【博弈之道】從行為金融看期貨交易

市場價格的波動是由交易員們的交易“行為”所推動。行為金融學正是將心理學尤其是行為科學的理論融入到金融學之中，它從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展。這一研究視角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環境下的經營理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型。

行為金融范疇下技術指標的發展

最初的市場交易階段中並沒有所謂的技術指標。在面對同一個交易價格時，究竟什么是導致交易者買入賣出的決策？歸根結底是人的心理認知。

比如，當前價格跌了50%，大家認為超跌，就有心理沖動去買入；當前價格漲一倍或兩倍，大家認為漲幅過大，就有心理沖動賣出。所有的交易都是基於交易者的心理認知程度。

隨著時間的推移，一些專業交易員通過對歷史交易行為的總結歸納，得出了一些較為共性的交易行為指標。經典的“黃金分割指標”便為其中之一，“0、0.382、0.5、0.618、1”，這5個神奇數字代表了大多數交易員的共性交易行為。在這5個比例價格處，會產生共性的支撐或壓力行為。著名的美國期貨投資大師江恩同樣發現了0.5、0.68和1的比例價格的共性交易行為，從而判斷這些位置對價格運動趨勢構成強大的支援或阻力。

伴隨著對市場價格波動研究的深入，各類不同的交易指標得到了空前的發展，例如蒂納波利指標、布林頻道指標、威廉指標、拋物線指標等。在這一階段，指標的理論知識已經成為公眾化資訊被專業交易者廣為接納。專業交易者通過構建不同指標的交易系統來從市場獲取穩定收益。

例如均線系統交易者，當價格在上行頻道中，回調至5日或10日均線價格時，短線交易者就會積極介入買多，價格就相應會上漲；而當價格回調至60日均線價格時，中線交易者就會積極介入買多，這時，價格同樣會出現上漲；當價格調整至240日均線時，長線交易者就會積極介入買多，促使價格出現上漲；相反，當價格跌破以上所談及的均線價格時，各類專業交易者會及時出現止損交易行為，從而導致價格下跌。以上價格的相對波動同樣是基於交易者對於價格相對位置的心理認知所導致，是基於交易員專業背景知識所產生的交易行為。

所以無論什么市場，只要有人參與，只要是理性的交易行為（基於自我的判斷為了盈利的目的），而非無序的交易行為，那都是心理認知所推動的行為。在西方，此類研究廣泛運用於各種資本市場並得到了較好的效果。

期貨市場的心理博弈行為

期貨市場最大的特征就在於一個“變”字。時間是最重要的變量，伴隨著時間的變化，行情在變，由上升到下降，由下降到上升；成交量在變，由小到大，由大到小；交易主體在變，老的交易員在不斷消失，新人在不斷進入；交易心態在變，由欣喜到失落，由失落到欣喜；唯一不變的，是交易目標——盈利。只要仍然存活，在市場中拼搏，剩下的就只是這個目標。投機者如此，即使那些非投機的套保企業也如此，他們同樣是為了鎖定現貨的利潤而參與市場。最終目的一致，無非所體現的獲利形式不同而已。

那么，如何盈利？這成為困擾眾多交易員的難題，也是期貨市場眾多參與者最為熱議的話題之一。綜合所有成功交易員的交易心得，我們發現，每個交易員的交易模式並不完全相同，甚至可說截然不同，但有一點是共通的，就是交易心態。

目前國內期貨市場較為主流的行情分析模式主要分為技術分析流派，基本面分析流派和技術、基本面相結合的流派；而交易層面則分為主觀交易、程式化交易和半主觀半程式化交易。至於大家所爭論的究竟哪個更為優，筆者認為意義並不大，而應辯證看待。筆者將分別從期貨市場的總體交易特征和微觀交易心理特征來描述。

另一重要特征，即期貨市場是個“零和”市場，如果加入交易成本，就是一個“負和”市場。在這個市場中，有盈利的一方就必定有虧損的一方。從整體來看，無非是內部資金的轉移、再分配過程。從內部微觀來看，各個交易主體各盡所能，努力成為資金的轉入方。由於“變”和“零和”的兩個特征，適用於所有交易市場的“七二一定律”在期貨市場就特別明顯，那就是70%的交易者虧損，20%的交易者持平，10%的交易者盈利，而這10%的盈利者的變動也更為頻繁。

