萃華金銀珠寶：珠寶企業造假上市泛濫成災 兇多吉少

5月28日晚，萃華金銀珠寶披露了招股說明書，擬在深交所發行3768萬股募集4億資金用於新建直營店項目。

沈陽萃華金銀珠寶並不是第一家擬上市珠寶企業，早在2011年千禧之星珠寶曾上市被否，北京恒信璽利珠寶股份有限公司也主動撤回上市申請材料，納斯達克已決定將福麒國際摘牌退市，CC卡美珠寶決定撤回其在美國的上市申請。

珠寶企業上市難的原因，大多與企業運營不規範，面臨高稅率肆意調整賬目導致。證監會公布的千禧之星珠寶被否的原因，即可見一斑。千禧之星珠寶股份有限公司IPO是在2011年11月14日被證監會發審委否決，半年之后，證監會之前公布了千禧之星被否理由：

你公司在招股說明書（申報稿）中詳細披露了加盟店管理的各項內容，並認為“經過多年發展，針對自營店和加盟店制定了一系列的制度和流程，並在實際管理中嚴格執行”。

你公司和保薦機構在反饋意見回復中對申報期的收入構成進行了調整，將前次申報材料中的部分加盟店收入調整至批發收入。其中，2008年–2010年的加盟店收入分別調減2.45億元、2.24億元和2.59億元，相應金額調整至批發收入。你公司和保薦機構解釋原因時稱，系部分加盟店未使用你公司品牌開展經營或者同時經營其他品牌。

上述重大調整和解釋說明導致無法判斷你公司加盟店的內部控制制度在報告期內是否得以有效執行。

這個否決理由有點罕見，千禧之星涉嫌粉飾分部報告，將批發收入包裝為加盟店收入。千禧之星為何為將批發收入報告成加盟店收入，因為后者收入是品牌連鎖經營收入，毛利率高。

會計視野上一位專家分析稱，決定珠寶企業毛利率主要有兩個因素：

一是銷售模式：如本文提及的自營、加盟和批發，其中自營又分聯營和直營，聯營要扣除25%左右的商場分成，故毛利率要明顯低於直營，但是自營費用率很高，一般至少占收入的20%以上，而千禧之星稱：“公司直營店較少，導致公司自營店毛利率和銷售費用率均低於直營店鋪比例高的公司。2010 年公司總體銷售費用率為4.33%，自營店銷售費用與自營店收入的比例為5.94%，都低於潮宏基(行情,問診)2010 年銷售費用率18.22%。”，千禧之星銷售費用率如此之低只能說明其自營收入有假，或者隱瞞自營收入，如果費用是真實的，則收入虛構；如果收入是真實的，則隱瞞費用。不排除千禧之星將自營收入包裝成批發收入或加盟收入，以此達到銷售費用不入賬的目的

二是產品結構：如本文提及的鑲嵌或貴金屬，后者有公開價，毛利率非常低，但因為這幾年黃金價格直線上升，導致貴金屬的毛利率也能達到15-20%的毛利率，這主要是存貨增值所致，排除通脹，貴金屬（主要是黃金）薄利多銷，毛利率很難超過10%；

而鑲嵌類珠寶由於沒有公開報價，毛利率較高，如鉆戒、K金等毛利率一般地零售環節能達到50%以上甚至80%以上，這樣有些珠寶企業就故意將貴金屬產品收入粉飾成鑲嵌產品 收入，導致毛利率被嚴重高估。

在千禧之星被否的同時，香港2011年最大的IPO周大福於2011年12月15日在香港聯交所上市，周大福是中國以及港澳地區擁有領先市場占有率的珠寶商，在2010年公司於中國及港澳地區的珠寶首飾市場占有率分別為12.6%及20.1%，這是周大福報告期內的業績：

