以來美國qe政策的退出又帶來了國際資本回流美國的虹吸效應，美國政策霸權影響又以另一種形式加大。

其三，借由經濟強勢復甦帶來的底氣，美國在國際舞臺的霸權未見明顯減弱，一系列國際金融秩序改革的路徑選擇和區域性經貿協議的簽訂，很大程度上依舊按美國熟悉並偏好的模式和方向悄然推進。

其四，華爾街快速走出低谷。看媒體報導，似乎美國銀行業在危機中受了重創，但實際上，在2007年至2013年英國《銀行家》雜志全球大銀行排行榜前百強銀 行的分布變遷中看，美國銀行業並未大幅退步，去年就有16家美國大銀行進入百強榜，比2008年多了3家。而德國和法國僅各有5家大銀行進入百強榜，比 2007年分別少了5家和1家。

正因為穩固的金融霸權賦予美元以特殊地位，所以，美元匯率的運行機制是有別於其他貨幣的。

而據筆者研究，符合美元貨幣地位的中長期運行機理，是“do/do 機制(depreciation on/ depreciation off機制)”，這是個狀態切換機制。綜合美元貨幣地位、美國利益取向、全球化推進影響等各方面要素，長期貶值是美元匯率的內生穩定趨勢。

事實上，布雷頓森林體系解體后美元現實中也的確處於長期貶值的頻道之中。長期貶值過程中存在中期狀態轉換的開關。開關on，長期貶值延續；開關off，長期貶值中斷，中期升值開啟。決定中期狀態轉換開關“合閉”的，是全球化和危機兩個閥值變量。

全球化推進受阻，美元自然貶值的動力就會削弱；危機爆發的可能性一旦加大，美元在避險需求推動下的升值動力就會明顯增強。如果兩個閥值變量的變化均支援美元走強，那么美元就會走出一段有一定持續性的中期升值。

看2008年以來美元指數月度漲幅排行榜，凡排名靠前的月份，如2008年10月、2009年1月、2010年11月等，都是次貸危機或歐債危機處在風聲鶴唳最糟糕時期，且都伴隨著全球保護主義的盛行。

細查目前的形勢，決定美元匯率中期狀態轉換的閥值變量也正發生著重要變化。

筆者以為，全球化退潮加上全球經濟金融市場的風險凸顯，共同按下了美元匯率中期運行的狀態轉換按鈕，depreciation從on轉換為off，美元升值由此具備了一定持續性。

強勢美元此番匆匆到來的架勢，估計並不會如預期般草草遁去。（本文作者程實是金融學博士，供職於icbc）。