市場是由眾多參與者所構成，行情的波動也由眾多交易者所推動，從微觀來研究交易員的交易行為，對我們了解行情波動的整體運行顯得格外重要。

中國期貨市場的行為金融分析

在中國，期貨市場並不屬於有效市場，資訊不對稱、交易主體不對稱以及投機性，使得交易的博弈顯得格外激烈。從大的心理層面來看，當期貨價格低於現貨成本，產業資本很少介入進行套保，從而完全是投機資金的博弈；當期貨價格一旦高於現貨成本，對產業資本來說就容易介入套保，從而不利於投機資金的炒作。當然，這並不是絕對的，期貨市場也曾出現產業套保資本被投機資金逼倉的情形。

回顧各期貨品種的歷史行情，不同期貨品種的行情並不完全相同。從資金規模對價格行情的影響層面來劃分，可以分為資金操控型、期現操縱型以及完全競爭型。

資金操控型的期貨品種，其價格走勢背后往往閃現著主力大資金的跡象，此類資金往往沒有到期交割的目的，完全只是投機，通過與其他眾多小資金的市場博弈，進而實現盈利的最終目標。此類期貨品種的價格走勢較為隨意，一般小資金的參與獲利難度較大，傳統的行情分析模式效果較差。在主力機構介入后，吸引到一定的對手盤，通過資金優勢操縱價格沿著有利於自己持倉的方向運行，最終逼迫其對手盤止損，砍倉或者爆倉（逼倉），從而實現自己的獲利目的。

整個價格波動的過程，其實就是一個主力與非主力交易決策的心理博弈過程。小資金希望能搭順風車順勢獲利，而主力資金則希望通過特定價格走勢來吸引足夠的小資金作為自己的對手盤，后期當價格沿著有利於主力資金的走勢運行時，對手盤資金則面臨著止損砍倉或爆倉的交易抉擇，只有虧損的對手盤資金和獲利的主力資金完成最終的平倉交易，才能實現真正的盈虧資金的賬戶轉移。

此類高度控盤的交易模式更多地出現在早期並不完善的期貨市場，隨著限制交易、限倉等風控制度出臺，控盤模式的交易更趨於隱蔽化。但交易背后的心理博弈過程卻不會改變。

pta期貨合約是一個典型案例。此期貨合約的主力資金主要是江浙兩地資金在操作。由於主力機構較為集中，其價格走勢非常具有趨勢性，從2008年底最低點4482元/噸到2011年初最高點12396元/噸，然后又下跌到目前的6500元/噸附近，其間任何的反方向持倉對於小資金來說都極其致命。

期現操縱型的期貨品種，往往具有資訊不對稱的特征。主力資金通常對現貨的供給和需求具有準確的資訊優勢，該類資金主要以產業資本為主，憑借其資訊優勢和較大的資金實力，發起基本面為主導的行情走勢。由於預期對手盤無法在未來的交割期內順利履約，通過對期貨合約的價格操縱，實現對對手盤持倉的圍困阻截。

較為經典的案例之一是菜粕期貨合約。2013年8月，鄭州商品交易所菜粕期貨上漲所向披靡，近月合約的逼倉持續上演。由於正處水產養殖旺季，菜粕市場供應偏緊，現貨價格加速飆升。而期貨市場空頭無一注冊倉單，無法選擇交割履約的預期讓多頭有恃無恐，空頭不僅受到持倉浮動虧損的影響，還受到保證金逐日提高的侵襲，如此雙重的負面影響令空頭處於極其不利的地位。

主力多頭資金在菜粕期貨、現貨市場上同時發力，一手控制現貨市場，一手進行期貨逼倉。菜粕rm1309合約從5月份的均價2350元/噸起步開始上漲，到8月最高價3270元/噸，多單可獲利920元/噸，一手多單可獲利9200元，而一手多單在建倉時按10%保證金比率計算只需2350元，資金獲利幅度可高達390%。接近四倍的暴利機會令主力多頭資金采用更多的手段來圍堵菜粕對手盤，以將獲利資金真正地轉入自己的賬戶。這次成功的期現操縱逼倉行情，充分地反映了多空博弈的心理過程。