即使這樣，證監會2012年2月初公布的數據顯示，共有515家公司“排隊”上市，其中，珠寶首飾企業表現相當積極，在主板排隊等待的有深圳愛迪爾珠寶、沈陽萃華金銀珠寶、深圳市藝華珠寶首飾等，這再度彰顯了當前時尚行業對於資本市場越來越高漲的追逐熱情；珠寶首飾板塊近期成為市場的熱點之一，在這背后是珠寶首飾價格的不斷上漲、結婚潮的涌現以及旅遊觀光帶動造成的共同結果。

綜上，中國珠寶零售業受高稅率壓迫，大多存在業務不規範、財務不規範和稅務不規範等問題，在已上市或擬上市的珠寶公司中普遍存在財務造假或包裝問題，包括銷售模式的財務包裝和銷售產品的財務包裝，以及虛構收入、隱瞞費用及虛增存貨等財務舞弊行為；由於珠寶零售業本身存在大量的現金交易以及珠寶價值難以界定等問題，中國珠寶企業造假上市非常猖獗，筆者懷疑隨著黃金價格回歸，珠寶業造假隨時都有可能“圖窮匕首見”。

除此之外，據招股書，證券之星還提醒投資者注意萃華金銀珠寶以下風險：

一、綜合毛利率波動風險

（一）需求結構帶來的毛利率波動

公司主要產品為黃金首飾、金條（幣）、元寶、黃金工藝擺件等系列產品，各類產品的毛利率存在較大差異。其中，工藝復雜、裝飾性強的首飾類和工藝擺件類產品的毛利率高於金條（幣）、元寶等儲值類產品，首飾類產品和儲值類產品在銷售結構上的變化，將導致公司綜合毛利率產生波動。通常，在居民消費物價水平變化較平穩或呈下降趨勢時，消費者選購裝飾性較強的首飾類和工藝擺件類產品的意愿較高；在居民消費物價指數預期呈上漲趨勢時，消費者選購金條（幣）、元寶等儲值類產品的意愿較高，即公司的綜合毛利率與居民對消費物價指數的預期成反向變動關係。居民對消費物價指數變動的預期將影響首飾市場的需求結構，進而影響本公司的綜合毛利率，因此，公司面臨由需求結構變動導致的綜合毛利率波動風險。

（二）黃金租賃業務對綜合毛利率的影響

目前，黃金租賃業務已經成為規避黃金原料價格波動風險的有效手段在黃金首飾行業內被廣泛應用。本公司自 2009 年起開始嘗試黃金租賃業務，近三個完整會計年度，黃金租賃業務影響損益金額分別為 864.03 萬元、-524.04 萬元和9，630.26 萬元。2013 年為規避黃金原料價格持續震盪大幅下跌引發的經營風險（從年初的 331.40 元/克下跌到年末的 237.84 元/克，跌幅達到 28.23%），公司通過該業務減少黃金原料采購支出 9，630.26 萬元，在較大程度上保持了公司主營業務盈利能力的穩定性。根據公司會計政策規定，黃金租賃業務產生的損益投資者在評價發行人本次發行的股票時，除本招股說明書提供的其它資料外，還應特別認真考慮以下各項風險因素。下述風險因素根據重要性原則或可能影響投資決策的程度大小排序，但並不表示會依次發生。計入投資收益和公允價值變動損益，未直接體現在產品銷售毛利中。因此，公司存在因黃金租賃業務損益未在綜合毛利率中體現而導致的毛利率波動風險。

（三）黃金 T+D 延期交易導致的毛利率波動風險

報告期內，公司取得黃金原料的方式分為黃金現貨交易、黃金租賃和黃金T+D 延期交易三種。公司在匯總客戶在未來某日未確定價格的采購意向后，通過自有上海黃金交易所席位開設黃金 T+D 多頭倉位，並在客戶提貨日以擷取現貨黃金的方式對先前開倉的黃金 T+D 多頭倉位進行實物交割。在會計處理上，公司將持有的黃金 T+D 多頭倉位至實物交割時實現的盈虧計入原材料成本。

