中國貨幣變局

過去幾年中國廣義信貸增速超過廣義貨幣。相對於GDP 規模，商業銀行總資產大幅擴張而中央銀行資產萎縮，造成“緊貨幣、寬信貸”局面，與2008 年以前央行對外資產（外匯占款）貢獻M2 增長半壁江山形成鮮明對比，也與美國在金融危機后實行QE 所對應的“寬貨幣、緊信貸”相反。

這一貨幣變局對經濟增速下行中的貨幣政策取向有何含義？在外匯占款下降的背景下，維持適度的M2 增速是否必須降低存款準備金率或者放松存貸比呢？

二戰后市場經濟體中，在金融受管制的早期，央行和商業銀行購買政府債券是貨幣增長的重要來源，其危險在於政府財政過度擴張，導致貨幣增長失控，帶來高通脹。

過去30 年，隨著金融自由化，廣義貨幣增長對應的主要是商業銀行對私人部門的信貸，金融危機前的幾年，美國信貸擴張甚至超過廣義貨幣。私人部門獲取的信貸既可用於消費和實體投資，也可用於購買現存的資產，這樣的貨幣增長不一定導致高通脹，但可以和資產泡沫和金融危機聯系在一起。

我們需要關注過去幾年中國信貸超貨幣擴張帶來的風險。

M2 增長更多依賴廣義信貸（商業銀行資產）而非外匯占款（中央銀行資產），其對應的是國內非金融部門的負債而不是外國對中國的負債。信貸擴張對應企業部門杠桿率上升，和房地產市場糾結在一起，在繁榮時期加大了房地產泡沫，但方向改變后，在經濟增長下行過程中也會加大資產泡沫破裂以及去杠桿壓力。

而對於日前外媒刊文稱，有些分析師最近以來一直都在猜測，中國人民銀行將會采取放寬貨幣政策的措施來刺激經濟增長。

彭文生表示，就目前而言，中國人民銀行放寬信貸政策的空間十分有限，原因是在過去幾年時間里，中國各大銀行的貸款總量一直都在迅速增長。

“我們不應對貨幣寬鬆政策抱有太大希望，直到我們看到中國商業銀行的資產擴張速度出現重大的減速時為止。”

而對實體經濟而言，彭文生認為，信貸超貨幣提高了資金利率。首先，信貸超貨幣導致存款作為金融機構的資金來源更趨短缺，金融機構不得不更多依賴利率不受管制的市場資金來源，融資成本上升。其次，信貸擴張推動的M2 增長和房地產泡沫聯系在一起，反過來推升非理性的資金需求，提高整體利率水平。

近期央行在增加基礎貨幣的同時加強了對銀行同業業務監管，實際上是在放松貨幣的同時限制廣義信貸擴張。這是一個巧合，還是政策取向的深謀遠慮的變化，值得密切關注。

如果是后者，政策放松將更多的體現為央行再貸款和銀行間流動性投放等擴大央行資產的方式，而不是當前部分市場人士熱切期待的降準和放松存貸比，后者對商業銀行信貸的刺激更大。由於基礎貨幣投放可帶有定向色彩（比如再貸款），貨幣寬鬆與調結構可以結合起來。

另一方面，“緊信貸、松貨幣”有利於將貨幣市場利率維持在較低的水平，促進直接融資和資本市場的發展。

此外，彭文生5月8日還曾在其博文中表示，中金維持央行短期不降準的判斷，全面降準需要看到更壞的經濟數據，央行正試圖通過貨幣政策工具的創新實現穩增長與調結構的結合。

“目前市場上有觀點將本季貨幣政策報告的一些個別措辭變動解讀為央行釋放全面降準信號，我們對此並不認同。”

彭文生認為，從本季報告的整體行文看，央行對世界經濟走勢較為樂觀，對當前及未來中國經濟形勢並未轉為悲觀，對當前國內流動性水平認為合理適度，因此，全面降準時機尚未到來，在降準之前需要看到更壞的經濟數據。（BWCHINESE中文網）