完全競爭型的期貨品種，其價格波動的背后會有不同機構身影，且機構間的資金規模都較接近，單一機構行為無法完全影響價格的真正走勢。各個機構，以及其他參與主體都憑借各自對市場價格走勢的認知去參與交易。此時，各交易參與主體就構成了市場的博弈群體。這時，價格波動的形成取決於不同機構交易決策的集合效應。當眾多機構的交易決策趨於一致性，價格波動就呈現趨勢性走勢；當不同機構間的交易決策具有較大分歧，那么價格走勢偏向於震盪走勢。在完全競爭型的價格走勢下，傳統的行情分析模式較為有效，因為這也會是其他大眾機構所普遍采用的分析模式。

股指期貨就是一個較為經典的案例。在股指期貨的交易主體中，有很多的機構，單一的機構並無法完全操縱價格的完全走勢。無論是技術分析也好，還是基本面分析也好，無論是主觀交易還是程式化交易，都有大量在股指期貨交易中獲得成功的案例。

交易系統管理與交易心態管理

“變”，決定了交易環境的結構化特征，任何分析模式或交易模式，都存在其適用環境的假設前提條件，當交易環境的市場條件與假設前提條件趨於一致時，相關的分析模式或交易模式就有較好的適用性；反之，其適用性就會受到較大限制。

成功的交易員的成功並非一朝一夕，而是建立於之前無數“失敗”的基礎上。他們的成熟經過長時間的市場磨煉，逐漸去適應不同交易環境下的市場價格波動。市場永遠不會簡單重復，任何交易員面對的交易環境也不可能是簡單的歷史重演。成熟交易員的成功就在於能夠較好地調整其交易規則，“以動制動”，從而去適應市場變化。

首先，成熟的交易員都擁有一套適合自己的完整交易系統。這個交易系統不是簡單的行情分析和交易，而是由市場結構分析、基本面分析或行情分析、資金管理、交易決策、離場決策（止盈止損）等構成的一整套系統。成功的交易系統在於擁有更及時、更全面地處理市場所出現的大部分資訊並進行系統化的交易決策流程。專業的機構投資者會以團隊的形式進行流程化系統管理，而相當部分成熟的個人投資者雖然沒有去模塊化這個流程，但也嚴格按照這個流程處理。

其次，成功的交易員一定有嚴格的資金管理體系。期貨交易的高杠桿決定了其高風險的特性，作為交易系統環節之一的資金管理就顯得尤為重要。目前市場的主流觀點已把資金管理列為成功交易的三大重要原則之一，排名第二。由於資金管理方式並沒有唯一性，有些交易者偏好輕倉交易，有些偏好重倉交易，每種交易者都有成功的案例，無非所配對的交易規則不同而已。從筆者的角度，對於大部分交易員來說，輕倉交易為優先選擇。存活的重要性要遠遠大於盈利本身，活著就有機會去探索，去成為10%中的一員。

最後，游離於交易之外，卻是交易過程中最為核心的部分——心態管理。它是交易的頂層管理，交易心態的變化會導致整個交易決策流程的改變，從而帶來不必要的風險度，大概率地改變既有的結果。成熟交易員與普通交易員也許使用類似的分析模式，但是得到截然不同的結果，這很大部分是由於心態管理和資金管理出現偏差所導致的。

比如，隨著連續交易的成功或失敗，普通交易員的自我膨脹心態或自我懷疑心態都會直接或間接地改變其既定的交易規則，從而改變整個交易決策系統，引發了預期外的風險並導致了失敗的交易結果。而成熟的交易員能夠保持穩定的心態，很少受到交易外的因素影響，按照既定的流程進行交易決策，這樣就能保證整個交易的流程處在可控范圍之內，實現大概率的預期內的結果。

因此，從行為金融的角度看期貨交易，結論就是，交易的成功並不在於用什么特定的方法或交易模式，而是更多地在於交易員本身的心態控制，對於市場的認知程度和應變決策交易系統。正所謂，會分析不代表會交易，會交易不代表會成功，成功是屬於那些有著良好的心態、嚴格的資金管理和完善的交易體系的成熟交易者。大多數交易員也許都非常明白這個心態管理，但就是無法很好管控自己的心態，這更多還在於交易經驗的缺失。經驗較少的交易員往往無法很好地來控制自己的心態，容易犯錯；而經驗豐富的交易員往往都經歷了一定的失敗，就會真正地理解心態控制的含義，從控制風險入手實現自我的提升。

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