報告期內，公司通過黃金 T+D 采購黃金原料的情況如下：當黃金原料價格大幅下跌時，部分客戶可能會期待更有利的價格出現，因此推遲原定提貨日期。如果上述情況出現，盡管公司 2013 年末新修訂的《內部控制制度》要求黃金 T+D 延期交易持倉時間通常不得超過 7 個交易日，且公司產能所需要的黃金原料量也支援以實物交割的方式避免被強行平倉，但公司仍將面臨在相應存貨的周轉期內黃金原料價格低於實物交割價格導致的消化高價黃金原料存貨的風險，導致公司銷售毛利率受到負面影響。

二、原料價格波動帶來的經營風險

公司生產用原料主要為黃金。近年來，黃金價格受通脹預期、美元走勢等諸多因素影響，總體呈現大幅上漲趨勢，但自 2012 年四季度開始至 2013 年 12月末，黃金原料價格出現持續震盪大幅下跌走勢。公司零售業務采用“成本+利潤”為主並根據市場情況對零售價格進行調整的定價模式，因此具備較強的將黃金價格波動所帶來的負面影響向下游有效傳遞的能力。公司批發業務中的來料加工方式是向批發客戶收取加工費，黃金原料價格的波動對公司營業利潤不構成影響。公司批發業務中的購料加工方式采用先根據上海黃金交易所現貨黃金價格制定當日黃金首飾基礎價格，然后在此基礎上根據款式不同收取加工費即“首飾黃金基礎價+加工費”的定價模式，若存貨周轉期內黃金價格下跌，批發業務的毛利率將受到負面影響。

同時，由於珠寶首飾行業自身經營的特點，各企業在經營過程中均要保持相當數量的原材料和庫存商品，公司報告期末存貨賬面價值分別為 47，114.61 萬元、51，870.54 萬元和 78，902.68 萬元，占流動資產比例分別為 63.48%、51.24%和 72.43%。盡管公司存貨周轉率較高（2011 年、2012 年和 2013 年分別達 5.83次、5.26 次和 5.38 次），但黃金等主要原料價格大幅波動仍會使公司面臨因計提存貨跌價準備導致經營成果減少的風險。同時，在黃金價格大幅下跌時，公司在受到市場壓力下調產品價格的短時期內，會面臨消化高成本庫存導致毛利率下降的風險。

三、黃金租賃業務導致利潤下滑超 50%的風險

公司為抵御黃金原料價格波動風險與銀行簽署了《貴金屬租賃合同》，在合同的基礎上開展了黃金租賃業務以滿足公司生產之需。該項業務實質是公司先以租賃方式取得並使用黃金原料然后在合同規定的期限內進行結算，利用租賃黃金與采購黃金在價格波動時損益負相關的特性規避黃金原料價格波動風險。公司在取得該部分黃金原料時點按市場價格估價入賬，取得時點與結算時點的價格差是公司規避黃金價格風險產生的損益，結算時為減少對黃金租賃期間對各月成本及稅收的影響，公司不再對已估價入賬成本進行調整，而是將估價入賬與實際支付的差額在投資收益科目核算，將估價入賬與公允價值間的差額在公允價值變動損益科目核算。當黃金價格上升時，黃金租賃業務將給公司帶來投資損失和公允價值變動損失，如公司自有黃金飾品存貨的售價因市場競爭原因無法上調或上調后導致存貨周轉水平下降，自有黃金飾品存貨因黃金原料價格上漲而產生的收益增加額將無法彌補黃金租賃業務帶來的損失。公司針對黃金租賃業務建立並執行了嚴格的內部控制制度，報告期內盡管黃金價格大幅波動，公司仍然保持利潤持續增長，但由於公司主要原材料黃金價格波動對公司黃金租賃業務產生的投資收益及公允價值變動產生重大影響，如果公司不能及時根據發生的重大變化調整經營規則、租賃規模、銷售規模、銷售價格等，公司就有可能因黃金租賃業務出現投資損失及公允價值變動虧損而出現上市當年營業利潤比上年大幅度下降 50%的風險。

四、通過黃金 T+D 方式采購原料的風險

由於黃金 T+D 的交易規則和黃金價格波動，公司進行黃金 T+D 延期交易業務存在如下風險：

1、價格波動風險：黃金原料價格短期波動具有不確定性，公司進行黃金T+D 多頭操作，若短期價格與業務操作方向呈反向變動，公司將承擔提高黃金原材料采購成本所帶來的沖減當期利潤的風險。

2、持倉規模風險：由於黃金 T+D 實行 10%的保證金制度，放大了交易資金的杠桿倍數，如果公司利用資金扛桿，持倉規模過大，則微小的價格變動可能造成損益的重大變化，不利於公司穩健經營。

3、資金管理風險：黃金 T+D 實行每日無負債結算制度，如果清算后出現保證金不足，且未在下個交易日開市前補足，交易所將對合約進行強行平倉。如果公司資金管理不嚴格，出現未及時補足保證金的情況，將可能因被強制平倉造成損失。

4、操作風險：公司可能面臨交易員報錯指令、以及電腦運行系統差錯等操作風險。

5、極端市場環境下的持倉時間風險：報告期內黃金價格波動幅度較大，尤其是 2011 年 12 月份、2013 年 4 月份和 2013 年 6 月份都曾出現過幾個交易內黃金價格大幅下跌，在這種情況下公司盡管在《內部控制制度》中要求黃金 T+D延期交易持倉時間通常不得超過 7 個交易日，但公司的黃金 T+D 多頭倉位仍將受到較大損失。

五、關注公司報告期內營業利潤結構的重大變化

公司的經營模式是宣傳品牌價值，建立品牌銷售及服務體系，在此基礎上設計、生產、批發和零售珠寶飾品，並開展黃金租賃等業務來平衡黃金原料價格波動對銷售環節的影響。報告期內，公司利潤主要來源於上述業務，提高銷售收入、嚴控黃金原料價格波動帶來的經營風險是公司提高利潤的主要手段。報告期內公司 2011 年、2012 年、2013 年度的營業利潤分別為 10，074.69 萬元、11，651.26 萬元、13，941.09 萬元，而同期由於向銀行租賃黃金產生的投資收益及公允價值變動損益扣除利息后的凈收益分別為657.88萬元、-1，061.57萬元、7，820.05 萬元，占同期營業利潤比例分別為 6.53%、-9.11%、56.09%，報告期內營業利潤結構發生重大變化，雖然報告期內在黃金價格大幅波動的情況下公司業績持續增長，但這種營業利潤結構的可變化性可能對公司的業績造成重大不確定性。

六、擬新設直營店選址風險

本次發行成功后，公司擬利用募集資金在沈陽、長春、成都、濟南等 4 個區域中心城市的 6 個商圈內開設 6 家直營店，在茂業國際控股有限公司商業地產內開設 10 家直營店。雖然公司已經與業主方或經營方簽署了意向性協議，但因本公司無法準確預計募集資金能否按時到位，除兩家已開業的沈陽市沈河區店（店中店）和沈陽市大東區店（店中店）外，其余店面尚未簽署正式租賃協議。直營店是公司重要的利潤來源，擬新設直營店的選址均是在城市商圈較繁華地帶，盡管公司針對具體開設地點進行了認真的考察並制定了較為系統的方案，但如果已經初步選定的店面被搶先租用，或隨著城市商圈的不斷擴容升級導致商圈的格局發生改變，則公司必須通過調整直營店地址來滿足經營需求，因而存在因初步選定店面被搶租或城市商圈變化導致的直營店地址調整的風險。

七、店面和部分廠房不能續租風險

以租賃方式取得經營店面是商品零售領域的普遍現象，店面不能續租風險也是采取連鎖經營模式的企業普遍面臨的風險。截至本招股說明簽署之日，公司 7 家直營店中有 6 家的經營場所均以租賃方式取得，其中：公司在沈陽—中興商業(行情,問診)大廈（集團）股份有限公司開設的店中店的柜臺租賃期限至 2013 年 12 月31 日，截至本招股書簽署日，公司設在中興商廈的店中店仍在正常經營，后續協議雙方正在協商中（根據商場慣例租期為一年，到期后續簽）；報告期該店營業收入為 5，783.33 萬元、4，267.70 萬元、5，034.25 萬元，占當年營業收入比例分別為 2.38 %、1.51%、1.37%。公司在沈陽市龍之夢開設的店中店柜臺租賃期限至 2016 年 6 月 30 日；2012 年 4 月 30 日，公司在沈陽茂業百貨有限公司金廊店開設的店中店柜臺租賃期限至 2015 年 4 月 30 日；2012 年 7 月 11 日，公司在沈陽茂業百貨有限公司鐵西店開設的店中店柜臺租賃期限至 2014 年 12 月 22日；2012 年 10 月，公司在云南省昆明市西山區南亞風情第壹城開設的直營店租賃期限至 2017 年 8 月 30 日。公司大部分加盟店的經營店面由加盟商通過租賃方式取得。若因租賃期屆滿或商場整體裝修等原因，加盟商無法續租原有經營場所，部分經營店面將面臨遷址或暫時停業，而新店面裝修到穩定運行，需經過一段時間的培育期。盡管公司直營店和加盟店全部選擇在繁華商圈或大中型百貨商場內，且公司憑借良好的品牌影響力在店面租賃談判中具有一定的優勢，但公司在不同的時期仍將面臨部分直營店和部分加盟店的店面不能續租的風險。

公司控投子公司深圳萃華辦公場所及批發展廳、生產廠房均通過租賃方式取得，租賃期分別至 2016 年 9 月 30 日和 2019 年 4 月 1 日。如果到期不能續租，則深圳萃華需另租生產廠房，一定程度上降低深圳萃華的生產產能。但珠寶首飾的生產加工對廠址無特殊要求，較易尋找到租賃對象，設備搬遷、安裝調試和廠區安防設施安裝的時間較短，對公司的生產經營不會構成重大不利影響。

八、主要商標質押風險

公司現有商標 26 項，其中 22 項質押給貸款銀行，如公司無法償還銀行的到期債務，將面臨無法繼續使用已質押的商標，對經營構成重大不利影響。

九、居民消費信心引發的市場需求風險

珠寶首飾屬高檔消費品，消費需求與消費者的收入水平直接相關。近年來，國內居民可支配收入不斷增長，支撐著全社會進入消費升級階段，有效地拉動了珠寶首飾消費。但是，如果涉及居民“衣、食、住、行”等生活必需品的商品價格上漲過快，勢必影響居民對珠寶首飾等高檔消費品的消費信心，從而使人們減少對珠寶首飾的消費，致使公司產品的市場需求受到較大負面影響。

十、市場競爭風險

國內珠寶首飾行業處於從完全競爭向寡頭競爭過渡的初期階段，市場競爭較為激烈。目前，珠寶首飾業的市場競爭主要體現在品牌、資本、營銷渠道、設計研發等各方面，其中，品牌競爭是核心。近年來，公司憑借多年積累，在消費者心目中樹立了良好品牌形象，其認知度和影響力正逐步提高，尤其在東北地區優勢明顯。但隨著公司不斷向傳統優勢區域以外的地區擴展銷售網絡，以及國內外同行不斷向本公司傳統優勢區域滲透，市場競爭將日益激烈，如果本公司不能進一步推廣品牌、擴充資本、擴大銷售網絡、提高市場占有率，將在行業競爭中處不利地位。

十一、銷售區域集中風險

公司的傳統優勢區域在東北地區，為改善銷售集中的局面，公司於 2009 年2 月設立子公司深圳萃華，不僅借助深圳珠寶產業集群的區位優勢優化了公司的產品結構，而且也迅速在南方地區拓展了市場空間。2011 年、2012 年和 2013年公司在華南、華中等非傳統優勢區域的銷售比例大幅增長，使公司在東北地區的銷售比例降至 48.96%、43.03%和 38.89%。上述情況雖然在一定程度上改變了公司銷售區域過於集中的狀況，但並沒有使這種局面得到根本的扭轉，這與公司目前資金實力弱，無法在品牌宣傳和銷售網絡擴張方面上投入更多的資金有直接關係。因此，在公司目前的銷售區域分布情況下，如果東北地區居民收入、競爭環境等發生重大不利變化，仍會對公司經營業績產生較大的負面影響。

十二、直營店數量增加帶來的管理和人力資源風險

隨著公司業務的持續發展，特別是本次新股發行完成后，公司的銷售網絡中直營店將大幅增加。直營店作為公司所屬的分支機構，不但要完成經營任務，而且要負責公司品牌的宣傳和推廣，同時還要協助加盟管理部門對加盟店進行管理。雖然公司一直注重對內部員工培養與外部優秀人才引進，將人才視為公司生存和發展的根本，建立並完善了人力資源保障機制，但隨著經營規模的不斷擴大，若公司組織管理體系、直營店管理人員及高素質營銷人員的培養和儲備不能滿足公司直營店數量增加后的要求，則公司經營將受到一定負面影響。

十三、加盟店管理風險

加盟店是公司銷售體系的重要組成部分。近年來，隨著公司品牌影響力的逐步加大，加盟店數量呈逐年增長趨勢，報告期內公司加盟店數量分別為 208家、286 家和 327 家。目前，公司針對加盟模式建立了一套較為完整、系統的經營管理體系，並對其日常經營活動進行監督和提供支援。雖然本公司始終致力於加強對加盟店的管理，但若目前扁平化的加盟管理體系無法適應加盟店數量持續增加的情況，則可能出現部分加盟店管理滯后的情形。與此同時，由於加盟店的經營資金、經營場所及人員完全獨立於本公司，可能出現加盟商經營理念與本公司目標背離的情況，致使公司品牌形象和經營業績受到不利影響。

十四、家族控制風險

本次發行前，公司實際控制人郭英杰通過直接、間接方式控制本公司49.27%的股份，其配偶郭瓊雁直接持有本公司 5.69%的股份，其子郭裕春直接持有本公司 3.54%的股份，上述三人合計控制本公司 58.50%的股份。在本次發行后，盡管上述人員的合計控股比例下降，但通過集中行使表決權，仍可對本公司經營決策、人事任免、利潤分配等事項進行控制或實施重大影響。因此，本公司存在家族控制風險。

十五、業務擴張帶來的現金流風險

每年末及第二年年初為市場傳統銷售旺季，行業內為應對市場需求及春節放假等因素需要適當提高安全庫存，因此，在報告期末的一段時間內經營活動現金需求量較大。報告期內公司通過黃金租賃業務規避黃金價格波動風險的同時緩解了部分資金需求，導致報告期內經營活動產生的現金流量凈額有較大波動。報告期內公司經營活動產生的現金流量凈額分別為 8，897.06 萬元、16，847.69萬元和 59，871.92 萬元。本次新股發行完成后，公司的直營店和加盟店的數量將進一步增加，店面鋪貨所需產品占用資金將進一步加大，在新市場區域的銷售局面沒有完全拓展之前，公司還將繼續面臨因業務擴張而帶來的經營活動產生的現金流量凈額較低甚至為負的風險。

十六、凈資產收益率下降的風險

公司報告期內歸屬於母公司普通股股東的加權平均凈資產收益率分別為26.47%、23.53%和 23.68%，保持了較高盈利水平。本次發行完成后，公司凈資產規模將大幅增加，由於募集資金投資項目產生效益尚需要一定時間，公司將面臨凈資產收益率下降的風險。